水到渠成 稳步发展

鄂志寰

2018年，中国经济将进入开放引领的新时代，中国金融业将成为建设现代化经济体系及形成全面开放新格局的主力军，在有效控制系统性金融风险的前提下，合理安排开放顺序，增强金融市场的公平竞争，提升中资、外资金融机构服务实体经济的能力和水平。中国有序放宽对外国投资者直接或间接投资证券、基金、期货等的投资比例限制，并取消中资银行外资持股比例不超过20%、合计持股比例不超过25%的限制，将提升市场对中国经济的信心，吸引更多的外资以多种形式流入中国，从而对人民币汇率产生一定的支持，也将为人民币国际化增添新的发展动力。

人民币国际化发展新方向

中国人民银行发布的《人民币国际化报告2017》显示，在人民币国际化八大指标中，除跨境人民币收付业务有所下降以外，人民币作为国际储备货币、人民币国际债券、非居民持有境内人民币金融资产、人民币外汇交易、人民币现钞境外流通、双边本币互换、人民币跨境使用基础设施七项指标均有不同程度的上升，表明人民币在加入SDR货币篮子后，人民币国际化正式进入主场驱动期，在岸金融市场开始承担推进人民币跨境使用的重任，人民币国际化程度稳步提升。

人民币在多个领域的国际使用继续保持上升态势。新加坡、俄罗斯等60多个国家和地区将人民币纳入其外汇储备。人民银行已与36个国家和地区的中央银行或货币当局签署双边本币互换协议，协议总规模超过3.3万亿元人民币，极大地便利了境外主体持有和使用人民币。

主场驱动期的人民币国际化有三个层次的目标选择，其一是保持人民币在国际货币体系中的稳定地位，为以美元为主导的国际货币体系提供来自新兴市场的多样性选择，在推动建立更加完善、稳健和公平的国际货币体系中提供中国方案；其二，在提升国内金融市场深度和广度的同时，推动中国金融市场加快与全球金融体系融合；其三，从微观层面看，人民币国际化可以为走出去企业及国内居民的对外经济金融活动锁定汇率风险，降低交易成本。

总体而言，在中国经济新时代，人民币国际化将走出一条“水到渠成、稳步发展”的新路径，具体可以分解为以下三个方面：其一，建设现代化经济体系要求持续推进人民币汇率市场化改革，将为人民币国际化奠定稳步发展的新基础；其二，建设现代化经济体系要求加快金融市场的开放进程，人民币国际化开始探索由证券和储备资产配置牵引的新发展方向；其三，金融市场开放程度及开放进程中金融风险管理的有效性是决定人民币国际化可以走多远的重要影响因素。

人民币汇率市场化改革

奠定人民币国际化稳步

发展的新基础

党的十九大报告提出“深化利率和汇率市场化改革”，2017年7月召开的第五次全国金融工作会议亦明确提出，“深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序”。显然，未来一个时期，货币管理当局将持续推进人民币汇率市场化改革，提升汇率的灵活性，让市场在汇率形成过程中发挥基础性乃至决定性的作用。在人民币汇率机制改革与汇率稳定性之间寻找一个新的平衡点，在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

人民币汇率将更多地反映经济基本面因素，中國经济的健康发展和金融市场的持续稳定将为人民币汇率提供持续稳定的基础。从汇率政策取向看，人民币贬值应该不是一个主动的选项。虽然汇率贬值在理论上有利于出口，但2017年以来中国的外贸数据显示外贸回稳向好，无须通过货币贬值提升竞争力。相反，如果汇率持续大幅度的贬值与资金外流之间形成逆向强化循环，则不利于投资和消费的增长，甚至可能引发较大范围的经济金融风险。

2017年以来，人民币对美元汇率波动态势不同于以往三年，表现出以下三个方面的特征：

一是人民币对美元汇率扭转了过去三年逐年渐进加深的贬值趋势，预计2017年底较年初可能升值2%～3%。2014年，人民币对美元汇率贬值2.4%，宣告终结此前长达10余年的升值周期，2015年贬值4.6%，2016年则进一步贬值6.5%，贬值幅度的逐年加深进一步强化了市场的贬值预期，给人民币汇率稳定带来巨大的压力。进入2017年后，人民币对美元汇率经历了高位盘整到单边升值的转变。同时，人民币对一篮子货币在双向波动中渐进走升。

二是中国人民银行于2017年5月推出人民币对美元汇率中间价定价机制改革，人民币对美元汇率迎来了波动逆转的分水岭。中间价引入逆周期调节因子提升了人民银行和外汇局综合施策的边际效果，使收盘汇率及一篮子货币汇率变化的调整向实体经济因素看齐，在一定程度上有助于扭转人民币的贬值预期，“逆周期调节因子”改革开启了人民币对美元双向波动的新时代，投机者看空、做空人民币面临更大的操作风险。

三是临近2017年年底，人民币兑美元汇率再次呈现双向波动。近期美国公布的经济和就业数据较为强劲，基本面持续改善，支持美联储继续渐进收紧货币政策，美联储在2017年12月再次加息。此外，美国参议院投票通过税改法案引导美元指数反弹，提振美元摆脱近期颓势。同时，受年底季节性购汇需求较旺，需要预做准备等因素影响，人民币单边升值路径受阻，出现横盘走势，市场对人民币汇率的波动前景判断分歧加大，结汇需求呈观望态度。从人民币汇率的短期波动看，美元走势、中美两国货币政策导致的利差幅度，以及跨境资金流动等因素对人民币汇率走势产生直接影响。

在金融市场开放进程中

探索人民币国际化的最佳路径

国际货币发展的历史经验表明，货币国际化成功的基础是强大的经济规模与国际贸易量，以及稳健有序的金融市场，三者缺一不可。提升人民币国际储备货币职能需要离岸金融市场和发展成熟的境内资本市场的双重支撑，为国际投资者提供更多的在岸金融资产选择、更顺畅的交易管道、更充沛的市场流动性。

建设现代化经济体系的一个重要内容是金融市场加快与国际市场接轨，随着金融市场开放的持续深化，中国为境外投资者提供的人民币资产配置渠道越来越多，为各类别的投资者持有更多的人民币资产提供了更多便利。非居民持有中国内地债券以及股票的数量将会有所上升，从而进一步提升人民币的国际化程度。endprint

在人民币国际化初期，全球央行、主权基金和国际货币机构主要在离岸市场配置人民币投资标的。中国债券市场一度由离岸市场引领开放进程，为人民币国际化铺路搭桥。2017年，内地相关管理部门优化了沪港通，启动了深港通；对合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）政策框架进行了修改，弱化约束性政策。2017年7月3日，债券通正式开通，为境外投资者进入境内债券市场提供了一个便利的境外平台，在为香港市场引入增量资金的同时，提升了内地债券市场的对外开放和国际化水平。以人民币计价的国际债券规模继续扩张，在岸熊猫债发行快速上升，点心债发行有所减少。

从具体实践看，外资进入中国资本市场仍有一定的顾虑，例如：担心内地资本市场管制和资金自由进出程度，担心二级市场流动性和市场深度，担心内地信用评级不能充分反映相关隐含风险等。这些问题仍然制约着人民币国际化的发展，需要在实践中通过继续推进金融市场的开放加以解决。

提升金融风险管理的有效性，稳步推进人民币国际化发展

中央经济工作会议提出把防控金融风险放到重要位置，确保不发生系统性金融风险。随着金融市场开放程度的提升，开放进程中的金融风险管理的有效性面临越来越大的挑战。

首先，人民币汇率风险的有效管理及人民币汇率在多大程度上与美元脱钩影响人民币国际化未来发展。

近年来的人民币汇率波动表明美元指数强弱仍是人民币汇率调整的外部压力来源，人民币汇率仍然需要尝试与美元走势脱钩，展开自身的独立走势。

近一个时期，尽管美国经济增长势头尚好，劳动力市场持续改善，但通胀水平仍然低于预期，美联储加息更多地是出于货币政策正常化的考虑，因而在加息和缩表之间保持货币政策的弱平衡。中国货币政策虽保持稳健中性，但去杠杆、强监管抬升了市场利率，市场资金紧平衡，Shibor利率上行，10年期国债收益率一度超过4%。因此，尽管美联储持续加息并推出缩表举措，但其货币政策正常化步伐温和，中美利差不仅没有收窄反而由50个基点左右拓宽到150个基点上下，从而改变了资本跨境流动的方向和结构，并对人民币汇率产生较大影响。

其次，资本流动在人民币汇率波动中发挥重要作用，资本流动管制措施的渐进退出及资本外流控制机制的运行效果关系到人民币国际化的发展速度。

中国经济运行平稳，经常账户盈余与GDP的比率保持在1.2%的可持续水平，对人民币汇率的影响偏向中性，资本流动成为人民币汇率的主要影响因素。

2016年年底，多个部门针对非理性的对外直接投资采取了阶段性管控措施，2017年监管当局推出了“促流入、控流出”等措施，成效明显，在政府引导和市场主体对外投资逐渐成熟并回归理性的共同作用下，中国企业对外投资增速放缓、结构改善。

对于未来的资本流动管理政策取向，国家外汇管理局明確表示，外汇管理政策要在中国对外开放的新格局下，服务于实体经济，服务于中国的对外开放。具体包括：防范跨境资本流动风险，维护金融安全；稳步推进资本项目可兑换，进一步提升跨境贸易投资便利化水平，完善跨境资本流动宏观审慎管理政策和微观市场的监管体系；发展和完善外汇市场，增加外汇市场深度，丰富交易工具，扩大交易主体，完善外汇市场基础设施建设。

显然，国家外汇管理局对于人民币汇率预期的管理能力和市场沟通水平都有明显提升，工具箱里有足够的工具和充足的外汇储备，可以为人民币汇率提供实质性支撑。

建设现代化经济体系也应适当考虑GDP与GNP的相互关系，提升居民持有境外金融资产的比例。2016年底，中国私人领域持有对外金融资产相当于GDP的比率仅为27%，大大低于美国的129%和日本的147%。国内相关主体的全球资产配置需求将长期存在，资本流出、流入的规模和结构将经历持续的调整和优化过程，人民币国际化的影响因素更加多元化，外汇市场的供求关系变化对人民币汇率及人民币国际化的影响机制亦更趋复杂。

协调发展人民币跨境支付是衡量人民币国际化与实体经济关联度的主要指标。

2016年以来，货物贸易项下的人民币跨境使用规模持续下降，贸易支付领域的人民币国际化明显放缓。SWIFT数据显示，2017年10月人民币在国际支付市场的占比环比下降0.39个百分点至1.46%，创2014年4月以来最低，并为连续第三个月下降。当月人民币在全球支付货币的排名下滑至第七位，而去年同期为第六位。与上月相比，10月人民币的全球支付总额下降19.1%，而同期全球所有货币的支付总额增长3.02%。从历史上看，2014年11月，人民币在国际支付货币中的排名一度达到第五位的高点，2016全年，全球人民币支付价值总额下降29.5%，占比从2015年12月的2.31%降至2016年12月底的1.67%，同期全球所有货币支付额增加了0.67%。

目前，贸易领域的人民币跨境使用政策完全放开，政策牵引力让位于市场自身的发展，市场则根据人民币汇率变化以及资本流动的情况进行调整。

人民币加入SDR以后，强调提升人民币在金融交易中的使用是一项重要的政策选择，但是，不应忽视贸易作为金融交易的基础性作用。贸易、投资与金融交易是人民币国际化的三驾马车，应相互配合，协调发展。仅仅依靠资本项目和金融交易来推动人民币国际化很难达到默认目标，在跨境贸易方面，除了原有的一些政策推动之外，应在市场的引导方面进行新的探索，为持续推动人民币国际化提供稳固的实质性基础。□

（作者为中银香港首席经济学家）endprint