从债务视角看经济新周期

王彬

传统的库存、设备投资与房地产投资都很难在需求面开启新的经济周期。去产能政策弱化库存周期；制造业设备投资面临着诸多约束，如内外需求扩张力温和、货币融资条件趋紧、较高的企业债务、去产能等政策。人口、城镇化等基本面因素决定着我国房地产投资高速期已过。供给端来看，在经历了之前2013～2015年经济需求低迷、2016年以来的去过剩产能政策，工业生产领域整体上处于一个结构性的弱出清状态，但仅仅是产能领域的供需改善很难成为经济新周期开启的充分条件。从债务角度来看，我国非金融部门宏观杠杆率上行趋势没有改变，非金融企业高杠杆的问题突出，居民部门杠杆上升速度较快。2009年以来，市场出清较为彻底、总体债务率下降最为明显的只有美国。我国目前尚未经历完整的债务周期。党的十九大提出我国主要社会矛盾已转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。而这一转变，将成为我国未来政策制定的基础。展望未来，供给端改革是解决社会主要矛盾与经济新周期开始的必由之路。

我国各部门债务的历史演进

2009年以来，我国经济增长驱动因素已经从危机前的“贸易+投资”双向驱动向后危机时代的投资单极驱动转换。从我国债务的动态演进轨迹来看，2009年之后，我国宏观杠杆率有了显著上升，此后一路上行，直至近期的225%。横向来看，我国杠杆率总水平已经超过新兴市场国家的均值，接近美国、日本、欧洲等发达国家经济体。

从债务结构来看，我国高负债率主要来自于政府部门的公共债务和非金融企业债务。经过2015年接近3万亿元的地方债务置换，政府债务水平有所下降，目前与新兴市场国家均值接近，远低于发达国家，40%的负债率也低于一般公认的60%警戒线。我国的非金融企业杠杆率不仅远高于所有国家，债务增长也在不断加速，成为我国债务风险最为集中的部门。此外，居民部门债务占比不大但近年来增长较快。

我国非金融企业部门

债务的主要特点

我国企业的债务主要集中在贷款和债券方面。从贷款和债券数据看，我国企业部门债务的绝大部分来自国有企业负债，占80%左右。从2008年以来企业新增贷款的行业分布看，主要分布在工业、材料、公用事业和能源等领域；从当前存量债务的行业分布情况看，主要分布在公用、铁路、矿产、运输、石油天然气等行业。

我国企业杠杆率变化的历史沿革。20世纪90年代以来的加杠杆。改革开放初期，我国企业负债率普遍处于低位，但经过10多年不断累积，特别是1992年以后全国性的投资热潮涌现，企业负债率从20世纪90年代中后期开始加速上升，这其中很多国有、民营企业出现了资金链断裂，陷入资不抵债的境地，而且形成了以“三角债”为主要特征的企业债务结构。1997年亚洲金融危机的冲击使得我国加大了扩张内需的力度，国内企业债务率继续攀升。到2000年至2001年，国家开始采取破产核销呆坏账、债转股、通过上市公司增资扩股等方式，债务杠杆率重新有所回落。

2001～2007年的去杠杆。这一阶段是我国企业资产负债率有效降低的黄金时期。这主要得益于2001年我国加入世界贸易组织后，经济快速增长的红利带动了各行业领域的迅速发展。从2001年到2007年，快速的信贷扩张也并未导致过度杠杆化。2006年经济出现过热的苗头，企业杠杆率再次回升。2007年通胀风险开始受到关注，企业杠杆率重新回落到2001年的水平。

2009年以来的加杠杆。在2008～2009年国际金融危机的外部冲击下，我国推出大规模刺激政策，产能扩张是以负债率提升作为基础的。这一阶段我国各部门负债率均出现了显著攀升，其中企业和地方政府负债占GDP的比重年均分别上升6%和1.36%，企业债务增速远大于地方政府债务增速。经济增速放缓，产能严重过剩，盈利能力下降，财务与利息费用持续超出利润增速，导致企业负债居高不下。2016年以来，去产能推进与经济回暖，使得部分去产能行业利润得到空前改善，但从整个非金融企业部门来看，行业利润是分化的，广大中下游行业利润没有得到有效改善，非金融企业整体杠杆率在2016年仍在上升。

国有与民营企业的杠杆率分化。从企业的属性来看，2008年以后随着经济实质性的转差，国有、民营企业和各自主导行业的微观负债率出现了明显的背离，国有企业负债率逆经济周期显著上升，民营企业负债率则顺周期下行。总体盈利能力系统性下滑，国有企业下滑最为明显，这与其高负债率与高融资成本、过剩产能突出有直接关系。民营企业盈利虽有下滑，但依然在所有属性的企业中高居首位。民营企业多涉及更具市场化竞争的行业和领域，其自身的灵活调整与市场化机制运作，有利于其在所属领域的市场出清与价格灵活调整，规避了逆经济周期出现的高负债率与低效投资等问题。

我国尚未经历

完整的债务出清周期

总的来看，我国债务总体水平虽然可控，但增速过快，各部门债务存在显著的不平衡。2009年非金融企业、政府部门债务杠杆率快速上升，居民部门债务较低，但2016年居民部门加杠杆开始加速。值得注意的是，我国债务主体来自于企业和融资平台，债务投向主要是生产和投资领域，这与部分发达国家以居民消费为债务主体、债务主要投向消费领域有着很大的差别；我国外部债务比例显著低于新兴市场国家，外部债务风险敞口很小，较低的外部债务比例也为我国债务问题的处置提供了较大的回旋余地。

金融危机以来，我国宏观杠杆率仍处于上行阶段，没有任何迹象显示我国经历了完整的债务周期。2009年以来，市场出清较为彻底、总体债务率下降最为明显的只有美国。特别是金融危机前高杠杆的金融部门、家庭部门，负债率有了显著下降。非金融企业债务也呈现出温和的下降，政府债务则有所上升。对比其他国家，无论是欧洲、日本，还是新兴市场国家，总体债务率均处于上升态势。从这一角度看，降低债务总负担并不容易，美国量化宽松政策最为坚决，但市场出清也最为彻底；欧洲、日本不仅在货币宽松上表现出犹豫和妥协，在欧洲处理主权债务危机、日本处理“僵尸型”企业的过程中也受到更多非市场化因素的干扰，最终导致债务负担依然过重，高负债部门没有实质性的改善。实际上，欧洲经济本轮回暖主要来自两个重要因素：2015年以来的货币条件宽松与2016年中国经济需求扩张拉动，其私人部门债务出清程度相对美国来讲并不明显。

供给端改革是解决社会主要矛盾

与经济新周期开始的必由之路

结合我国当前经济现状，未来政策导向应当是更多以结构均衡和扩大有效供给为导向的，即在现有经济存量基础上，着力推进结构的优化与均衡。历次的经验表明，供给端的结构改革与调整是经济新周期开始、系统性提升全要素生产率和潜在产出的必由之路。从改革开放以来我国全要素生产率的变化历程来看，大致有三次显著地提升：第一次是20世纪80年代在农村开展的家庭联产承包责任制和搞活集体经济，激活了农业生产；第二次是1992年邓小平发表南方谈话、党的十四大确立社会主义市场经济体制，激发了随后的全国投资热潮；第三次是2001年我国加入世界贸易组织，贸易比较竞争优势得以发挥，使我国彻底摆脱了1997年亚洲金融危机的阴霾。当前，我国提出的结构性改革正是为了实现第四次全要素生产率全面提升、经济转型实现跨越式发展。如果我国经济能够转型成功，我国未来潜在产出增长率仍有一定提升空间。从近几十年的经验看，改革开放的持续推进对我国潜在增长水平产生了巨大影响。受劳动力供给趋紧、经济发展方式转变等影响，潜在增长速度有可能会呈现阶段性放缓态势，此时保持经济平稳较快发展关键是要提升生产效率和经济活力，通过向改革要动力，向结构调整要动力，向改善民生要动力，释放巨大的改革红利，促进经济持续健康发展。

供给端改革是解决新时期社会主要矛盾的有效途径，也是经济新周期开始的必由之路。需求端的拉动尽管也可以推动经济增长，创造出多重经济周期，但很难对处于供给端的经济结构的优化调整起到积极作用。因此，我们应当更多地从供给端来观察和理解经济新周期。供给端改革涉及的内容丰富、层次多样、领域众多，是一个复杂的系统工程。当前，我国正处在转变发展方式、優化经济结构、转换增长动力的关键时期，经济已经由高速增长阶段向高质量发展阶段转变，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。□

（作者为中国工商银行总行投资银行部研究中心宏观经济首席分析师）endprint