全球“去杠杆化”进程分析

中国银行纽约分行

当前全球经济“杠杆化”与“去杠杆化”的总体图景

从全部非金融债务占GDP比重这一核心杠杆率指标看，全球主要国家G20延续杠杆化势头，发达国家经济体总体杠杆率保持稳定，新兴市场经济体总体债务占GDP比重持续上升，但发达国家杠杆率明显高于新兴市场杠杆率。

总体来看，全球主要国家G20延续杠杆化势头。G20全部非金融债务占GDP比重从2007年的212.2%上升至2016年的236.5%，增长24.3%，自从2014年以来，该指标上升趋势明显。

发达国家经济体近几年总体杠杆率保持稳定，大概维持在265%左右，其中美国约为250%，欧元区在265%的水平。新兴市场经济体总体债务占GDP比重持续上升，其中中国总体债务占GDP比重已接近发达经济体的平均水平，2016年底达到257%。

发达国家杠杆率明显高于新兴市场杠杆率，但差距正在缩小。过去十年（2007～2016年）发达经济体全部非金融债务占GDP比重平均在260.5%左右，新兴市场全部非金融债务占GDP比重平均在145%左右。但两者的差距已经从2007年的122.7%降至2016年的79.7%。

从私营债务和政府债务来解析总体杠杆率的话，全球主要国家G20的私营债务和政府债务都有所提升，2016年底，G20的非金融私营债务占GDP比重约为149.7%，政府债务占GDP比重为86.8%。

发达经济体表现出了私营板块去杠杆、政府加杠杆的态势。发达经济体非金融私营债务占GDP比重由2007的171.7%下降至2016年的158.4%，政府债务占GDP比重由71.5%上升至105.8%。其中美国非金融私营债务占GDP比重由2007的167.6%下降至2016年的151.6%，政府债务占GDP比重由60.7%上升至100.6%；欧元区公、私杠杆率都相对稳定，非金融私营债务占GDP比重近几年在163%左右，而政府债务占GDP比重大概维持在103%的水平。

新兴市场经济体私营、政府杠杆率均保持增长态势。新兴市场经济体非金融私营债务和政府债务占GDP比重分别从2007的82.7%和27.6%上升至2016年的137.9%和46.4%。其中中国非金融私营债务占GDP比重从2007的115.6%上升至2016年的210.6%，政府债务占GDP比重从29.3%上升至46.4%。

私营杠杆率主要包括企业债务杠杆率和居民债务杠杆率。全球主要国家G20呈现企业杠杆率上升和居民杠杆率下降的态势，非金融企业债务占GDP比重由2008的78.7%上升至2016年的91.5%，居民债务从60.1%下降至58.2%。

发达经济体总体呈现企业加杠杆、居民去杠杆态势。其中美国非金融企业债务占GDP比重从2010年的66.8%上升至2016年的72.3%，居民债务占GDP比重从2010年的90.7%下降至2016年的79.3%。美国非金融企业债务占GDP比重从2010年的66.8%上升至2016年的72.3%，居民债务占GDP比重从2010年的90.7%下降至2016年的79.3%。

新兴市场经济体企业和居民杠杆率均持续上升。以中国为例，中国的非金融企业债务占GDP比重从2007年的96.8%上升至2016年的166.3%，居民债务占GDP比重从2007年的18.8%上升至2016年的44.4%。

发达经济体私人部门杠杆率

下降的原因和趋势

从当前全球经济体杠杆率的发展趋势来看，仅发达国家私人部门出现明显的去杠杆化迹象，居民债务占GDP比重下降是私人部门杠杆率下降的主要原因。

从理论上看，尽管普遍认为资产负债表扩张有助于促进长期经济增长，但从IMF按商业周期频率进行的实证研究以及最近全球金融危机中的教训来看，居民杠杆的提高可能会增加发生金融危机的可能性，并可能导致经济增长减缓。短期居民债务比率的上升很可能会促进经济增长和就业，但加杠杆的负面效应也会在三至五年后开始显现：经济增长速度将开始低于杠杆未增加时的速度，家庭债务增长更快，发生金融危机的概率也会更高。当家庭债务较高时，这种负面效应会较强。因此，相比家庭债务和信贷市场参与程度较低的新兴市场经济体，发达经济体的这种效应更为显著。

从历史现實看，2007年发达经济体的居民债务占GDP比重81.9%，虽然欧元区居民债务占GDP比重59.2%，但美国高达97.9%，使得美国房地产市场产生了巨大的泡沫，最终引起了次贷危机。在次贷危机发生前，美国的居民杠杆率已大幅超过了可持续标准，预示着在一定条件下去杠杆阶段一定会随后到来。具体来看，2007～2012年美国的居民去杠杆属于被动去杠杆，居民杠杆率的下降伴随着金融杠杆率和银行坏账率的上升；2013年以后的去杠杆属于主动去杠杆，美国经济复苏加快，失业率下降，非农就业数据明显上涨，家庭年收入中值从53000美元开始反弹，截至2016年底已达到59000美元，实际收入的上升是居民杠杆率下降的主要原因。

从最新数据看，2017年第一季度发达经济体居民债务杠杆率为73.8%，高于2016年的72.9%，或意味着此轮发达经济体去杠杆将走到尽头。截至2017年第一季度美国居民杠杆率为78.7%，较2016年年底的79.3%略有下滑；欧元区居民杠杆率为58.5%，较2016年年底的58.6%下降0.1个百分点。

尽管各个发达经济体表现不一，但经济基本面大多呈现出向好态势。其中美国连续两个季度GDP超过3%，而占GDP三分之二以上居民消费支出一直贡献率较高，2017年10月份失业率达到4.1%的低位，复苏强劲，为居民开启加杠杆提供了坚实支撑。从美国银行业数据看，居民贷款增长开始明显提速。2017年6月末房地产贷款和个人消费贷款在商业银行总资产中占比分别为27.49%和9.22%，较2017年第一季度上升0.22个和0.11个百分点，是美国银行业资产增速提升的主要因素。欧元区居民部门降低杠杆率程度低于美国，但2014年至2016年，德国、西班牙、葡萄牙和爱尔兰杠杆率下行幅度较大。展望后市，欧洲主要国家杠杆率修复基本完成，居民和企业部门也将开启新一轮的加杠杆，欧洲经济具备持续复苏的支撑。

潜在风险及对策应对。分析去杠杆引起的风险要与经济周期结合来看，伴随着以美国、欧洲为代表的发达经济体的经济复苏，目前发达国家居民去杠杆或将进入尾声。在经济上行周期，居民杠杆率仍处在杠杆周期的低位，会拖慢经济复苏强度，尤其是在经济增长靠消费等内生因素拉动的发达经济体国家。新兴市场经济体和一些发展中国家加杠杆的程度不断提升需要引起注意，避免重走美国、欧洲由于杠杆率过高从而引发金融危机的老路，政府需要从宏观政策层面加以引导，谨慎应对。

在政策方面，在美国特朗普政府开启了以减免税收为核心的一系列改革措施，或将提振居民消费信心，扩大居民支出；在继续去杠杆过程中的国家，为避免私营部门需求大幅紧缩对经济造成过度伤害，政府可采取加杠杆的方式来对冲，以免经济陷入衰退；另外保持适度宽松的货币政策也有助于提升居民杠杆率。 □endprint