破解市场化债转股供需匹配难题

邱继成+萨日娜

十九大报告提出：“深化供给侧结构性改革，坚持去杠杆工作，优化存量资源配置。”李克强总理指出：“积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重；要把市场化债转股作为降杠杆的一把利器。” 作为供给侧结构性改革的重要举措，以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有企业改革深化，助推经济转型升级和优化布局，为经济长期持续健康发展夯实基础。

市场化债转股的关键是供给与需求相匹配

债转股的供给与需求的匹配难掣肘债转股项目落地及去杠杆工作推进。在市场化债转股交易中，企业是债转股的供方，供给意愿随着其资本结构偏离最优点的程度增加，偏离越大供给越大；银行对于债转股的需求则出于政策维度、战略维度、资源维度和不良维度的考虑，并遵循“风险—收益约束”的原则，银行对偏离最优资本结构越大的企业，债转股的需求越弱。因此，债转股供求之间存在明显差距，而杠杆小幅高于最优资本结构、市场前景仍在的企业，双方较容易达成意见一致。但是，由于我国经济体制和政策约束的特殊性，市场化债转股的最终落地取决于政策扶持、供求匹配程度和商业谈判的合力结果。难点在于债转股定价，债转股交易的是反映未来现金流的公司价值和经营机制的转变。而转股之后公司经营机制能否得到变革提升，从而提升企业价值，是市场化债转股的关键。

从资本结构理论看债转股供给

债转股的供给可以从最优资本结构理论去予以阐述。受益于最优资本结构理论的启发，我们构建了一个关于债转股的供求曲线，企业是债转股的供方。

债转股的供给依据偏离最优资本结构的程度而定。根据最优资本结构理论，企业依据自身价值最大化原则来确定最优的债务资本比率。当资本结构未达到最优水平时，企业可以通过提高债务来增加企业价值；而当杠杆过高偏离了最优资本结构时，企业价值下降，它又需要降杠杆向最优资本结构靠拢，因此，企业价值上升。

供给曲线斜率为正，越偏离最优资本结构，供给越大。因此，债转股的供给曲线如图1所示，纵轴为债转股的供求数量， 横轴为最优债务资本结构。债转股的供给曲线是一条斜率为正、向右上方倾斜的直线。根据这条线，在达到最优的债务-资本比率即A点之前，企业增加杠杆可以获得税收补贴的收益，从而增加企业的总体价值。而当杠杆增加到一定的点之后，增加的债务与股权成本的组合会提高总成本（公司的资本化率）并且降低公司的价值。这时，它需要通过债转股来实现降杠杆的目的。

杠杆越高，再融资能力变小，破产风险变大。A点对应了最优的债务资本比率。这意味着，越往A点的右侧去，越表示公司资本结构偏离最优的债务资本比率，亦越表示公司处于高杠杆的状态。公司高杠杆经营的一个危害就是引发高破产的困境成本， 杠杆越高，潜在的破产成本越高，这时，公司债转股的意愿也越高。因此，A点的右侧部分，以实线表示，企业最有意愿进行债转股。

未达到最优资本结构之前，债转股供给数量较少。A点的左侧则由虚线构成，因为在A点左侧，企业债务资本比率尚未达到最优点，这时，企业仍有能力举债，而且根据原理，提高债务水平还能够增加公司价值。也就是说，在A点左侧，公司进行债转股的供给意愿较少。A点左侧也不能说是绝对不能进行债转股， 但若要转股的话，债转股的需求方必须为此支付较高的溢价。

债转股“鼓励和禁止”清单的图示含义。国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号文）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》对于债转股企业的筛选标准，提出了债转股鼓励和禁止的“正面和负面”清单。从正面清单来看，这些企业的债务率都偏离了最优的债务率点，即AB段区间线内。国务院的意图正是在于，通过债转股实施，增加新的股东，引入新的治理结构，以使公司经营发生质的变化。而从负面清单看，即BE区段，那些被禁止实施债转股的类别企业，它们的负债率不仅已经远远偏离了最优债务资本比率，而且预期的潜在破产概率很大，相关的破产成本也很高。图1中BE区段表示了这类高杠杆企业的密集区。

银行对市场化债转股的需求

政策维度

债转股的基本考量是以时间换空间，给企业进行转型升级和休养生息的机会，使其恢复造血能力和凝聚发展后劲。因而，国务院明确债转股政策不是“唐僧肉”，不是脱困通道，更不是甩包袱，选择对象企业、有序推进试点必须明确政策边界、严格筛选。根据《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，本轮债转股通过“正面清单”（三个鼓励）、“负面清单”（四个禁止）框定了政策边界，基本界定了商业银行参与债转股的可选择范围，构成了债转股的企业资源池。

战略维度

债转股是改革工具，商业银行参与其中，有其明确的战略考量。一是应对环境变化的挑战需要。利率市场化后，我国商业银行面临的生存環境发生显著变化：一方面，存贷款利差收窄， 利率波动频率和幅度提高；另一方面，“金融脱媒”现象加剧， 市场竞争日益激烈，商业银行市场空间被极大压缩。在开展差异化经营、扩大中间业务和投资银行业务的同时，商业银行进军股权投资领域，以超额收益覆盖上行风险，能够在一定程度上对冲经营风险。二是顺应金融改革大趋势，一方面打造多牌照、全牌照金融集团格局，另一方面积极参与投贷联动、股债结合、债转股等改革前沿领域，提升资源整合能力和工具使用能力。此前银行旗下拥有租赁、保险、基金、证券等牌照，但缺少股权投资牌照，此次四大银行投资子公司作为债转股实施机构落地，主要从事债转股及其配套相关支持业务，银行拥有了股权投资功能，通过集团协同，银行可以全面开展债权、股权、夹层业务分享投资超额收益，有助于其综合化经营目标的实现。三是通过债转股实现经营战略的转换，由传统单一的“债”思维转向“股债结合、投贷联动”的多元思维。一旦传统银行业务与投融资功能完全协同起来，其未来向全能银行发展的雏形已经展示。四是提升银行不良资产处置和管理能力。通过建立债转股的实施机构，以及统筹使用基金、理财资金、私募股权等多种工具。这将使商业银行对不良贷款的处置能力得到提升。endprint

资源维度

商业银行设立投资子公司，由于相互紧密的关系，具有较强的信息、客户和资金优势，可以根据自身资源状况（主要包括实施机构、资金通道等），寻求能够发挥自身资源优势的债转股项目，精准发掘与自身诉求相契合的对象企业。同时，要根据未来改革需求，增设或整合机构、通道和工具等核心资源，弥补瓶颈，强化优势，增强未来更大范围参与债转股等政策改革的核心竞争力。

不良资产维度

商业银行不良资产增高的压力对银行展开债转股业务有天然的需要。2017年一季度末，银监会公布的商业银行不良资产率为1.74%。实际数据会更高，一是从上市商业银行股票的PB值仅0.8，倒算过来不良信贷资产可能达到10%；二是有外资银行通过计算利润覆盖利息比推测出银行的不良资产比率接近10%。许多国有企业产能过剩，贷款出现违约；银行不良信贷资产出表的压力很大。其次，商业银行利润零增长，核销贷款消耗了大量资源。经济下行的压力之下，银行不良的规模仍在上升，通过债转股，可以帮助银行处理一部分出表的需求。

但也应该看到，银行经营有其特殊性的地方，即受到监管部门对风险指标的严格约束，而且未来商业银行将更全面地实施风险管理，银行经营的安全性要求对银行进行债转股的活动提出了很高的要求。商业银行实施债转股的需求规模受到资本占用和资本风险权重的约束，根据目前的规定，商业银行被动持有非金融企业股权风险加权资产对应风险权重两年内为400%，两年后上升至1250%。

债转股的需求曲线：将以上几点综合起来，可以看到商业银行实施债转股的若干约束条件，由此我们可以得到以下一条银行实施债转股的需求曲线（图2）。

债转股的需求曲线是一条斜率为负、向右下方倾斜的直线。如前所述，银行在利率市场化、综合化经营的推动下，及银行不良上升的压力下，银行有推进债转股的需求。但鉴于银行基本上是风险厌恶型的，当企业杠杆较高、从而破产风险较高时，银行倾向于避开之，因此，杠杆越高、远离最优资本结构水平的企业，银行对其债转股的兴趣较弱，而对债务不高的企业反而有较高的债转股兴趣，所谓“雪中送炭”就是银行喜欢干的事情。因此，银行债转股的需求曲线也分成实线和虚线的部分，实线部分在A点的左侧，表示银行对债务率较低的企业有较强的债转股需求。虚线部分在A点的右侧，表示企业杠杆越高，破产风险越大，银行就会避而远之。

对债转股供求的均衡分析

将前述部分的债转股供给与需求曲线结合起来，我们就能得到如下的图3，其中引入了一条红色的虚线，即国家债转股的政策引导，政策变量在债转股的实施中有发挥了很大的影响作用。下面，我们对债转股的供求曲线进行均衡分析，以便为债转股实践提供指导。

债转股供求双方在ABC区域最容易达成一致。严格意义上， 债转股供求线实线部分是开叉的，ABE实线和AG实线只在最优资本结构点上有交集，其余部分是分叉的，意味着结合点并不高。从图3可以看到，在政策引导和自身转型的推动下，银行对灰色ABC区域里的企业实施债转股也有一定的兴趣。一方面， 企业杠杆没有严重偏离最优资本结构，市场前景也仍在；另一方面，经过一定的努力企业杠杆可以回到最优点，经营也可以恢复到正常状态。三角形AFG区域里，由于该区域内企业杠杆低， 融资能力强，企业破产风险小，银行很希望转股、但企业却不愿意转股的逆向匹配。现在大家看到银行最愿意对行业龙头、优质企业进行债转股，其道理就在于此。在BCDE红色区域，企业杠杆严重偏离最优的资本结构，属于企业很愿意供应、银行却不愿要、政策也不鼓励甚至禁止的领域。

三角形ABC和BCDE区域存在顯著的供大于求。无论从企业部门的杠杆率水平衡量而言，还是过去高投资形成的产能过剩，以及宏观经济正在面临的结构转型而言，我国大量的企业都面临了降杠杆的需求，三角形ABC和BCDE区域就代表了大量的债转股供给资源，在这个领域存在着大量的投资机会。但是，受制于银行风险偏好和风险资本权重的约束，更受制于银行股权投资、股权管理、和股权退出能力（价值增值）的限制，银行实施债转股，对这个区域的兴趣和能力均存在严重不足的情况。

第一，不同区域的债转股，均衡价格不同。在三角形AFG 区域，债转股需求方必须支付较高的溢价；在三角形ABC区域， 债权应作适当折扣以反映市场价格，对应股权的未来收益进行债转股。在红色的BCDE区域，债权的市场价格将远低于其面值， 甚至不少企业的资产将按清算价值进行分配。目前我国资产评估的政策所要求的债权和股权的评估方法，都不是按照市场评估法则，这成为债转股供求不相匹配的政策性诱因，以及市场化债转股不能做到真正市场化的一个原因。

第二，BCDE区域需要引进困境恶化的概念。BCDE区域有大量问题企业和僵尸企业。如果不对其进行救援，其困境状态将进一步恶化。所谓困境恶化，就是其流动性困难不是暂时的，而是经营现金流永久地无法覆盖成本，很快地，公司价值会直线下跌。这是最近美国破产法讨论中出现的一个新概念，法律是否应该批准一个最终将成为破产公司的重整计划，给予其暂时的合法地位让其无端存活而致使公司财产特别是债权人利益受到损害。事实证明，这个领域的企业只有两个选择，一是破产清算，二是破产重整，而重整需要专业的团队。前者的估值基础是清算价值，而后者则是未来的现金流。

第三，若无政策推动，市场化债转股的规模难以很大。很显然，由于需要进行债转股的企业大都处于ABC和BCDE区域，与银行的商业选择存在较大差距，如果政策力度不大，目前的纯市场化债转股难以产生预想的规模和效果。

破解市场化债转股供需匹配难的建议

新一轮债转股的战略决策完全正确，但由于纯市场化运作， 实际进展慢于预期。endprint

受制于风险偏好的约束，商业银行实施债转股倾向于对优质资产的企业进行债转股。虽然国家的债转股政策并没有限制商业银行对不良贷款进行债转股，但由于资本占用、风险权重及子公司并表管理的要求，这一轮债转股的实施重点可能围绕优质资产或非不良信贷资产。一是对有后续发展潜力企业（国企为主） 实施债转股，僵尸企业不予救助；二是即使涉及钢铁煤炭等过剩产能的债务处置问题，也以骨干企业为主。可以看出：本次债转股的出台并非挽救全部社会信用，更与调结构的政策相匹配，更主要的是顺利过渡一些相对有潜力的信用，对这些规模相对比较大、有一定潜力的企业起到降低资金成本的作用，对一些产能过剩的行业起到“一保一压”式的效果。

由于这一轮债转股实行市场化原则，债转股对价谈判难度不小，明股实债可能成为一个过渡性选择。理论上，债转股价格要等于单位债权的市场价格除以单位股权的市场价格，但在债权市场不充分、未来现金流预测很不确定的情况下，不仅对价形成共识比较困难，而且股权风险超出债权，银行又缺乏价值增值的手段，这迫使银行采取“明股实债”的策略。市场缺少可参考的计量标准，如何确定对价将是个漫长和复杂的过程，这需要具备对项目本身的认识能力，对市场、未来趋势的判断能力。然而不同的主体对同一个项目的认识存在差异，债务人和债权人可能在短时间内难以达成共识。质量较好的企业不愿意让出股权，或者不愿意低价让出股权，而银行对质量差的企业又不愿转股。价格问题也使得现在市场上债转股项目大都处于框架合作协议阶段，真正实施转股的项目较少。“明股实债”对于银行而言相对更能够接受，但因为风险未能真正转移出表，未来有可能会被喊停。

允许实施机构进行业务模式创新，提高债转股工作效率。银行实施机构成立后，如单纯采用“收购”债权转股权的模式，其操作难度较大。由于债转股阶段企业往往涉及“一企多债”，实施机构收购他行债权的不确定性因素较多，银行通常不会主动出售优质企业的债权，且收购价格谈判难度高，对债转股业务效率影响较大。一是允许银行债转股实施机构对企业债权结构和不同需求进行业务模式创新试点，在“转让债权”等环节为银行所属实施机构提供相对宽泛的操作空间，以提高债转股操作的可行性和灵活性。如采取股换债模式，即由银行实施机构设立股权投资基金或专项投资计划，先投资企业股权，再由企业将所获得资金全部用于偿还商定的负债。二是也可由实施机构投资购买企业发行的用于置换存量债务的优先股、可转债、可交换债等，再按约定实施转股。通过创新，实现业务模式的多样化，有利于增加实施机构债转股多样化需求和操作的可行性，提高工作效率。

多方面降低債转股综合资金成本。通过市场化方式所募集的可参与债转股投资的社会资金一般都要求固定分红回报，并对股权退出价值有较高要求，这与企业希望通过债转股降成本、减负担的要求难以匹配。目前，债转股企业大部分为央企、地方国企，其融资来源较丰富，对资金成本也较敏感。资金方和企业的诉求不匹配，较大程度上影响了项目落地。从多方面对降低债转股综合资金成本予以政策支持，比如通过人民银行再贷款、设立债转股投资引导基金、地方政府引导基金、财政贴息、分红返还等多元化方式为债转股业务提供低成本资金。鼓励保险等长期资金投资债转股项目，研究建立绿色通道加快推动社会资金落地等。

对实施机构通过债转股业务形成的股权资产，在母行并表后计算资本占用时给予一定的政策支持。可以参考国际上对商业银行股权投资规定的资本占用的通行标准，按照股权投资的性质分为明股实债（采用100%风险权重）、上市公司股权（采用200% 风险权重）、非上市股权（采用300%风险权重），如果考虑支持我国经济长期发展韧性的政策性因素，可适当调低各类股权投资风险权重分别为100%、150%和250%，并取消2年后未处置资产的1250%的惩罚性权重系数的规定更为妥当，这样既符合国际标准，也有利于实施机构推进市场化债转股业务。对于金融资产管理公司，建议参照上一轮政策性债转股风险权重执行。

（作者单位：中国信达资产管理股份有限公司）endprint