高管投行背景、政策机会与公司金融投资偏好

许 罡

(安徽财经大学 会计学院,安徽 蚌埠 233030)

一 、问题提出

近年来，金融市场的蓬勃发展以及房地产价格的持续上涨吸引了众多实体公司积极投资金融领域，上市公司金融资产配置比例呈逐年增长之势，金融投资收益成为很多公司盈利的重要部分，以致很多公司开始背离主业。如2014年起知名服装公司杉杉股份逐渐抛弃针织品业务，转而投身金融业；如参股宁波银行，尝试开展融资租赁业务等金融投资活动。上述现象表明经济运行中脱实向虚和过度金融化趋向愈发明显，公司经营偏离实业投资而走向过度金融化现象为各界热议，实体经济与金融投资的争论也引起社会关注。 这些为学界提供了有意义的课题，为什么这些公司热衷金融投资？本文基于这一问题，从高管特质视角研究驱动公司金融化的影响因素，这对理解当下中国很多公司偏好金融投资而逐渐背离实业投资的现象具有一定积极意义，也可以为相应政策决策提供理论支持和借鉴。

现有文献较多是从产业资本和金融资本融合角度来关注企业金融化问题[1][2][3]，而研究公司金融投资行为影响因素的理论分析和实证研究成果则相对较少。帕利认为，公司金融化的主要诱因是金融部门利益的变动[4]。江春和李巍研究了中国非金融公司金融化的决定因素和驱动因素，认为宏观经济的不稳定性加上稳定的金融投资收益率，使得非金融公司倾向于为投机目的而持有金融资产[5]。宋军和陆旸则以中国非金融上市公司为样本，研究了非金融公司经营收益率对金融化的影响[6]。

非金融公司的主业本为实业经营，持有一些金融资产的本意在于反哺实体经营，然而金融业的火爆使得公司金融投资日益扩张并成为一项独立的专业投资。专业投资需要专业投资经历支撑和专业投资知识指导[7]，本文根据Hambrick和Mason提出的高层梯队理论[8]，研究高管投行背景对公司金融投资行为的影响，并进一步研究投行专业背景是否为企业带来更高的金融投资收益。本文认为，高管在证券投资行业的任职经历和专业知识会使其能更高效地解读投资信息，更敏锐地把握投资机会动向，并会直接影响公司投资决策，降低信息不对称性，从而增加公司金融资产配置比例。

基于此，本文以A股上市公司为样本，探讨高管的投行背景是否影响公司投资偏好及其带来的后果。本文研究表明：那些高管具有投行背景的公司更偏好金融投资，在控制内生性等问题后该结论依旧稳健。进一步检验发现，高管具有投行背景的公司，其金融投资收益水平也显著高于高管无投行背景的公司，这表明高管的投行背景作为一种稀缺资源，具有明显的信息优势。同时，政策投资机会会影响上述偏好，产业政策的实施决定了不同行业的发展前景和投资机遇，具有投行背景的高管偏好金融投资的行为主要体现在那些没有产业政策支持的行业，对于政府扶持的行业来说，产业政策释放了明显的投资信号，激励公司扩大规模投资，从而显著抑制了高管的金融投资偏好。

本文可能的贡献在于，从高阶理论出发研究高管投行背景对公司金融资产配置行为的影响，发现了高管的投行专业经历使得公司更偏好配置金融资产，丰富了公司金融化影响因素的文献；其次，本文发现，高管拥有投行背景确实提升了金融投资收益；如果有较好的政策投资机会，公司配置的金融资产显著减少，若缺少投资机会，公司则增加金融资产配置。这也印证了当前投资机会匮乏和金融收益丰厚是促使公司金融化的原因，这对治理公司过度金融化提供了政策启示：必须创造实业投资机会，提升实业投资回报，同时抑制金融业本身过度泡沫。

二、文献回顾与研究假设

公司为什么会持有投资类金融资产？经济学家Tobin和Miller等研究认为，公司持有流动性金融资产主要出于日常交易性需要和预防性需要。解释公司持有金融资产的理论主要有权衡理论和优序融资理论。权衡理论认为，公司存在最佳流动比率，流动性金融资产收益决定该目标比率，金融资产随着公司成长和现金流不确定性增加而相应增长[9]。优序融资理论则认为，公司利润率和现金流越高，公司越愿意通过内部融资增加金融资产形成缓冲器，因此，利润率更高、规模更大的公司金融资产比例也越高。上述理论主要从融资角度来解释公司为什么会投资(持有)金融资产，它们更多关注的是有价证券等金融资产和现金资产之间的转换和替代。

随着经济金融化的推进和资本市场的日益繁荣，学者们开始从投资回报视角研究金融资产配置问题。Davis研究了公司固定投资行为和金融化之间的联系，研究发现股东价值和公司盈利波动率两者都影响非金融公司的固定投资水平，公司规模也对金融化有很大影响[10]。Luz等以巴西2004～2012年106家非金融公司为样本，研究发现经营利润对金融资产和金融收入有正面影响[11]。

曾雪云和徐经长研究发现，公允价值导向的会计准则变更促进了公司金融资产相应增加[12]。张瑾研究发现，经营状况不佳、资产负债率低的公司倾向于持有较多的金融资产，而且宏观经济政策也会通过融资约束和金融投资收益来影响金融资产规模[13]。

谢家智等研究认为，制造业创新发展能力弱化和盈利预期固化、金融投机活动扩大和投资收益虚高以及机构投资者参与公司治理等三个方面的因素共同驱动和强化了制造业公司的金融投资倾向[14]。Foster认为金融行业占国民经济比重大幅上升,公司利润来源越来越多地依赖金融渠道而非传统的实体经营，因此，非金融公司更加热衷于参与金融市场，这也促使高管将工作重心由实业部门转向金融部门[15]。

通过梳理现有文献发现，公司金融化的影响因素主要包括实体经营利润率下降、资本运作观念增强和外部资本市场本身提供的机会等。但上述因素并不能解释面对同样的经济环境，很多相似的公司在金融投资上存在明显差异这一现象。高层梯队理论认为公司高管的学历、性别、从业经历、任期等背景特征会影响其行为。Custodio研究也发现，具有金融从业经历的CEO在财务管理工作上更有经验，实施的财务政策也更加积极，也更有办法进行外部融资[16]，这在一定程度上验证了高层梯队理论。

近年来，上市公司选聘高管时更多关注高管的政府、金融、海外任职等特定经历，国内外一些学者开始关注高管的投行背景等相关问题。据本文样本统计，高管具有投行工作经历的公司比例约为26%。宋乐和张然发现高管的投行背景对关联分析师的盈余预测产生影响[17]。孙艳梅等发现上市公司高管的投行背景显著降低了公司增发中的折价率，有效降低了公司再融资成本[18]。Güner等发现具有投行经历的董事能更有效地帮助公司获得股权融资[19]。Huang等研究发现具有投行背景的董事能够选择合适的并购目标，降低并购交易成本，从而帮助公司实现有效并购[20]。而对于高管的投行背景如何影响公司其他决策，现有文献尚未有更多的研究。

在复杂的经济环境中，投行经历形成了高管特定的价值观、认知基础和特定信息优势，这些势必影响公司决策。

首先，由于拥有投资银行经历的高管熟悉资本市场运行规律，熟悉投资流程，可以有效地处理金融投资过程中衍生的诸多复杂问题。投行经历增强了高管对金融投资项目前景、投资风险、预期投资收益等信息的解读能力，也赋予了其投资管理才能，增强了公司识别投资机会的能力，因此，相对于不太熟悉证券投资技巧的高管，高管具有投行背景有助于其对金融投资市场进行客观有效地评估和选择，更能为公司提供有价值的投资建议，捕捉较好的投资机会。因此，本文认为高管投行背景具有投资信息优势，可以凭借专业优势获得更高的投资收益。

其次，搜集某类信息具有竞争优势的个体能获得超额收益。具有投行背景的高管通常在投行领域积累了一定人脉，拥有良好的资本市场关系网络，公司可以借助投行高管的关系网络，形成一定的社会资本优势和比较信息优势，凭借这些社会资本优势，具有投行背景的高管能够优先捕捉各种渠道的信息，从而有效激励公司进行金融投资，并能获得较好的金融投资收益。

最后，金融投资活动中的股权投资等资本运作行为是公司的一项重大发展战略，其决策需要高管团队全员参与，高管团队成员通常以相互交流和互动协调的方式趋向达成一致性的决策。Chattopadhyay等研究发现，高管团队成员之间的社会影响过程对高管的个人信念具有重大影响[21]，而且拥有相似专业背景的高管通过政策决策信息相互交换和传递，更可能达成一致性决策。因此，可以预期高管团队中具有投行经历的人数越多，越易于实现投资观念趋同和投资决策的一致。

基于以上分析，本文提出以下研究假设：

具有投行背景的高管更偏好配置金融资产；高管团队中具有投行背景的高管人数越多，公司金融资产配置比例越高。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文以中国2003～2015年间的全部A股上市公司为初始研究样本，通过国泰安公司治理数据库收集整理了样本公司所有高管简历资料以提取本文研究所需要的高管投行从业经历数据。根据一般研究规范，我们采用以下标准对样本进行筛选与处理: (1)由于金融、保险、证券类上市公司本身从事的是金融相关业务，故而剔除这类上市公司的样本；(2)剔除IPO上市当年的样本；(3)根据本文研究对象，剔除高管任期不足一年的样本；(4)剔除主要相关数据缺失、明显有误和出现奇异值的样本；(5)剔除研究期间ST、PT的样本。经过上述筛选后一共得到19865个公司—年度样本量。为了消除极端值的影响，对主要连续变量取值做了上下1%Winsorize处理。

(二)变量界定

1.高管投行背景界定

借鉴姜付秀等(2016)的做法[7]，本文将高管的投行背景界定为高管曾经在以下部门具有任职经历：银行、证券公司、各类基金管理公司。由于在各类投资公司、保险公司和信托投资公司的投行部门或证券投资部门工作均需要扎实的投资学专业基础，实际上从事的工作主要也包括证券投资的投资业务，因此，本文也将其划归高管具有投行从业经历。我们根据高管简历资料，采用关键词搜索方式来确定高管是否具有投行从业经历。

2.公司投资偏好的度量

本文基于Demir的做法[22]，采用公司金融资产比即金融资产占总资产比例来刻画金融投资偏好，其中货币资金和应收账款等虽然也归属于金融资产，但公司持有动机多为日常经营活动所需，故而剔除货币资金和应收账款等经营性金融资产，因此本文金融资产主要包括交易性金融资产、衍生金融资产、短期投资(2007年新准则前)、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额和长期股权投资(2007年新准则前)，此外还包括其他流动资产中的委托贷款、理财产品及信托产品投资余额以及投资性房产等。对于实业投资偏好，本文采用资本支出占总资产比例来刻画，其中资本支出=经营租赁支付现金+购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额。本文以上述资产比例来衡量公司对金融投资和实体投资的偏好。

(三)实证模型

为检验本文的基本假设，本文借鉴Qianqian等的做法，构建以下回归模型：

Fint/Invtt=α+βSect-1/Rsect-1+γi∑Controls+ε

(1)

其中，被解释变量Fin为金融投资偏好，本文以金融资产比来度量，Invt为实业投资偏好，采用资本支出比来度量。自变量Sec为核心解释变量，表示高管是否具有投行背景，如果高管具有本文上述提及的投行从业经历，则取值为1，否则为0；同时还采用具有投行经历的高管人数占高管总人数比例Rsec来刻画。Controls为一系列控制变量，包括公司规模Size，用总资产的自然对数表示；Lev为资产负债率，表示公司资本结构；Cash为现金比例；Growth为销售增长率；盈利能力采用资产报酬率Roa来度量，以反映公司资产经营水平；Top1表示第一大股东控股比例；Broad为董事会规模；Mhold表示是否有管理层持股的虚拟变量，当有管理层持股时取值为1，否则取值0；此外，还引入独立董事比例Indr、二职是否合一Dual、股权制衡Restr、高管薪酬Lnpay等公司治理方面的控制变量；最后，还引入经济增长率GDP和货币政策M2等宏观经济变量。为了在一定程度上减少内生性的影响，我们借鉴靳庆鲁等的研究[23]，对解释变量Sec和Rsec采用滞后一期处理，同时，回归分析时估计了公司层面的稳健性标准差(cluster处理)。

(四)描述性统计

表1为主要变量的描述性统计结果，由表1可知，高管具有投行背景的样本占总样本的25.8%；金融资产比例Fin均值为0.05；实业投资比例Invt均值为0.06；财务控制变量中，Lev均值为0.476；Cash均值为0.194；Growth均值为0.221。

进一步地，我们根据高管是否拥有投行经历对样本进行划分，分别对各组分样本相关控制变量进行描述性统计，具体结果见表2。从表2中我们发现，相对于高管没有投行背景样本组，高管具有投行背景的样本组公司规模更大，负债水平更低，销售增长率也更低。并且，高管具有投行背景的公司金融资产配置比例Fin更高，而实业投资比例Invt更低。因此，根据单变量分析可以初步判定，高管具有投行背景的公司更偏好配置金融资产，并相应减少实业投资，说明金融投资和实业投资具有替代关系，金融投资挤压了实业投资。这初步印证了本文的研究假设。

表2分组样本的主要变量描述性统计及差异性检验

变量无投行背景Mean1投行背景组Mean2MeanDiffFin147310.05351340.064-0.011***Invt147310.06251340.0550.006***Cash147310.19551340.1940.002Lev147310.60951340.5650.044Size1473121.472513421.706-0.235***

四、实证检验结果

(一)模型基本回归结果：高管投行背景与公司投资偏好

我们首先依据模型(1)对全样本进行回归，为保证回归结果的稳健，在采用OLS回归的同时，采用面板数据模型进行对比，Hausman检验结果显示固定效应优于随机效应，因此采用固定效应模型对模型(1)进行回归以与OLS回归对比，以消除不可观测因素带来的影响。

从表3来看，当被解释变量为金融投资Fin时，相应自变量Sec系数显著为正数，分别为0.039和0.025，前者在1%水平上显著，后者在10%水平上显著，而自变量RSEC的系数也分别在1%和10%水平上显著为正数。上述回归结果表明，高管具有投行背景的公司会显著提高金融资产比例，而且具有投行背景高管人数越多，金融资产配置比例越高，这证实了本文的研究假设。(5)(6)列是以资本支出比Invt 为被解释变量的OLS和面板固定效应模型回归结果，OLS回归中Sec的系数在5%水平上显著为负数，固定效应模型中其系数依然为负数，但不显著。综合来说,高管具有投行背景的公司降低了实业投资的比例。

其他控制变量方面，负债水平与金融投资负相关，说明公司投资面临融资约束问题；现金持有比例与金融投资负相关，反映了在一定程度上金融资产和现金资产互相替代；销售成长率与金融投资负相关,说明那些主营业务成长性差的公司更偏好金融投资，其金融套利动机更强；其他控制变量不再赘述。

(二)进一步研究

1.高管证券背景与金融投资收益

某种程度上，公司持有金融资产和实业投资是相互替代的关系，实业投资的经营收益取决于行业成长情况、市场环境和公司自身竞争力等多个因素，而金融投资收益率则相对更多受外部市场影响，如被投资对象的盈利水平并不是公司自身能决定的，一些交易类金融资产包含了股票等髙风险资产，那么具有投行背景高管的专业技能和关系资源能否有助于获得更高的投资收益？按照胡聪慧等做法[24]，我们以金融投资收益率Froa为被解释变量，以高管是否具有投行背景Sec为解释变量，研究高管具有投行背景是否能获得更高的投资收益。表4报告了相关回归结果,结果表明高管具有投行背景与金融投资收益显著正相关，表明高管的投行背景带来了更高的金融投资回报。

2.政策机会对金融投资偏好的抑制

在中国转轨制度背景下，产业政策仍然是政府调控经济的一种重要手段。产业政策作为一种政府干预方式，可以引导产业投资方向，调整经济结构，促进产业升级，实现政府经济意图[25]。政策导向性是产业政策的典型特点，产业政策调控会深刻影响不同产业的成长环境，给政府鼓励支持的产业带来重大投资机会。黎文靖和李耀淘的研究发现，当上市公司受到产业政策激励时，有助于公司突破行业壁垒和增加投资[25]。因此，受到产业政策支持的行业，政府管制相对宽松，得到土地、政策性贷款、财政税收优惠概率也更高，这些政策扶持激励公司加大对其的投资。相反，一些产业政策并不支持的行业，甚至限制的产业，缺乏上述各种政策优惠，相应地，公司未来增长空间有限，投资机会较少。因此，不同行业公司面临的政策机会存在显著差异，上述具有投行背景高管的公司，在面临政府产业政策机会时，其投资行为可能会有所改变。参照陈冬华等对产业政策的衡量[26]，结合样本的时间跨度，根据国家政策规划来识别是否属于产业政策支持鼓励行业，将上市公司所属行业划分为产业政策惠及行业以及无产业政策惠及行业两组子样本。表5列示分组样本的回归结果，可以发现，在产业政策惠及行业，变量Sec和Rsec的系数在统计上均不显著，而对于无产业政策惠及行业，变量Sec和Rsec的系数均在1%水平上显著。这表明，高管具有投行背景的公司偏好金融投资现象在无产业政策惠及的行业非常显著，而在产业政策惠及的行业则不再显著，说明产业政策机会对公司投资行为影响较明显。当公司缺乏政策机会时，高管具有投行背景的公司更偏好金融投资，而出现产业政策投资机遇时，高管拥有投行背景的公司依然能敏锐地把握和顺应政策投资机会。以上分析也为产业政策影响公司行为提供了政策实施效果的微观证据。

表3 高管投行背景与公司投资偏好

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号内为T值，因保留小数点原因，如表中系数为0实际不为0。下表同。

表5 产业政策分组子样本OLS回归结果

表4 投行背景高管与公司投资收益

(三)稳健性检验

高管投行经历对公司金融投资偏好可能是内生的，譬如，金融资产配置较高的公司可能更愿意聘请具有投行背景的高管。而倾向得分匹配法(PSM)以倾向得分为标准对处理组和控制组进行配对，可以克服样本选择问题和内生性问题。因此，为了排除可能的内生性问题，我们采用倾向得分匹配(PSM)获得配对样本，选择与拥有投行背景高管最为接近的控制组样本。为保证PSM样本配对的可靠，我们首先进行匹配平衡性检验，匹配后处理组和控制组在可观测变量(金融资产比例)上不存在显著差异，然后再报告相关匹配倾向得分估计结果。

为保证结果稳健，本文同时采用最近邻匹配、半径匹配和核匹配的方法核算平均处理效应ATT值,表6列示样本匹配前以及采用三种样本匹配方法所得到的ATT值。在采用最近邻匹配进行配对分析时，处理组的自变量Sec为0.072，显著高于匹配后控制组的同一变量，并且自变量Sec的ATT值在1%水平上显著异于0。因此，相对于高管没有投行背景的样本公司，高管具有投行经历的公司更倾向于增加金融资产配置。表6表明，无论在哪种匹配方法下，匹配后处理组(Sec=1)的金融资产比(Fin)均在1%水平上显著高于控制组(Sec=0)，说明具有投行背景的高管更偏好配置金融资产。

表6 PSM匹配后对比回归结果

对于高管具有投行背景的公司是否能获得更高的投资收益，同样采用PSM法进行稳健性测试，获取配对样本进行对比，表7报告了相关检验结果，结果支持上文结论。

表7 投资收益Froa与高管投行背景Sec的匹配结果

另外，本文还使用董事长和CEO的投行背景来度量高管投行经历，重新对模型进行上述检验，主要结论未发生改变。考虑到中国房地产价格持续上涨，投资房地产基本未出现风险的特殊性，从金融资产中剔除该类资产重新进行回归分析，结论不变。

五、研究结论

已有研究显示，高管职业经验影响其认知和心理，从而影响管理者的风险偏好和价值判断，因此高管特质深刻影响其行为决策。现有关于公司金融投资的研究鲜有从高管特征层面考察其影响因素，本文尝试从高管特质角度出发，研究高管投行背景与公司金融投资偏好之间的关联。本文以中国非金融上市公司2003～2015年数据为样本，基于高层阶梯理论，研究了高管的投行背景对公司金融投资偏好的影响。研究显示，当高管拥有投行专业经历时，公司更偏好金融投资，金融资产配置较多，同时也会获得相对较高的金融投资收益，表明高管的投行背景具有价值优势；上述具有投行背景的高管偏好金融投资的行为显著存在于没有产业政策支持的行业，对有产业政策支持的行业而言，产业政策带来的投资机遇激励公司扩大实业投资，从而降低了上述具有投行背景的高管对金融投资的偏好效应。

本文的研究丰富了现有公司金融投资的相关研究和高层阶梯理论，一定程度上解释了当前我国公司中存在金融化倾向的原因，本文研究也拓展了产业政策对微观公司行为的影响研究，印证了我国产业政策的投资激励效应明显。上述发现对于如何缓解当下中国公司过度金融化问题具有一定的政策启示：第一，考虑到证券背景高管对公司投资偏好的影响,公司需重视高管团队建设，注重各类人才合理匹配，不可为追逐金融收益过度聘用具有投行背景的高管，否则公司经营可能陷入主营业务空心化的陷阱，宏观上也不利于实体经济的发展；第二，对政策制定者而言，考虑到公司过度配置金融资产会挤占实业投资，因此需要加强外部监管,通过适当政策调控避免金融化投资过度；第三，产业政策是政府调控经济的重要工具,本文研究表明产业政策显著影响微观企业行为，产业政策的制定需要合理预期其影响企业行为的路径和后果，从而有效发挥资源配置功能。

[1] 张成思,张步昙.再论金融与实体经济:经济金融化视角[J].经济学动态,2015,(6):57-66.

[2] 李维安，马超.“实业+金融”的产融结合模式与公司投资效率——基于中国上市公司控股金融机构的研究[J].金融研究,2014,(11):109-126.

[3] 万良勇,廖明情,胡璟.产融结合与公司融资约束——基于上市公司参股银行的实证研究[J].南开管理评论,2015,18(2):64-72.

[4] 托马期·I·帕利，房广顺，车艳秋，徐明玉.金融化: 涵义和影响[J].国外理论动态,2010,(8):8-20.

[5] 江春,李巍.中国非金融公司持有金融资产的决定因素和含义:一个实证调查[J].经济管理,2013,(7):13-23.

[6] 宋军,陆旸.非货币金融资产和经营收益率的U形关系——来自我国上市非金融公司的金融化证据[J].金融研究,2015,(6):111-127.

[7] 姜付秀，黄继承.CEO财务经历与资本结构决策[J].会计研究,2013,(5):27-34.

[8] Hambrick,D.C.,Mason，P.A.Upper Echelons:The Organization as a Reflection of Its Top Managers[J].Social Science Electronic Publishing,1984,9(2):193-206.

[9] Opler,T.C.,Titman,S.Financial Distress and Corporate Performance[J].Journal of Finance,1994,49(3):1015-1040.

[10] Davis,L.E.Financialization and the Nonfinancial Corporation:An Investigation of Firmlevel Investment Behavior in the U.S.[J].Metroeconomica,2013,86(273):178-184.

[11] Luz,R.D.,Bittencourt,J.T.,Taioka,T.Wealth Financialization:Operating Profit as Conditioning of Financial Revenue[J].Journal of Financial Innovation,2015,1(1):5-6.

[12] 徐经长，曾雪云.金融资产规模、公允价值会计与管理层过度自信[J].经济理论与经济管理,2012,(7):5-16.

[13] 张瑾.非金融业上市公司持有金融资产规模影响因素探究[D].上海交通大学硕士论文,2013.

[14] 谢家智,江源,王文涛.什么驱动了制造业金融化投资行为——基于A股上市公司的经验证据[J].湖南大学学报(社会科学版),2014,28(4):23-29.

[15] Foster,J.B.The Financialization of Capitalism[J].Monthly Review,2007,58(11):1-14.

[16] Custodio,C.,Metzger,D.Financial Expert CEOs:CEO's Work Experience and Firm's Financial Policies[J].Journal of Financial Economics,2014,114(1):125-154.

[17] 宋乐,张然.上市公司高管证券背景影响分析师预测吗?[J].金融研究,2010,(6):112-123.

[18] 孙艳梅,刘津字,潘慧峰.高管证券背景对上市公司增发行为的影响[J].财经科学,2013,(5):26-34.

[19] Güner,A.B.,Malmendier,U.,Tate,G.Financial Expertise of Directors[J].Journal of Financial Economics,2008,88(2):323-354.

[20] Huang,Q.,Jiang,F.,Eric,L.,Yang,K.The Role of Investment Banker Directors in M&A[J].Journal of Financial Economics,2014,112(2):269-286.

[21] Chattopadhyay,P.Beyond Direct and Symmetrical Effects:The Influence of Demographic Dissimilarity on Organizational Citizenship Behavior[J].Academy of Management Journal,1999,42(3):273-287.

[22] Demir,F.Financial Liberalization,Private Investment and Portfolio Choice: Financialization of Real Sectors in Emerging Markets[J].Journal of Development Economics，2009,88(2):314-324.

[23] 靳庆鲁,孔祥,侯青川.货币政策、民营公司投资效率与公司期权价值[J].经济研究,2012,(5):96-106.

[24] 胡聪慧,燕翔,郑建明.有限注意、上市公司金融投资与股票回报率[J].会计研究,2015,(10):82-88.

[25] 黎文靖,李耀淘.产业政策激励了公司投资吗[J].中国工业经济,2014,(5):122-134.

[26] 陈冬华,李真,新夫.产业政策与公司融资——来自中国的经验证据[C].2010年中国会计与财务研究国际研讨会论文集,2010.