会计稳健性、投资者情绪与资产误定价

张 静 王生年 吴春贤

(石河子大学 经济与管理学院，新疆 石河子 832000)

一、引言

从2001年NASDAQ市场上的互联网泡沫到2007年的美国次贷危机，从2008年全球金融海啸到2010年欧洲主权债务危机，投资者表现出很强的非理性特征，大量情绪交易造成市场大幅震荡。2015年至今，全球资本市场的资产价格变动剧烈，资产价格偏离内在价值即资产误定价问题日趋严重，而我国资本市场尚处在新兴发展阶段，资产误定价问题更为突出。长期持续的错误定价会导致资本市场资源配置功能得不到充分发挥，阻碍资本市场的健康发展，严重危及金融安全。深入剖析资产误定价的产生机理以缓解资产误定价，是目前我国资本市场研究领域亟须解决的重要问题。尽管已有研究指出投资者情绪偏差的存在，并从不同角度证实了其对股票价格具有影响，但大多研究强调投资者情绪产生的主观因素，忽略了情绪交易产生的客观原因，对于“如何改善客观因素抑制情绪交易的产生，以缓解投资者情绪对资产误定价的影响”这一问题，仍无法给出清晰的解答与可行的建议。会计信息是投资者投资决策的重要依据，投资者情绪的产生离不开作为会计信息质量重要内容之一的会计稳健性的影响。本文基于行为金融学、信息不对称理论及信号传递理论，在考察投资者情绪对资产误定价的影响的基础上，以会计信息为视角，研究会计稳健性差是否是投资者情绪产生的客观因素，即提高会计稳健性能否有效抑制情绪交易行为的产生、缓解投资者情绪对资产误定价的影响，并进一步探讨会计稳健性在投资者情绪与资产误定价关系中的调节作用在新会计准则实施前后的差异。

本文可能的贡献体现在：第一，已有的关于投资者情绪对资产误定价影响的研究，侧重关注投资者情绪产生的主观因素，而忽略了情绪产生的客观因素。本文以会计信息为视角，从情绪交易产生的客观因素出发，构建“会计稳健性—投资者情绪—资产误定价”的路径，是对资产误定价形成机理的深入探索。第二，本文的进一步研究部分，考察了会计稳健性对投资者情绪与资产误定价之间的调节作用在新会计准则实施前后是否存在差异，实际上也是对新会计准则实施效果的有效验证。第三，本文的研究结论为全面理解投资者情绪导致的资产误定价，并为相关部门从会计稳健性入手，寻求具体可行的途径来缓解投资者情绪对资产误定价的影响提供了必要的理论依据与实证证据。

二、理论分析与研究假设

(一)投资者情绪与资产误定价

行为金融学认为，投资者情绪是否会导致资产被错误定价，取决于以下两个条件：一是，投资者的情绪对投资者行为决策具有重要影响[1]；二是，有限套利[2]。受到投资者情绪的影响，股价会暂时偏离内在价值，如果套利行为不受限制，股价还会回到内在价值上来，然而当套利受限时，这种偏离将持续，即卖空限制会显著阻碍投资者情绪主导型的资产误定价的消除途径[3]。已有研究证实了国外的证券市场环境满足这两个条件，并发现投资者情绪能够影响公司股价[4]。相对于西方比较成熟的证券市场，我国证券市场还处于发展阶段，投资者行为受情绪影响的特征明显，同时有限套利的问题突出，因此满足以上两个条件。从投资者情绪对投资行为的影响来看，我国证券市场的参与者以个人投资者为主，相对于专业的机构投资者，个人投资者的专业投资知识有限，投资决策通常偏重主观判断，随情绪“追涨杀跌”。同时，机构投资者也并非完全理性，尽管具备专业知识及预测分析能力，但在决策时，往往忽视公司基本面信息而过度关注市场心理预期，投机倾向明显。两类投资者均存在情绪交易的主观心理偏差，其行为决策会受到主观情绪的影响。从有限套利方面看，我国证券市场长期受到卖空限制的制约，有限套利严重，即便是在推出融资融券和股指期货后，卖空限制有所放松，但由于融资与融券之间发展极度不平衡，融资交易规模远大于融券规模，融券机制的作用微弱，市场中看空观点的表达通道仍不通畅，无法充分反映市场上的负面信息[5]，并且中小投资者会因为股指期货交易门槛限制，而并不具备卖空资格。因此，我国证券市场以个人投资者为主的特殊投资者结构和长期存在卖空限制的特殊制度背景，二者共同导致了我国证券市场投资者情绪势必会对资产误定价产生影响。

具体而言，在积极的情绪状态下，投资者买入意愿强烈，风险意识薄弱，往往注重投资效率，多以频繁激进交易方式为主，比如追加交易量、追捧高价股等。这种积极参与市场交易的行为会不断将资产价格推高[6]。由于套利的限制，证券市场中只有乐观情绪的投资者参与交易，悲观情绪的投资者因为受到卖空限制的制约不能参与到证券市场中来，乐观的投资者成为证券市场中主导力量，股票价格反映出的都是乐观投资者的态度，以至于股票价格相对上市公司的内在价值被大大高估[7]。当个人情绪演化成系统性的群体偏差，使得情绪不再呈现个体特征而表现出明显的社会性时，在社会群体互动机制作用下，投资者情绪交互传染，交易行为往往开始趋同，致使个体对股价的高估演变成群体性高估，驱使着价格向上偏离内在价值的程度加深。同时，投资者情绪与股价存在反馈机制[8]，股票价格的推高满足了投资者的期望，增强了投资者的信心，强化了投资者的乐观情绪，从而进一步抬高股价，由此吸引更多的投资者买入，推动这种反馈机制不断循环进行下去，从而加剧股价被高估的程度。由此，提出假设1：

H1：投资者情绪越乐观，股价越被高估。

(二)会计稳健性、投资者情绪与资产误定价

投资者情绪作为有限理性的代表性偏差，严重影响投资者对股票的正确估值，这种心理偏差的产生除了源于自身主观因素外，还受到客观因素的影响。会计信息是投资者做出投资决策的重要依据，会计信息反映出的公司收益与损失，或者公司披露信息内容的“好”与“坏”是投资者情绪交易产生的重要客观因素。会计稳健性差的公司对收益的确认比对损失的确认更积极，对好消息的发布比坏消息更及时，这就可能促使投资者乐观情绪的产生，进而影响资产误定价。

从信息不对称角度看，管理层拥有相关公司内部的信息，这种信息并没有为外部投资者所获得，由于管理层薪酬、职位等与股票价格关系密切，出于提高薪酬、职位等动机，管理层有可能积极提前确认收益或者向外部投资者频繁释放公司盈余的利好消息，而尽量规避确认损失或者向市场瞒报不利于公司盈余的坏消息，刺激投资者引发乐观情绪，吸引投资者买入股票推高股价，从而获取管理层私人收益[9]。会计稳健性作为一种有效的公司治理机制，可以抑制管理层不计或少计损失、高估净资产和利润以擅自提高盈余，以及抑制管理层隐瞒坏消息、频繁释放好消息的动机。会计稳健性程度较高的上市公司，损失被及时确认计入会计盈余，不利盈余的坏消息被及时披露，更多真实、客观的会计盈余信息被外部投资者掌握，外部投资者与管理层之间的信息不对称明显降低[10][11]，因此，会计稳健性通过缓解信息不对称，抑制投资者乐观情绪，进而缓解乐观情绪交易持续推高股价的问题。

从信号传递理论看，由于会计稳健性要求上市公司管理层及时确认费用和负债，不高估收入和资产，所以披露出的会计信息呈现出较低的公司利润和资产，对外传递出公司预期损失的信息，投资者根据这种稳健的会计信息对上市公司内在价值的评估较谨慎，对股价预期较客观，可以有效降低投资者的乐观程度，最终使得股票的市场价格对内在价值的正向偏离度缩小。或者说，由于会计稳健性要求对坏消息的确认比好消息的确认更加及时，坏消息的披露传递出公司发展不利的信号，使乐观情绪投资者对股价的乐观预期作出向下调整。当坏消息频繁传递出来时，因受到信号刺激，投资者乐观情绪明显降低，通过大量买入股票持续推高股价的可能性降低，这种坏消息披露的越多，投资者乐观情绪导致的股价被高估的可能性越小。因此，会计稳健性本身对损失和收益确认、坏消息和好消息确认的不对称性特征，可以通过信号传递的作用，抑制投资者乐观情绪，从而缓解情绪交易导致股价被高估的问题。

综上所述，无论是从外部投资者与上市公司管理层之间信息不对称的角度还是信号传递的角度，均可以推出提高会计稳健性能够有效抑制投资者乐观情绪，进而缓解乐观情绪对股价高估的影响。会计信息越稳健，其对投资者乐观情绪的抑制作用越明显，对投资者乐观情绪与股价高估正向关系的负向调节作用也越大。由此，提出假设2：

H2：会计稳健性的提高能够缓解投资者乐观情绪对股价高估的正向影响。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2002～2012年沪深两市A股上市公司为样本①，数据来源于CSMAR数据库，经整理计算所得。在用Stata13.0统计软件进行回归分析前，对初始样本进行如下处理：剔除ST、PT类型的上市公司；剔除金融和保险行业的上市公司以及相关数据缺失的公司。同时，为消除极端值的影响，本文对所有连续变量进行了1%和99%水平的Winsorize处理。最终，获得有效样本为6357个。

(二)变量定义

1．资产误定价。资产误定价的实质是股票价格偏离其内在价值，对上市公司内在价值进行准确估计是衡量误定价的关键。Lee(1999)对衡量上市公司内在价值的各种方法进行检验比较得出，采用剩余收益模型计算的内在价值估计量在时间序列性质上显著优于其他方法[12]。本文以此为借鉴，首先用剩余收益模型对上市公司内在价值进行估计，再以股票价格与内在价值偏离程度作为误定价的衡量。其中，在应用剩余收益模型时，本文结合我国证券市场的现实状况，做出了适应性调整，以更加适合我国国情。

计算上市公司内在价值Vt的剩余收益模型的基本形式为：

(1)

式(1)中，b是账面价值，而bt+τ-1+xt+τ-bt+τ是未来t期的股利。

Frankel和Lee(1998)假设未来三年的盈余能够持续，对剩余收益模型进行了修正[13]，用修正后的剩余收益模型衡量证券市场股票内在价值Vt：

(2)

式(2)中，Vt为每股内在价值，f(1)t、f(2)t、f(3)t分别是分析师对未来一年、二年、三年的盈余预测值，bt为每股权益账面价值，r为资本成本。有研究表明，在使用估计的内在价值Vt做截面回归时，选择不同的资本成本r对分析结果影响不大，本文选用5%作为固定资本成本[14][15]。饶品贵和岳衡(2012)认为利用分析师盈余预测进行模型估值存在一定问题。首先，分析师预测盈余普遍比较乐观，尤其是对公司的长期盈余的预测更为乐观，因此分析师的预测盈余比公司实际盈余显著要高，这可能导致运用分析师预测数据进行估计得到的公司内在价值出现高估[16]；其次，分析师可能根据股票近期的走势情况调整盈余预测，从而使得他们的预测滞后于市场的整体预期[17]，比如分析师的盈余预测不能反映市场对公司现金流的预测；再次，分析师在预测盈余时倾向于关注大公司和经营状况比较好的公司，而对小公司和经营陷入困境的公司则关注较少，这使得运用剩余收益模型估值时存在样本选择上的偏差；最后，由于我国证券分析师的数量较少[18]，无法满足剩余收益模型大样本估值的需要。所以，有必要对该模型进行适应性调整。本文借鉴Hou等(2012)的预测方法对公司未来一至三年的盈余进行预测[17]。具体的预测模型如下：

Earningsi,t+r=β0+β1Asseti，t+β2Dividendi，t+β3DDi，t+β4Earningi，t+

β5NegEi，t+β6Accruali，t+εi,t+r

(3)

式(3)中，Earningsi,t+r是公司未来一至三年的每股盈余预测值；Asseti,t是每股总资产，它是公司盈余的基础；Dividendi,t是每股股利，股利信息反映公司未来盈余的持续性；DDi,t为是否发放股利的虚拟变量，分配股利的公司未来的盈利能力更强；Earningsi,t是当年的每股盈余；NegEi,t为是否亏损的虚拟变量，盈余与其他会计变量同样存在中值反转特征；Accruali,t是每股应计项目。

同时，本文借鉴徐寿福和徐龙炳(2015)的做法，通过估计出上市公司内在价值V并计算该公司股票当年所有交易日收盘价的平均值P，构建变量Deviation = |1-V/P|[19]，其中V

2．投资者情绪。已有研究衡量投资者情绪的方法主要有两类：直接度量和间接度量。向投资者发放问卷、采访投资者等调查方法，可以较为直接准确地获取投资者的事前情绪信息，但是信息采集需要耗费大量精力和时间等各项成本，调查样本的选择也容易出现偏差，而仅有的相对权威的调查指标“央视看盘”与“巨潮投资者信心指数”在时间上缺乏连续性，无法采用[20]。另外，直接指标也无法精确刻画投资者在不同股票上所表现出的情绪差异[21]。而间接指标比直接指标更容易获取，成本较低，主要通过市场表现度量投资者的事后情绪，比如用市场成交量、换手率、市场收益率、市场上的上涨家数与下跌家数的比值、封闭式基金折价等单一指标衡量，或者综合以上指标利用主成分分析法构建情绪指数衡量[22]。但市场综合指标衡量的是市场情绪，无法衡量个股情绪，而且综合指标中包含的噪声信息较多，因此在衡量个股情绪方面，单一指标优于综合指标。单一指标中，换手率被认为是一个较好的投资者情绪指标，因为换手率可以代表观点分歧，从而能够刻画投资者情绪，而且作为流动性指标，能够反映投资者的参与程度，当投资者情绪高涨时，股票买卖参与的积极性也变高[23]。综上，借鉴陈鹏程和周孝华(2016)的做法[24]，本文选择换手率作为投资者情绪的代理变量。

3．会计稳健性。本文借鉴Khan和Watts(2009)计算的会计稳健性指数作为上市公司会计稳健性的代理变量[25]，具体计算公式如下：

EPSi,t/Pi,t-1=β0+β1RETi,t+β2Di,t+β3Di,t*RETi,t+εi,t

(4)

Gscorei,t=β1=μ1+μ2Sizei,t+μ3M/Bi,t+μ4Levi,t

(5)

Cscorei,t=β3=λ1+λ2Sizei,t+λ3M/Bi,t+λ4Levi,t

(6)

式(4)是Basu(1997)模型[26]，把式(5)和式(6)代入模型(4)中，进行回归，得到各个参数，然后将这些参数代回式(5)和式(6)中，即可求得每个公司的Gscorei,t和Cscorei,t的值。Cscorei,t越大，表明公司的会计稳健性越强。

其中，EPSi,t为每股盈余；RETi,t为i公司在第t年5月1日至第t+1年4月30日止的经过市场调整的股票回报率；Di,t为虚拟变量，当RETi,t为负时，Di,t取值为1，否则为0；M/Bi,t为公司市账比，等于i公司t年的股票市值/净资产账面价值；Levi,t为资产负债率，等于i公司t年总负债/总资产；Sizei,t为公司的规模，等于i公司t年的总资产的自然对数。

4．控制变量。对影响资产误定价的重要因素进行充分考虑后，最终选取以下控制变量：公司规模Size、资产负债率Lev、成长性Growth、盈利能力Roe、上市年龄Age、第一大股东持股比例Large、董事长与总经理是否两职合一Dual。控制变量数据来自CSMAR数据库。另外，为了控制行业和年度的影响，分别设置了行业和年度虚拟变量。

变量定义及具体说明见表1：

表1 变量说明表

(三)回归模型

考虑到投资者情绪对股价高估的影响存在内生性，即可能不是因为投资者情绪而导致股价高估，而是由于股价高估激发了投资者情绪。故采用滞后一期的投资者情绪变量与当期的股价高估回归。为检验假设1，拟采用模型(7)进行回归检验，预期α1的符号显著为正。

Deviationi,t=α0+α1Senti,t-1+Control Variablei,t+εi,t

(7)

为检验假设2，拟采用模型(8)进行回归检验。

Deviationi,t=α0+α1Senti,t-1+α2Cscorei,t+α3Senti,t-1*Cscorei,t+

Control Variablei,t+εi,t

(8)

Senti,t-1*Cscorei,t是投资者情绪与会计稳健性的交乘项，以考察会计稳健性的调节作用，预期α3的符号显著为负。Control Variablei,t为控制变量组。在对模型估计前，先进行Hausman检验，根据检验结果确定使用面板固定效应模型进行回归分析。并且在全样本回归检验的基础上，以投资者情绪Senti,t-1的中位数为标准划分样本，保留大于中位数的乐观情绪组子样本，再次对模型(7)、(8)进行回归检验。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2是变量的描述性统计结果。股价高估的均值为0.7，表明样本公司市场价值向上偏离其内在价值的部分占市场价值的比例高达70% 。投资者情绪的均值和中位数分别为7.71和6.58，说明在我国证券市场中，投资者对股票价格的估计普遍表现得较为乐观。投资者情绪的标准差达到5.09，表明不同时期投资者情绪的波动较大。会计稳健性的最小值为-0.03，最大值为0.04，即不同公司的会计稳健性差异较大。

表2 变量的描述性统计结果

(二)检验结果与分析

表3是会计稳健性、投资者情绪与股价高估的回归结果，从表3的回归结果(1)可以看出，投资者情绪的系数显著为正，说明随着投资者情绪的高涨，投资者买入意愿强烈，频繁激进的交易方式会不断将资产价格推高。由于套利的限制，悲观情绪的投资者因为受到卖空限制的制约不能参与到证券市场中来，乐观情绪的投资者成为证券市场中的主导力量，股票价格反映出的都是乐观投资者的态度，以至于股票价格相对上市公司内在价值被大大高估。当情绪演化成系统性的群体偏差，使得情绪不再呈现个体特征而表现出明显的社会性时，投资者情绪交互传染，交易行为开始趋同，致使个体对股价的高估演变成群体性高估，驱使着价格向上偏离内在价值的程度加深。股价不断被推高满足了投资者的期望，反过来又强化投资者乐观情绪，进一步扩大了情绪交易，这种反馈机制不断循环进行下去，股价被高估的程度不断加剧。由此，证明了假设1：投资者情绪越乐观，股价越被高估。

从表3回归结果(2)看出，投资者情绪与会计稳健性交乘项的系数显著为负，一方面说明，随着会计稳健性的提高，损失被及时确认并计入会计盈余，不利盈余的坏消息被及时披露，外部投资者与上市公司管理层之间的信息不对称程度明显降低，从而抑制投资者乐观情绪，进而缓解乐观情绪交易持续推高股价使得股价被高估的问题。另一方面，随着会计稳健的提高，会计信息呈现出较低的公司利润和资产，对外传递出预期损失的信息和公司发展不利的信号，使得乐观情绪投资者对股价的乐观预期作向下调整，即通过信号传递的作用，抑制投资者乐观情绪，从而缓解情绪交易导致股价被高估的问题。由此，证明了假设2：会计稳健性的提高可以显著缓解投资者乐观情绪对股价高估的正向影响。

表3 会计稳健性、投资者情绪与股价高估回归结果

注：表中数据为各变量的回归系数，括号内数字为标准误；***、**、*分别表示显著性水平为 1%、5%、10%，下表同。

为更加直观看出投资者乐观情绪与股价高估的关系，以投资者情绪的中位数分组，将全样本划分为乐观情绪组与悲观情绪组，根据研究需要只保留乐观情绪组，得到回归(3)、(4)的结果。从结果(3)可以看出，乐观情绪组的投资者情绪的回归系数显著为正，同样证明了假设1。从结果(4)看，乐观情绪组的投资者情绪与会计稳健性交乘项的系数显著为负，同样证明了假设2。

(三)基于新会计准则实施的进一步检验

以上研究结果表明，会计稳健性对投资者情绪与股价高估之间的关系具有负向调节作用，即会计稳健性的提高能够缓解投资者乐观情绪对股价高估的正向影响。现实中，会计稳健性很大程度是由会计制度决定的，不同的会计制度对会计稳健性强弱的要求不同。财政部于2006年发布新会计准则，对稳健性的会计处理方面的内容做了多处修订，比如“包括商誉在内的所有资产在发生减值时都应计提减值准备、不允许长期资产减值准备转回”“企业对交易或者事项进行会计确认、计量和报告应当坚持应有的谨慎，不应高估资产或者收益、低估负债或者费用”等，这一系列修订反映出新会计准则对稳健性的要求有所提高，所以进一步检验会计稳健性的调节作用在新会计准则实施前后是否存在差异，具有一定的现实意义。

首先，为证明会计准则实施后会计稳健性增强，本文借鉴蔡吉甫(2013)的做法构造模型(9)[27]：

Deviationi,t=α0+α1Befori,t*Cscorei,t+α2Posti,t*Cscorei,t+ Control Variablei,t+εi,t

(9)

Befori,t和Posti,t均为时间虚拟变量。由于新会计准则从2007年1月1日起在上市公司范围内全面实施，故以2007年作为划分的标志，若样本期属于2002～2006年，Befori,t取1，否则取0；反之，如果样本期属于2007～2012年，则Posti,t取1，否则取0。设置交乘项Befori,t*Cscorei,t和Posti,t*Cscorei,t，若新会计准则相对于之前执行的旧会计准则显著提高了上市公司的会计稳健性，则交乘项Posti,t*Cscorei,t的回归系数(绝对值)应显著大于Befori,t*Cscorei,t的回归系数(绝对值)，否则说明会计稳健性在新会计准则实施后没有实质变化或发生了相反的变化。

其次，为考察新旧会计准则下的会计稳健性对投资者情绪与股价高估之间的调节作用的差异，构造模型(10)：

Deviationi,t=α0+α1Senti,t-1+α2Cscorei,t+α3Posti,t*Senti,t-1*Cscorei,t+

Control Variablei,t+εi,t

(10)

若交乘项Posti,t*Senti,t-1*Cscorei,t的系数符号显著为负，则说明在新会计准则实施后，会计稳健性对投资者情绪与股价高估之间的负向调节作用显著增强。

表4是会计准则实施前后会计稳健性、投资者情绪与股价高估之间关系的回归结果。从表4的回归结果(5)可以看出，交乘项Befori,t*Cscorei,t与Posti,t*Cscorei,t的回归系数均显著为负，表明在新旧会计准则下，会计稳健性均能够有效缓解股价高估。其中，交乘项Posti,t*Cscorei,t系数的绝对值显著大于Befori,t*Cscorei,t系数的绝对值，说明相对于之前执行的旧会计准则，新会计准则的实施显著提高了上市公司的会计稳健性。从回归结果(6)、(7)看，交乘项Posti,t*Senti,t-1*Cscorei,t的系数均显著为负，说明由于新会计准则在会计处理方面积极贯彻稳健性原则，提高了会计稳健性的要求，因而在新准则实施后，会计稳健性要求增强的情况下，会计稳健性的作用更加凸显，即新会计准则实施后，会计稳健性要求缓解投资者情绪对股价高估影响的负向调节作用表现得更为显著。

表4 会计准则实施前后会计稳健性、投资者情绪与股价高估之间关系的回归结果

(四)稳健性检验

投资者情绪的衡量是本文实证分析部分的难点和关键点，为了确保研究结论的可靠性，有必要替换投资者情绪的衡量指标进行稳健性检验。已有研究表明，前期的市场收益率对投资者情绪有明显的刺激，前期市场收益率越高，投资者情绪越乐观。市场收益率的这一作用也被称之为动量效应[28]。前期较短时间内的市场收益率才会对投资者情绪产生刺激作用，动量效应在半年内显著存在，超过半年或者更长时间动量效应便不会存在，且上一期累积月度股票收益率越大，投资者情绪越乐观[29]。基于此，本部分拟采用前期市场累积收益率衡量投资者情绪，以不同累积收益率的时间区间分别衡量：首先，以公司前一年最后90个交易日的累积收益率来衡量投资者情绪，对模型(7)、(8)重新进行估计。其次，为保证结果稳健，扩大市场累积收益率的度量期间，选取前一年7月至12月，共6个月的累积月度股票收益率指标，再次对模型(7)、(8)进行估计。经过以上稳健性检验，结果仍然支持前文假设，不改变原有结论，因此研究结果较稳健②。

五、结论与建议

本文基于行为金融学、信息不对称理论、信号传递理论，在考察投资者情绪对资产误定价产生影响的基础上，以会计信息为视角，从投资者情绪交易的客观因素出发，重点分析和检验会计稳健性对投资者情绪与资产误定价关系的调节作用，回答了提高会计稳健性能否有效缓解投资者情绪对资产误定价的影响这一问题。本文研究结果表明：投资者情绪越乐观，股价越被高估；会计稳健性的提高能够缓解投资者乐观情绪对股价高估的正向影响。进一步检验发现，相比新会计准则实施前，会计稳健性的这种负向调节作用显著存在于新会计准则实施后。

根据以上研究结论本文提出以下建议：第一，加强投资者理性投资教育。投资者情绪会严重影响其对股票的正确估值，所以加强投资者的理性投资教育，对提高证券市场定价效率非常重要。具体来说，证券监管机构应该从政策制定的角度，积极做好投资者理性投资教育的引导和推动工作；证券公司等证券服务机构应该发挥其对投资者情绪疏导的主要窗口作用，加强宣传教育，避免群体性投资者情绪交易的发生。以上监管机构和服务机构应各负其责，帮助投资者树立正确的投资理念，提高投资者理性程度，缓解投资者情绪交易导致的资产误定价。第二，制定“适度运用”会计稳健性的标准。会计稳健性能够缓解投资者因过分乐观预期进行情绪交易导致的股价高估。同时，由于会计稳健性过高会损害公司盈余信息的有用性，故在我国会计准则完善的过程中，应该既关注会计信息质量的稳健性的积极作用，又要考虑到会计稳健性过高影响会计信息有用性的问题，制定出“适度运用”会计稳健性的标准。比如把“重要性”的原则融入“稳健性”中，在一般的交易过程中，会计处理应该以会计信息的相关性为主；而对于重大的利好或者风险较大的特殊交易等容易引起投资者情绪的事项，则应该优先考虑会计的稳健性原则。通过会计稳健性的“适度运用”，有效发挥会计稳健性对乐观情绪导致股价高估的缓解作用，提高证券市场定价效率。

注释：

①本文原始数据区间为2003～2015年，由于实证分析中解释变量投资者情绪取值滞后一期，故起始时间为2002年，同时由于估计上市公司内在价值时未来三年盈余预测的需要，截止时间为2012年，所以实际有效区间为2002～2012年。这一期间我国股市经历了从熊市到牛市再到熊市的剧烈震荡，在这种剧烈震荡中，资产误定价的表现更为显著，为研究资产误定价提供了一个良好的研究背景。

②限于篇幅，稳健性检验结果并未呈现。如有需要，可向作者索取。

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