盈利PK利率主导市场

孙彬彬

2017年工业企业利润企稳回升，利率整体跟随上行，这一格局在2018年将如何演绎，或是宏观调控影响资本市场的主要路线。

取消GDP作为政策目标的观点在国内提出已有数年，近期再被主流经济学家提及，且又逢新一年的宏观经济目标即将重新订立之际，这一观点还是引起了市场的特别关注。

然而，对于一个发展中国家来说，经济增速的高低反映总产出毕竟还是十分重要的，即使发达国家如美国，特朗普总统以及国会在制定税改政策时也在强调预计新政能拉动美国GDP增速多少个百分点。但是在“十九大”后中国新的发展理念确立，当市场一致将“新时代”作为投资的最主要政治经济背景时，其重要性则不言而喻。

权益和信用市场对企业的定价包括盈利和流动性两个维度，利率市场定价的直接逻辑几乎并不关注企业基本面，但却极为关注流动性。市场普遍将“经济好坏”片面地理解为GDP增长的快慢，并且将政策如何反应和GDP高低变化联系起来，进而根据政策判断金融市场涨跌。在这一逻辑下，有许多至今仍十分常见的论断，如“经济好，股市涨”，“经济差，债市涨”；或者是“加息股市债市一起跌”。但是2017年以来，这些逻辑很显然都出了问题，GDP目标、宏观政策与资本市场之间的关联可能还是有一些地方需要进行重新建立。

工业企业盈利改善

在讨论宏观经济、政策和金融市场关系之前需要先考虑的是，如果宏观调控政策淡化GDP指标，那么金融市场应该更注重哪些指标？

有经济学家认为，就业状况应当取代GDP作为宏观政策的首要目标，恰好中国官方已经宣布，将在2018年开始公布调查失业率。在发达国家，按月度发布的调查失业率比GDP增速更容易进行趋势跟踪，对宏观政策也有着相当大的影响力。不过，新指标的可靠程度还需要经历市场的检验，例如在美国虽然有着完善的多口径失业率统计，但也还是需要结合新增就业以及劳动参与率等指标一同看待。中国在公布和应用相关数据方面都缺少实际经验，而且也要考虑到政府长期激励制度包含了GDP，如果放弃这一宏观目标，还需要建立新的政府激励机制。因此，各界从关注GDP到关注失业率恐怕需要循序渐进的过程，不可能实现跨越式发展。

讨论通胀目标的重要性看似有些多余，通胀毫无疑问重要。但要注意到，当前的情况和以往还是有些特殊，导致通胀目标对货币政策的影响力可能强于以往。

中国货币政策方面，人民银行通过官员讲话以及工作论文已经多次强调了通胀是多目标当中的主要指标。以往货币政策被赋予了不少逆周期调控和推动结构性改革的任务，但是在经济本身增长动力逐渐恢复之后，刺激政策逐步退出，并且结构性改革的目标也让位于总量调控，因此，货币政策对通胀的变化可以更灵敏地反应。另一区别是中国正在通过供给侧改革进行价格改革，生产与生活资料的价格上涨具有内生性，即使需求不变也可能由于去产能而价格上涨，因此中央银行在调控总需求和物价时显然会注意到这一点。

除了通胀和就业，官方公布的诸如工业增加值、固定资产投资、社会零售、进出口等指标，是观察供给以及需求的主要手段。但是这些指标不仅不能和支出法GDP准确对应，有的在数据质量上也受到业内的质疑。

除了上述指标外，2017年以来对金融市场产生显著影响的是企业利润。首先，企业是否能通过主营业务持续稳定盈利是分析个体公司股价高低的标尺，择券的基本面投資者最为关心的就是企业盈利。

在宏观上看总量数据，盈利的企业部门还意味着其有能力、有动力进行资本支出、保持稳定的雇佣，这对扩大总需求、推动经济转型升级、保证就业稳定都是必要的前提。因此，如果企业盈利状况在改善，意味着经济内生动力在增强，那么政府出台逆周期刺激政策的必要性就会下降。

相反，假设投资、消费、工业数据很高，但是企业亏损连连，意味着企业的投资是无效的产能，企业生产销售价格倒挂，或者是企业的产出形成了库存积压。这些都是经济当中的扭曲。

国家统计局公布的数据显示，2017年1-11月，规模以上工业企业实现主营业务收入108万亿元，同比增长11.4%；主营业务收入利润率为6.36%，同比提高0.54个百分点。

另一组数据是，工业企业每百元主营业务收入中的成本，2016年全年占到85.52%，2017年1-11月为85.26%。

上述数据的改善如果只看绝对水平，或许还不算很明显，但是毕竟是在企业盈利自2011年下降多年后的连续两年（2016-2017）的回升，并且，6.36%的主营业务收入利润率相比于历史水平已经处在高位，优秀的个体企业改善则更为明显，因此，资本市场对此进行重新定价意味着二级市场价值的巨大变化。

从产业层面来看，中国各行各业在金融危机和供给侧改革后，多个行业出现了产业集中度提升的情况。对于金融市场的传统成长型与价值型投资者而言，这使得市场标的之间的界限开始模糊，以往具有稳定收入和盈利的企业在兼并重组以及市场份额重新划分当中，也可能会在一段时期内具有基本面增长性。

利率整体抬升

如果按照以上逻辑推断，政策制定者可以有充足的理由关注企业盈利状况并据此调节政策。因此，接下来顺理成章的就是重新根据企业部门的盈利变化来追踪政策的变化。

2017年是利率整体上行的一年。在“中国经济具有韧性”这一表述当中，直观看是GDP增速保持在了一定水平以上，还有一层不容忽视的含义是企业部门整体上看经受住了经济下行时期的痛苦调整，盈利水平继续回升，并且可以扩大资本支出。相应地，利率上行表面上看是随着总需求和经济增速而回升的，但同时也是跟随企业部门的盈利一同回升的。

在“双支柱”框架下，货币政策起到逆周期调节的作用，经过前几年的低利率刺激总需求扩大和企业盈利回升后，宏观审慎政策也被引入，可以防范逆周期政策带来的副作用。

宏观调控与市场的关联当中，投资者注意力往往集中在货币与金融政策，但同样需要关注的是财政政策对盈利与利率平衡的影响。endprint

财政政策直接影响总需求，但是市场对其关注度历来小于货币政策和金融监管。其实，在资本市场投资者的视角下，财政对上述企业盈利与利率平衡的影响同样存在，且2018年其重要性不亚于货币政策。不仅是股票投资者，债券投资者同样需要重视财政政策的演变。

财政支出对市场最直接的是赤字率和GDP。但是下一阶段判断财政政策的影响要从结构视角入手。以基建为例，以往发改部门的投资计划是市场重点关注的，隐含了一层意思是投资计划财政和金融机构必定会支持，融资需求和投资规模必定会扩大，相应的企业收入就会产生。但是，在目前整顿地方财政的背景下，这样的推断就未必成立了，也就是说，投资计划未必都能落实成为利率市场关注的融资需求和权益、信用市场关注的企业收入和盈利。在2018年，这是尤其需要重视的。

趋于成熟的定价逻辑

供给侧改革的“三去一降一补”已经改变了唯GDP论的发展理念，在去除无效低效供给的同时，鼓励扩大有效供给，通过提高企业收入和降低成本两个方面，提升了部分企业的盈利水平。2017年的宏观统计数据印证了这一点，但是GDP增速保持在低位令相当多的投资者忽略了微观的改善，进而又导致了对政策的误判。

在政策方面，人民银行“双支柱”的调控框架最终效果是令市场利率上行。需要注意的是，尽管传导效率不同使得信贷、债券、非标融资和成本上行幅度有别，但随着金融监管政策的落地，在2018年企业信用融资工具的成本或更趋于一致。利率上升对总需求的抑制作用量变会引起质变，对企业盈利的影响也会逐渐显现。

从传统的策略划分来看，自下而上的择券投资者关注企业基本面的变化，自上而下的宏观策略投资者则关注大类资产的轮动以及流动性。客观上随着中国资本市场参与者逐渐成熟化，盈利与利率指标间PK进而影响定价在2017年开始发挥决定性的作用。2017年股票市场的机会集中在有业绩支撑、流动性充足的大盘蓝筹股上，就显示出市场偏好的新特征。

目前，股票市场内港通使得投资者更便利地同时参与A股和H股，整体上H股相对于A股的估值更低，会使得两地市场的估值缓慢地趋于一致，并且对A股市场则意味着资金偏好向低估值蓝筹股转移。2017年，AH股溢价指数在115-135之間波动，相比于往年有所收敛。

变化中的“降成本”

在过去几年，从中央到市场一致将“降成本”、特别是降低融资成本作为结构性调控政策，在扩大总需求的同时，客观上也造成了要素定价一定程度上的扭曲，特别是金融市场杠杆风险的积累。当然，中国出台这一政策也需要放在全球主要经济体都没有完全走出低利率政策的国际背景上来考虑。

从企业的角度看，降低融资成本，最终要么是为了提升企业的利润，要么是鼓励企业扩大借贷和投资，拉动总需求和就业。

近一年来，中国和美联储连续加息导致了全球的低利率环境出现转折。在中国，利率政策逐渐回归到逆周期政策的定位上来，在经济有所复苏后向中性水平回归。此外，去产能、去库存以及环保督查等一系列措施也导致工业品价格上涨，降成本不再是一味地降低企业的原材料、资金、人工成本。

从原材料来看，供给侧改革导致上游产品普遍涨价。从资本市场的角度看，政策不再一味地通过降低利率来给企业减负，允许市场利率上行以推动去杠杆，客观上增加了融资成本。从环保来看，相关的投入实际上是增加了企业的经营成本，并且也会配合去产能，减少供给，同样是一个涨价的因素。

此外，在收入分配改革当中，实现居民收入增长意味着初次分配需要向劳动者倾斜，带来用工成本的上升。然而，从提高市场配置资源有效性的角度来看，对以往政策缺位的纠偏使得一些企业成本上升可能会处在政策制定部门的容忍范围以内。

展望2018年，这是对于企业盈利的一些不利因素。对于择券的投资者来说，投资标的在产业升级当中需要经历这一轮洗礼；对于关注宏观流动性的投资者来说，如果企业盈利整体出现下滑，或许会在随后的某个阶段出现一些对冲政策。endprint