展望2018：中国会更好

唐加文

基于扎实的基本面和货币环境、风险偏好、地产的资金挤出、A股2017年相对表现等因素，我们对于2018年中国宏观经济表现可以很自信乐观。

2018年宏观经济和大类资产配置展望乐观

消费与进出口延续向好态势。消费升级的趋势仍将继续，居民的购买力和消费力有望支撑社会零售品销售总额继续维持高速增长。事实上，相比波动性较大的投资数据，中国的社会消费品零售总额增速一直非常稳健，这也是消费韧性的体现。在一个多月前的“双十一”购物节中，单日总交易额达到1682亿元，同比增长39.4%，这正是中国民众强劲购买力的一个缩影。

制造业与地产投资有望超出预期。非金融企业的盈利能力在2017年有明显修复，滞后两到三个季度有望扩大资本开支，因此预计2018年二季度开始能够看到制造业企业资本开支的明显好转。虽然制造业整体投资低于预期，但结构明显改善：去年前10个月高技术制造业投资同比增长16.8%，高出整体制造业投资12.7%;装备制造业投资同比增长8%，高出整体制造业投资3.9%，其中电子设备制造业、仪器仪表制造业和汽车制造业投资同比增长更是分别达到24.8%、15.2%和11.2%的高位。房地产行业2017年最重要的关键词就是“调控”！据中原地产统计，至11月底，全国各地共计出台地产调控政策超过210次。据融360披露，居民首套房平均房贷利率在9月上升到5.22%，相较年初抬升了77个bps（比特率）。

货币环境和流动性整体宽裕。2017年上半年A股指数较弱的表现更多体现为流动性紧张对市场的冲击，这种冲击背后的深层次原因是金融去杠杆。从整体上看，对2018年上半年的整体货币环境应当维持乐观判断，中国人民银行在2017年9月30日发布了《关于对普惠金融实施定向降准的通知》，整体而言这是一次范围比较广的流动性释放，此次定向降准覆盖了全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行，而本轮定向降准预计将在2018年初开始实施。这表明，虽然后续金融去杠杆可能仍有动作，但整体而言央行选择在较为温和的流动性环境中去杠杆，说明货币环境最紧张的阶段已经过去。

投资性房地产的泡沫挤出。中国居民当前的投资组合中房地产作为一种资产所占的比重仍然达到60%以上，未来配置房地产资产的动力会大大减弱，而这种资金的挤出效应会利好其他金融资产，特别是权益类资产。2017年央行的三季度城镇储户问卷调查报告数据显示，受访者进行股票投资的意愿上升，比例是环比二季度末提升0.6%，而购买住房的意愿下降，比例环比二季度末下降0.6%，这种一升一降表明中国居民资产配置篮子的变化已渐入佳境。

十九大之后风险偏好回升。十九大之后投资者对于改革与开放的预期更加强烈，有利于市场风险偏好的回升。十九大后已经不断有关于深化改革和开放的政策落地。2017年11月10日财政部副部长朱光耀介绍了中美两国元首会晤中达成的有关中国进一步向外资开放资本市场的具体情况，中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，上述措施实施3年后，投资比例不受限制，而外资对于中资银行、金融资产管理公司和人身保险公司的投资比例也将进一步松绑，中国金融行业终于迎来了深化对外开放的结构性优化。中国高层进行新一轮的国内改革与对外开放的决心坚定，预计未来还将不断有政策落地，而这一系列新的制度红利有望带动市场风险偏好的进一步回升。

美元上半年可能强势，下半年压力有所缓解。2017年12月13日美联储加息靴子落地后，预计美元将有所回落，但整体今年上半年仍然将保持强势，核心在于美国总统特朗普主导的税改方案落地，从而引发对于经济的更乐观预期。

美元的强势可能在下半年有所缓解，预计欧洲的货币政策将开始转向，欧元将走强，欧元兑美元在整体美元指数的篮子中占比加重，将压制美元指数的表现。无论从经济基本面的相对强弱，还是从市场当前估值的吸引力角度看，今年下半年欧洲市场将有望跑赢美国股市。

中国未来增长动力来自何方

从时点上看，中国经济近年追求健康、平稳发展之后已渐入佳境，加速良性循环;从环境上看，目前外部环境于我们亦十分有利，中国方案魅力彰显。中国第四轮改革开放，正在源源不断释放制度红利。而且，中国人均GDP才8000多美元，增长潜力巨大。

新经济板块正在酝酿之一：消费升级的明确趋势。中国社会的主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。对于美好生活的需要本质就是消费升级的需要。新一轮城镇化进入城市的“新市民”将提出更高的消费要求：家电、汽车、娱乐、医疗保健、教育等行业，都将成为未来的需求增长点。中国大众阶层消费者的消费能力已经不容怀疑，中国电商巨头们主导的“双十一”购物节的销量已经超越美国的“网络星期一”（Cyber Monday）成为全球最重要最盛大的网购节日。

新经济板块正在酝酿之二：中国科技开始逐步领先。中国新经济崛起的另一类是科技企业。随着产业结构升级，中国已经不再是低端制造业的代名词，开始通过科技和创新为世界贡献一批新的龙头企业。而中国政府对于这种创新的支持力度正在不断加强，李克强总理本人就不断为“大众创业、万众创新”站台。在这样的大背景下，中国的创新能力不断提高，并得到世界的认可。在近期出炉的2017年世界创新指数榜单中，中国位列第22名，为中等收入经济体中唯一跻身前30名的国家。

老经济升级与提高效率之一：传统制造业的价值链升级。虽然消费和服务行业的新经济在快速崛起，以制造业为主的第二产业仍然是我国当前经济的核心支柱，第二产业的比重虽有所下降，但仍维持约40%。同时，从发达国家的经验看，制造业仍然是出口贸易中保持核心竞争力的核心要素。作为大国，中国不能完全依赖于服务业和消费行业，制造业未来的转型同样重要，更多体现为在价值链上的迁移，从注重低端制造业向中高端制造业转变。

老经济升级与提高效率之二：供给侧改革与国企改革。我国为数众多的“老经济”行业在经济中占比重还不小，过往深受过剩产能和随之而来的低盈利水平、高财务杠杆和沉重的财务压力所困扰。2015年开始推行的供给侧改革在这些传统老经济行业清理了一大批过剩产能，而新增供给也更有纪律。改革的结果是代表高端优质产能的行业龙头盈利能力更强：煤炭和钢铁行业税前利润率得到大幅提升。在盈利改善后，这些行业龙头企业已经开始内生的资产负债表的修复，这将有助于解决我国工业企业现在面临的高杠杆率问题。

另外，去杠杆已经初见成效。与其他经济体不同，我国的高杠杆更多来自于近50%的高储蓄率，这种高储蓄率保证了我国的外债水平并不高。而且这种高储蓄率也保证了中国居民部门的杠杆率一直较低，政府债务杠杆率也低于美国、日本和欧洲主要经济体，为全社会的潜在债务风险提供了缓冲。我国的外汇储备可观，截至2017年9月底，外汇储备达到3.1万亿美元，这为资本流动提供了足够的缓冲垫。我国已经开始着手解决高杠杆的问题，2017年上半年金融监管体系的重心就是金融行业的去杠杆，目前已经成效明显。我国以M2增速为代表的货币总量增长指标已经跌破10%。对于企业而言，国家高层也积极推动包括市场化债转股和企业兼并重组，根据发改委主任何立峰在十九大期间透露的数据，截至2017年8月末，全国规模以上工业企业资产负债率为55.7%，相比2015年有所下降，去杠杆已经初见成效。

展望2018年，对我们国内的宏观经济不应悲观。具备韧性的消费需求，海外延续复苏带动下的进出口需求，逐步修復资产负债表的工业企业内生的投资需求，都将延续乐观态势。

展望2018，中国会更好！