新见台，大资管业务回归本源

王剑

近年来，银行、信托、基金、证券、期货、保险公司等金融子行业均提供资产管理业务。此外，各种各样的非金融机构也开始提供资产管理业务。所有的这些资管产品，被统称为“大资管”或“泛资管”。

但是，当前资产管理行业存在“名不符实”的乱象，影子银行等金融业务均混迹于现在“大资管”的名义下，刚性兑付、多层嵌套、期限错配、监管套利等业务不规范问题也普遍存在。

对于伪装成资管业务的各类金融业务，治理的关键点在于回归本源，按各自对应的制度进行规范。去年11月17日，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，29条意见主要从统一监管标准、确立资管产品的分类标准、降低影子银行风险、减少流动性风险、打破刚性兑付、控制资管产品的杠杆水平、抑制多层嵌套和通道业务等八大方面人手，统一规范，指引大资管业务回归本源。

资管的逻辑及偏离

直接金融是融资方式中的一种，它是指资金方与融资方之間直接发生融资关系，金融机构不会在其中充当中介，仅仅提供专业服务，收取服务费用，不承担融资风险。由于金融机构不作为中介承担风险，因此只要投融资双方能够达成一致，直接融资可以完成偏高风险的融资项目。另外，直接融资也能够开展定制化业务，根据客户的具体需求制定方案。因此，直接融资有其显著的优点，能够服务于一些不适用间接融资的领域。然而，参与直接融资具有一定的专业化门槛，投资方需要研究投资标的、配置品种、控制风险等等，而且，越是定制化的直接融资，事情越多越复杂。于是，资产管理业应运而生。

资产管理业是一种典型的直接融资，“受人之托、代客理财、投资者风险白担”，有着其独特的商业逻辑。典型的业务模式是管理人设立一个资管产品，汇集投资人的资金，以自身名义进行投资活动，但仍然以投资人的利益为出发点，使投资人不需要亲自进行投资操作。值得注意的是，投资的收益、风险均由投资人自己承担，管理人仅收取管理费用，与投资人间没有债权一债务关系。理论上，资产管理业的投向多种多样，无所不包，但由于不同的金融机构所擅长的领域不同，各类金融机构在投向上有不同的侧重点。近年来，各类资管的投向大致都包括债券、非标、股票等，投向上是有所趋同的。

资产管理业务的逻辑十分清晰，它是投资方与融资方之间的直接融资，“受人之托、代客理财”，业务模式主要突出一个“代”字，管理人并不承担主要的投资风险。对于金融机构来说，如果是资产管理业务，即“表外”业务，则不会被资本、损失准备金、杠杆水平或错配水平、信息披露等方面的监管要求所限制。

由于资产管理业务受到的监管限制较少，管理人就有动力将表内投资“包装”为资产管理业务，佯装不是由自己承担风险，以此来规避监管，节省监管成本。金融机构往往选择将自己的投资包装为表外业务，并对投资者承诺刚性兑付，给客户相对固定的回报，而非收取约定的管理费用，金融机构与投资人实际上确立了一种债权一债务关系。既然已经确立刚性兑付，并且给客户固定的回报，超额的收益自然都归金融机构所有，因此这些金融机构可采用期限错配的方式，以求放大收益。此后，资产管理业务的运营模式经过这一系列演变，变成了实质性的存贷业务，最终沦为影子银行，使金融机构的风险监管失真，“借直接融资之名，行间接融资之实”。

影子银行的问题

影子银行的出现与发展存在一定的正面影响。它与近年来的金融创新密切相关，能够在一定程度上调动民间资金的积极性，提升直接融资比重，满足实体经济融资需求，填补了部分融资缺口。同时，它还能够缓解商业银行体系融资压力，分散其风险。但另一方面，由于影子银行受到的监管控制较少，在监管缺失的状态下无序发展将会带来更大的问题：

一是影响宏观审慎。为规避监管，影子银行的运作中常存在过度杠杆化的问题。一个资管产品可以投资于另一个不同的资管产品，即所谓的“嵌套”。不同资管产品产生的多层嵌套，有时分别由不同监管部门监管，因此金融机构可以规避所有部门的监管要求，不但使得风险情况更加扑朔迷离，还在层层加杠杆的同时放大了风险。

此外，影子银行这种不规范的业务出现，会对金融统计、货币政策产生影响，同时也会对宏观审慎造成极大影响。银行的信贷投放通常为顺周期投放，而宏观调控则是逆周期调节，因此，监管层对于银行的信贷规模非常重视，通过各种监管指标对其进行控制。但是，影子银行以资产管理业务形式出现，所受到的监管远不如银行严格，宏观政策收紧时，资金由影子银行投放出来，绕过监管过程，可能与宏观调控的目的相背离。这不但可能使商业银行的改革成果减弱，隐藏部分风险，而且使得金融资源向原本应该在市场竞争中淘汰的行业集中，增加了改革向前推进的阻力。某些影子银行绕开监管，向“两高一剩”等调控领域输送资金，与产业政策相悖。目前亟待解决的房价高悬、产能落后、僵尸企业等问题也与影子银行有紧密联系。

总而言之，影子银行会在一定程度上损害实体经济的健康发展和社会财富的增加，不断地延续和放大，系统性风险总会有爆发的一天，危及金融稳定。

二是影响微观审慎。正如前文分析，影子银行看中资产管理业务监管限制少、信息透明程度低的特点，利用表外资产管理业务进行监管套利，资产管理业务缺乏约束使得金融机构所承担的部分风险被隐藏，风险监管失真。此外，影子银行多采用期限错配方式，一旦市场出现不稳定因素，则易造成流动性不足的问题。由于金融机构对客户承诺刚性兑付，因此其风险很大一部分还是由机构自身承担。导致监管套利的过程是无法通过市场自发调节避免的，而影子银行体系通过监管套利削弱了存款利率管制、贷款规模管制以及《巴塞尔协议》等微观审慎监管的效果。因此，影子银行在此意义上导致了市场失灵，使开展资产管理业务的机构自身承担巨大风险，无法保证金融单体的安全。此外，影子银行可能使投资者和储户等个体遭受不应有的损失，严重影响微观审慎。

回归资管业务本源

我们不能小视资产管理行业目前存在的问题，它们不仅可能破坏微观审慎和宏观审慎，更会使整个金融体系的脆弱性提高，稳定性下降。因此，监管层目前需要针对资产管理行业存在的问题制定监管条款，回归资管本源，维持金融稳定。从逻辑上看，要使大资管业务回归本源，至少需要三个步骤：

其一，打破刚性兑付，回归资管本源。

目前资管业务发生问题的根本原因之一则在于业务逻辑发生了变化，资管行业承诺刚性兑付之后，实质风险由金融机构承担，投资者与代理人的关系变为债权一债务关系，真正的资管业务变为实质上的存贷款业务模式。同时，刚性兌付的存在意味着风险与收益不相匹配，金融的职能也随之遭到破坏，无法实现资源的最优配置。因此，要解决资管业务当前的问题，充分发挥金融的作用，应该打破刚性兑付，使业务模式真正回归到“受人之托、代人理财”上来。打破刚性兑付后，金融机构“预期收益+超额留存”难以实现，风险也从仅由银行承担，分散到了购买理财产品的个人或机构。风险和最终受益人相匹配，金融能更好地发挥优化资源配置的作用。最终，客户和管理人之间恢复到委托代理关系，真正做到“卖者尽责、买者自负”。

理论上，由于监管力度加大，资金面偏紧，会给资管业务资金链条的运转带来压力，不良率很可能上升。此时，资管产品的收益骤减，刚性兑付自然打破。但是在现实中，打破刚性兑付存在较大的阻力。信誉通常被视为无形资产，对于企业极为重要。因此发展资管业务的机构通常不会愿意主动打破刚性兑付，损害自身品牌和信誉。在实际操作中，打破刚性兑付、回归资管本质的方式应该是在现有产品逐渐到期后，改发行净值型产品，明确对应关系。

其二，综合统计系统，汇总统一报告。

由于资管业务已经沦为实质上的存贷款业务，形成“资金池”，客户资产和投向的标的不再一一对应，即使标的出现违约情况，也难以应对到理财产品。因此，刚性兑付的隐蔽性非常强，当某标的出现问题时，管理人能够暗中安排其他资金，还给投资人本息。从操作上而言，刚性兑付极难被认定，想要制止刚兑，必须要使用一定的技术手段。此外，由于目前缺少统一监管，金融机构进行监管套利，影子银行引发资金空转问题，引入资金池模式聚集违约风险。当前的分业监管难以穿透层层嵌套、横跨多个子行业的监管套利行为，如何“穿透”监管成为了亟待解决的问题之一。

统一报告制度，正是打破刚兑、“穿透”监管的一大利器。为打破刚性兑付，进行统一监管，首先就需要综合统计系统，把资管的销售、投向、运作、报表、偿付等信息全部汇总至央行，将全部资管数字汇总统一报告。只有通过这一方式，才能够将被隐藏的刚性兑付行为暴露在监管层的眼皮底下，彻底解决刚兑的藏身之所，促使大资管业务回归本源。

其三，统一业务标准，以便自动汇总。

目前，几乎全部金融子行业均提供资产管理业务，非金融机构也逐渐参与到资管行业中。资管产品五花八门，具体投向也有所不同。因此，虽然各监管部门也有一定的统计，我们也只能简单统计各类的总规模，了解大致投向，要实现精确的统一汇总十分困难。为实现统一汇总，我们需要把资产管理行业的业务标准达成一致，统一所有产品的填列参数，以实现形成能够自动识别汇总的结构表格，方便汇总。

只有在按照统一标准形成汇总的结构表格之后，才能够自动识别对接。比如，在监管影子银行过度杠杆化问题时，若多层嵌套的产品填报时均符合格式要求，那么统计系统就能白动对接两者，从而掌握真实的资金流向，也能掌握整个链条中杠杆有多高。统一业务标准后，资产和投向标的都十分清晰，刚性兑付的隐藏空间也将被压缩。如此，便能做到真正的穿透，从而掌握资管底层的来龙去脉，进而对资产管理业务进行全面的控制，整治资管行业的乱象，促进资管业务回归本源。