市场环境、股价信息含量与资本配置效率

黄 政 ，刘怡芳

(东北师范大学 商学院，吉林 长春 130117)

一、引 言

信息处理和资本配置是股票市场的两大基本职能，与股票市场的信息效率和资本配置效率相对应。信息效率描述了股票价格对信息的反映程度；资本配置效率则体现了资本以报酬率最大化标准在不同个体间流动的有效程度。有效市场假说将两者有机地结合起来。首先，有效市场假说假设股票市场中存在着大量的理性的、追求价值最大化的投资者，这就意味着这些投资者的交易必然促使资本高效配置。其次，这些投资者都在预测股票的未来价格，且预测的基础是可以无成本地获取所有信息，这就意味着股票价格充分反映了各类信息。因此，如果股票市场上的信息是充分准确且及时有效的，那么，作为稀缺资本的支配者，上市公司可以依据股价做出正确的投融资决策，从而实现资本配置的帕累托最优(游家兴，2008[1])。基于上述分析，一个明显的结论是股价对上市公司信息含量的反映程度直接决定了其引导资本配置的效率，即股市的资本配置效率等同于信息效率。这可以解释后续研究只注重考察股市的信息效率而忽视对资本配置效率的分析。

提高资本配置效率是股票市场的核心目标，而信息处理只是为优化配置服务。如若股市的资本配置功能得不到提升，局限于信息效率的研究就没有太大意义。由于信息不对称、交易成本等多种因素的影响，现实资本市场并非有效，那么基于有效市场假说得出的信息效率决定资本配置效率的结论难免受到质疑。Copeland和Weston(2001)指出，即使股价充分反映了所有可能影响其变动的信息，但由于不完全竞争、交易成本等因素的存在，一些公司仍可以通过阻止其他公司进入相应行业而获得超额利润，导致资本配置的失效。[2]

由于有效市场理论的追随者认为只要市场信息效率得以实现，那么资本配置效率的提升也就水到渠成，因而他们的研究多框限于如何提升市场信息效率。然而现实资本市场可能存在市场信息有效而资本配置无效的情况。所以，市场信息效率与资本配置效率之间是否存在因果承接关系还需通过实证检验。这一检验不仅有助于从本质上理解两者的作用关系，而且也有利于制定合适的优化资本配置的策略。

资本配置效率的高低对一国经济的可持续发展产生极为重要影响。处理好政府和市场的关系并使市场在资源配置中发挥决定性作用是我国深化改革的重点。那么在中国特色的市场环境下，市场化程度会对资本配置效率产生怎样的影响，以及在这样的市场环境中股市信息效率与资本配置效率间的关系又会产生怎样的变化，是值得深入探讨的课题。本文以中国上市公司为研究对象，以Wurgler的投资弹性系数模型衡量资本配置效率，从股价信息含量角度实证分析股市信息效率对资本配置效率的影响，并着重考察市场环境在股价信息含量影响资本配置效率中发挥的作用。

二、文献回顾与研究假设

(一)股价信息含量与资本配置效率

如何衡量资本配置效率是一直困扰学者的难题。早期学者通常用边际资本产出率、资本产出比等投资率指标来替代。然而这类指标的大小及变化趋势与资本配置效率并没有必然的对应关系。[3]Wurgler(2000)在这方面取得了突破，他认为提升资本配置效率就是在报酬率高的部门追加投资而在报酬率低的部门及时削减投资。基于这样的思想，他构建了衡量资本配置效率的投资弹性系数模型。[4]由于Wurgler模型遵循了资本配置效率的内涵，且具有较强的灵活性和可操作性，因而得到学者们的广泛认同(如，Beck和Levine，2002[5]、Almeida和Wolfenzon，2005[6]等)。

股市信息效率是股价对信息反映程度的描述。在这方面，有效市场假说及其追随者们的研究较为深入。在他们看来，股价所反映的信息应当是与公司基本价值密切相关的所有信息。然而，现实资本市场难以达到完全有效，与公司基本价值无关的系统性信息以及噪音也是影响股价波动的重要因素。因此，要想考察股市信息效率的高低，就必须撇开这些干扰因素的影响，充分分析股价承载和传递的公司价值信息量的多少，也即股价信息含量的大小。自Durnev等(2003)给出低R2主要是由公司价值信息融入股价所致后，从股价同步性角度衡量股价信息含量的做法倍受学者们的青睐。

对于股市信息效率与资本配置效率的关系，Wurgler(2000)给出了跨国经验证据。[4]他以投资弹性系数模型和股价同步性模型对65个国家的制造业数据研究表明，股价同步性低的国家，资本流向回报率高的行业概率较高，而股价同步性高的国家资本配置效率也较低。[4]这就从国家层面证实了信息效率的提升有助于资本配置效率的改善。游家兴(2008)则将Wurgler的研究拓展至中国市场，采用上市公司数据从行业及公司两个层面进行分析，结果表明股市信息效率与资本配置效率存在着因果承接关系。[1]

上述文献均肯定了信息效率与资本配置效率正相关的结论。然而有学者对采用股价同步性模型衡量股价信息含量的做法提出了质疑。Lee和Liu(2011)研究发现，股价同步性与以信息交易概率等六个指标衡量的股价信息含量间不存在显著的单调关系，而是显著的U型关系。[7]林忠国等(2012)基于中国股票市场研究发现，股价同步性与构造的信息指标及噪音指标均存在显著的U型关系。[8]可见上述基于股价同步性模型研究的结论有待选取新的衡量方法重新考证。黄政(2014)在比较分析各类衡量股价信息含量方法时指出信息交易度指标最具优势。[9]因此本文在后续研究中将采用信息交易度指标来衡量股市信息效率。此外，国内有学者提出在采用Wurgler模型时对投入及产出指标选取的随意性可能会影响资本配置效率的衡量结果。如游家兴(2008)[1]认为采用固定资产及存货净值之和作为投入指标并不合适，因为存货不仅包含原材料等投入物资，还包括大量的产成品等意味着产出的物质产品，因而不宜纳入投入指标；以营业毛利率作为产出指标也不合适，原模型中工业增加值显然不是比率指标，且采用当期比率除以上期比率并不能消除分母的影响。本文在后续研究中参照Wang(2003)[10]及黄政和吴国萍(2014)[11]的做法，选择固定资产净值和营业毛利作为投入及产出指标。

股价信息含量提升资本配置效率的作用可以从以下几个方面进行分析。一是当股价反映更多的公司价值信息时，外部投资者可以通过股价监督、约束管理层，这有助于降低道德风险，避免过度投资；二是股市信息效率的提升，降低了信息不对称程度，提高了投资者的甄别能力，有助于稀缺资本投入到价值高的公司，缓解融资约束，避免投资不足；三是较高的股价信息含量也有助于管理层了解外部投资者对公司的预期(如对行业发展态势、产品市场需求及竞争对手计划等的判断)，从而优化投资决策。综上，较高的股价信息含量既提高了投资者的甄别能力，促使资本流向报酬率高的行业或公司，也优化了管理层的投资决策，避免了非效率投资，进而促进了资本配置效率的提高。

基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：在其他条件相同的情况下，股价信息含量越高，资本配置效率越高。

(二)市场环境对股价信息含量与资本配置效率关系的影响

众多学者认为良好的市场环境是提升资本配置效率的重要因素。我国的市场化改革虽然取得了巨大成就，但各地区及部门间的发展水平却很不均衡(樊纲等，2011[12])。针对地区间市场环境的差异，学者们发现金融发展水平、政府干预程度、市场化进程及所有制结构等对资本配置效率有显著的影响(李青原等，2013[13]；潘越等，2015[14]；方军雄，2007[15])。

市场环境的差异也会对股价信息含量产生影响。袁知柱和鞠晓峰(2009)认为，市场环境较好的地区，投资者获取信息并参与治理的成本较低，有助于提升股价信息含量[16]，唐松等(2011)认为，在市场化程度较低的地区仅依靠市场原则难以获取资源，寻求政治途径是企业常用手段，这就导致具有政治关系的企业不必披露太多公司价值信息即可获得资源，从而降低了股价信息含量。[17]本文认为，市场环境良好的地区，其司法体系更具效率，投资者保护水平更高，公司的信息披露也更加完善，有助于投资者在充分获取公司层面信息的基础上甄别、筛选优质公司，作出有效决策，从而实现资本流向报酬率高的地区或公司，提升资本配置效率。

基于上述分析，本文提出如下假设：

H2：在其他条件相同的情况下，良好的市场环境增强了股价信息含量与资本配置效率的相关性。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2013～2015年沪深两市A股非金融类上市公司为初始研究样本。为确保数据的有效性，按相关研究惯例，对初始样本进行了如下处理：剔除当年新上市的公司；剔除年度个股收益率数据不足30个观测值的样本；剔除数据缺失及观测值不正确的样本。为避免极端值的影响，对连续变量进行了1%和99%水平的winsorize处理。本文所使用的市场化指数选自王小鲁等的《中国分省份市场化指数报告(2016)》，其他数据来源于CSMAR及RESSET数据库。

(二)关键变量的度量

1.资本配置效率

由于Wurgler(2000)[4]采用的投资弹性系数模型是衡量国家资本配置效率的，本文参考Wang(2003)[10]及黄政和吴国萍(2014)[11]的做法将该模型引入到微观企业，并以固定资产净值和营业毛利作为投入及产出指标。Wang(2003)和黄政(2014)[9]均证明了该做法的合理性，所不同的是前者采用分组检验法，而后者采用非参数检验法。

(1)

式中，Ii,t表示上市公司i第t年的固定资产净值，V为营业毛利。对该模型采用分年度分地区的普通最小二乘法得到投资弹性系数值η，该值越大表明资本配置效率越高。

2.股价信息含量

借鉴Fernandes和Ferreira(2008)[18]以及Frésard(2012)[19]等的做法，本文采用Llorente等(2002)[20]构建的股票收益率与换手率动态模型中交叉项的系数c度量股价信息含量，即采用模型(2)对各股票年度日交易数据进行回归，求得交叉项系数c。为使收益率与年度报告对应，本文将年度区间定义为当年5月第一个交易日至次年4月最后一个交易日。

Ri,d=ai+biRi,d-1+ci(Ri,d-1×Vi,d-1)+λiRM,d+εi,d

(2)

其中，Ri,d是股票i第d日的收益率；RM,d是第d日经流通市值加权的市场收益率；V表示经200个交易日平滑的日换手率，其计算过程如(3)和(4)式所示。其中，turnoveri,d是股票i第d日的流通股日换手率，对其取对数是考虑到换手率序列的不平稳，加上0.00000255的极小正数是为了避免零换手率的影响。

(3)

logturnoveri,d=log(turnoveri,d+0.00000255)

(4)

(三)模型设定

为检验上述假设，借鉴游家兴(2008)对Wurgler模型的运用[1]，本文分别从地区和公司层面构建模型考察股价信息含量与资本配置效率的关系以及市场环境在其中发挥的作用。

1.地区层面投资弹性系数模型

首先，采用模型(5)检验股价信息含量对资本配置效率的影响：

(5)

式中，ηI,t表示地区I第t年的资本配置效率；c为对应的股价信息含量；Control为控制变量，包括规模(size)、负债率(lev)、股东利益输送(bigsh)、自由现金流量(fcf)、价值成长性(tq)。此外，本文通过规模加权的方式将公司数据换算成地区值。如果H1成立，则系数a1应显著为正，表明提升股价信息含量可以改善资本配置效率。

其次，采用模型(6)检验市场环境在股价信息含量影响资本配置效率中的作用：

(6)

式中，Market表示市场环境。对交叉项采取了中心化处理以避免共线性问题。如果H2成立，则系数a3应显著为正，表明随着市场环境的改善，股价信息含量与资本配置效率的正向关系增强。

2.公司层面交乘效应模型

由于地区层面模型中多数变量的取值是由公司数据换算而来，存在一定的误差；且样本量偏少也易产生估计偏误。为避免结果的不可靠，本文将地区层面模型代入Wurgler模型并作调整变换后，得到直接以上市公司数据分析的交乘效应模型：

(7)

(8)

模型(7)是由模型(5)及模型(1)转变而来，系数b2与a1对应，当H1成立时，b2显著为正。模型(8)是由模型(6)及模型(1)转变而来，系数b4与a3对应，当H2成立时，b4显著为正。同上，交叉项均采取了中心化处理。

四、实证结果及分析

(一)描述性统计分析

表1是地区层面各变量的描述性统计结果。地区层面资本配置效率均值为0.178，低于Wurgler对65个国家20世纪60至90年代的估计均值(0.429)；最小值和最大值分别为-0.403和3.001，标准差为0.394，表明各地区间资本配置效率差异较大，有些地区甚至为负值。股价信息含量均值为-0.088，远低于Fresard(2012)采用同样模型对美国上市公司计算的均值(0.029)；且在75分位及以下均为负值，表明我国上市公司的股价信息含量普遍偏低。市场化指数均值为6.423，标准差为2.133，表明各地区的市场化程度存在较大差异。表2是公司层面各变量的描述性统计结果。投入及产出的标准差较高，表明各公司间的资本配置效率差异较大。股价信息含量及市场化指数与行业层面统计结果基本相同。

表1 研究变量的描述性统计(地区)

注：η为Wurgler模型计算的地区投资弹性系数；解释变量及控制变量均是通过规模加权的方式将企业数据换算成的地区值。

表2 研究变量的描述性统计(公司)

注：ΔLnI=Ln(Ii,t/Ii,t-1)；ΔLnV=Ln(Vi,t/Vi,t-1)。

(二)回归分析

表3同时列示了地区层面投资弹性系数模型和公司层面交乘效应模型的回归结果。

表3 回归结果

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的统计水平上显著；c×mar×ΔLnV=c× market×ΔLnV。

A、B、C及D列分别呈现了模型(5)、(6)、(7)、(8)的估计结果。从A列来看，地区层面股价信息含量的回归系数显著为正，表明股价信息含量越高，资本配置效率也越高，初步证实了假设1。B列则在A列基础上添加了市场化指数以及股价信息含量与市场化指数的交乘项，回归结果表明，股价信息含量、市场化指数以及它们的交乘项均显著为正，即市场化指数越高，资本配置效率也越高；并且良好的市场环境有助于增强股价信息含量与资本配置效率间的正相关性。因此假设2也得到初步证实。

C和D列均是采用上市公司数据回归的结果。ΔLnV在两次回归中的系数均显著为正，表明投资的增减对其收益的变动十分敏感，一定程度上反映了资本配置的有效性。C列表明，股价信息含量与ΔLnV的交乘项系数显著为正，且达到了1%的显著性水平，这进一步证实了较高的股价信息含量有助于提升资本配置效率的研究假设。当进一步纳入市场化指数以及市场化指数与股价信息含量的交乘项后，D列结果表明，两个新纳入指标的回归系数均显著为正，即良好的市场环境有助于提升资本配置效率，并且随着市场环境的改善，股价信息含量与资本配置效率的正向关系更强。这进一步证实了假设2。

五、研究结论

本文以2013～2015年沪深两市A股非金融类上市公司为研究样本，以Wurgler模型衡量地区层面的资本配置效率，以修正后的股票收益率与换手率动态模型中的交乘项系数度量股价信息含量，并分别从地区层面和公司层面构建投资弹性系数模型和交乘效应模型，实证检验股价信息含量对资本配置效率的影响，以及市场环境所发挥的调节作用。

研究结果表明，资本配置效率与股价信息含量均较低；无论是以地区层面投资弹性系数模型还是以公司层面交乘效应模型进行检验，较高的股价信息含量有助于提升资本配置效率的研究假设均成立，且在公司层面交乘效应模型中更为显著；市场化指数提升资本配置效率的作用在两类模型也均显著，并且随着市场环境的改善，股价信息含量与资本配置效率的正向关系更强。

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