上市公司做空危机：影响、原因与应对路径

2018-01-11曹超

现代管理科学 2018年1期

摘要：近年，在美中概股和港股先后遭遇做空潮。未来，随着我国资本市场的逐步开放和“一带一路”倡议的不断推进，應对“浑水”恶意做空进行有效防范，为企业创造健康、稳定的市场融资环境。文章通过分析做空机制的起源、基本原理及步骤，指出了做空的正面影响，并对恶意做空的危害进行了深入分析，同时梳理了上市公司频遭做空的内在原因，文章最后给出了上市公司防范恶意做空的路径选择。

关键词：一带一路；做空；浑水；路径选择

最早做空机构的狙击目标主要是在美中概股。2017年以来，海外做空机构将枪口对向了在香港上市的中国企业，先后有中国宏桥、辉山乳业、科通芯城、瑞声科技、敏华控股和达利食品等多家企业遭遇做空。做空机构的操作风格已悄然发生变化，沽空目标已从之前的流动性较差、市值较小的公司转变为百亿市值以上的成长性企业甚至行业龙头企业。如中国宏桥和辉山乳业市值都超过500亿港元，分别是中国最大的铝制造商和辽宁最大的乳制品生产商，敏华控股、达利食品都在各自细分领域排名前列，市值均过100亿港元，而瑞声科技作为恒指成分股市值甚至超过千亿港元。显然，做空机构不是国际公益组织，也不是国际金融市场合适、有效的“监管者”，投机逐利是其永恒目的。

一、做空机制概述

做空，又称沽空、卖空，最早由一名荷兰商人于1609年在阿姆斯特丹证券交易所对荷兰东印度公司的股票进行了卖空实践，此后，做空在17世纪不断发展成精细的、可交易的做空合同。卖空交易先后出现在英国1720年南海投资泡沫、法国密西西比泡沫、美国1929年大萧条、2008年次贷危机中。但美国大萧条后，对于卖空交易的作用才有了相对客观理性的认识，纳斯达克市场在1991年开始引入卖空机制。

做空机制的基本原理首先是做空机构寻找“问题公司”，借入股票卖出，建立空头仓位，然后发布做空报告，引起市场恐慌，待股价大幅下跌后迅速买回归还，通过“高卖低买”赚取中间价差。近年在中国颇负盛名的浑水、香橼、格劳克斯等做空机构发布看空报告对上市企业进行狙击看似是单独的市场行为，但实际上仅仅是做空步骤的一环而已，只是吹响了做空的进攻号角，背后需与对冲基金、律所、会所等密切合作。具体来看，“浑水”做空模式具体步骤一般包括目标筛选、寻找漏洞；与对冲基金合作做好卖空准备；公开发布做空报告；与律所、会所合作处理做空后续事宜，获利平仓等。

二、做空的影响：“啄木鸟”还是“吸血鬼”？

在西方发达的资本市场，做空是一种普遍实施的、重要的市场交易机制。尽管理论和实证研究都表明，作为倒逼上市公司完善治理、揪出资本市场害虫的“啄木鸟”，做空机制具有稳定市场波动、提高市场流动性、完善价格发现功能。但是，应该看到，由于缺乏有效监管，也是损害投资者利益的“吸血鬼”。特别是恶意做空行为作为一种博弈对抗性极强的全新企业风险，不仅影响企业的正常生产经营，扰乱证券市场秩序，甚至演变为恶意操纵市场行为。李开复（2012），张维迎（2015）等知名人士就曾公开谴责并指出做空机构的恶劣影响。

1. 做空机制的正面影响。

（1）稳定市场波动的功能。理论上，通过引入做空机制，可以提高股票市场的供求弹性，有效平抑市场的剧烈波动，稳定市场。当市场某些股票由于过度炒作价格大幅上涨时，理性的市场参与者会卖空这些股票，一方面会增加股票的市场供给量，缓解股票供求失衡的局面，另一方面市场卖空力量的增加能向投资者传递股价过高的信号，改变市场单边看涨的情绪，促使市场回归理性。相反，当市场低迷，成交量较小时，看空力量相对较弱，看多的投资者会增加对股票的需求，从而唤起市场的投资热情，改善市场需求惨淡的状况。

（2）提高市场流动性功能。在做空交易机制中，通过买卖双方力量的互相制约，可以有效增加股票供给，缓解出现价格上涨较快而市场供应不足的局面，从而降低市场投资者在较高价格购买的风险。同时，做空交易机制的存在可以提高市场需求，从而可以使市场投资者能以较低的交易成本，在固定的价格水平上卖出大量证券。另外，通过引入做空机制，可以较大地活跃市场交易行为，增加供求规模，加上采用的是保证金交易的形式，极大降低交易成本，从而提高市场流动性。

（3）完善价格发现功能。做空机制能有效调节市场供求状况，完善证券价格形成机制，消除非理性泡沫。有效市场要求证券价格充分反映市场买卖双方的需求信息，防止出现单边看涨看跌的局面，促使资产价格更接近真实价值，实现价格发现功能。做空交易机制实际上反映的是市场投资者对证券未来价格的合理判断，如果缺少做空交易，未实际持有证券的投资者无法表达看空信息，导致价格无法完全充分反映市场预期，妨碍价格发现功能的实现。

2. 恶意做空的危害。

（1）恶意做空影响企业的正常生产经营，甚至给公司治理带来恶劣冲击。从在美中国概念股到最近港股的做空潮，浑水、香橼、艾默生做空机构通过狙击这些上市公司获得了巨额利润，上市公司在遭到机构恶意做空后，不仅公司市值通常下降，而且做空影响持续时间一般较长，影响企业的正常生产经营，甚至给公司治理带来恶劣冲击，严重损害中小股东的核心利益。而像丰盛控股这样遭到狙击后能有效抵御做空、成功反击，股价反而大涨的极少，绝大多数被做空的企业往往股价暴跌、被迫停牌、甚至退市。如今年3月在遭到浑水机构做空后，辉山乳业股价当天暴跌90%，市值蒸发300多亿港元。绿诺科技、多元环球水务、中国高速频道和嘉汉林业等遭到浑水做空后最终只能以退市或破产黯然收场。即使是像分众传媒这样知名的大公司在有效应对做空危机后，最终也选择退出纳斯达克市场，以私有化回归A股。

（2）扰乱市场正常秩序，甚至演变成恶意操控市场行为。行为金融理论认为，由于信息不对称，不成熟的投资者面对恶意做空，无法准确分辨利空信息，羊群效应的存在会使投资者争先恐后卖出股票，使股价出现暴跌，如果恐慌情绪无法及时、有效释放并继续在市场蔓延，基于从众行为，投资者会更加急切地卖出股票，从而加剧市场的波动，严重扰乱资本市场的正常秩序。在资本市场逐利是永恒目的，面对做空利润的巨大诱惑，做空机构已从资本市场的监督者、清道夫变成不折不扣的投机者、逐利者，甚至为了快速打压股价，往往出具歪曲事实的做空报告，制造恐慌，从而操纵市场，牟取暴利。endprint

（3）做空并不只是单纯的市场行为。艾默生分析今年3月发布了针对中国宏桥的做空报告。然而，刨开表面，深入研究后可以发现内在原因。得益于中国经济实力和在非洲的影响力不断增长，中国宏桥得到了非洲几内亚政府一定的政策支持。美国铝业公司从上世纪六十年代就在几内亚投资生产铝土矿，经过50多年发展，年产量仅仅1 000多万吨，而中国宏桥在非洲几内亚投资建设的铝矾土矿在去年完工并正式进行生产，并计划在两年时间内就将产量提高到3 000万吨，几内亚也有望在2017年成为中国最大的铝矾土矿资源进口国。中国宏桥的出击改变了几内亚铝土矿市场博弈格局，撼动了美铝和力拓在几内亚的地位，使其迅速丧失了全球铝土矿市场的定价权。因此，艾默生分析对中国宏桥的狙击明显不只是单纯的市场行为，其背后存在更多利益集团的影子，通过做空手段，制造恐慌假象，打击市场对中国宏桥的投资信心，从而扰乱其正常生产经营。

三、上市公司频遭恶意做空的原因

通过分析中国在美概念股和港股做空案例以及做空报告，可以看出，上市公司被恶意做空存在以下几个原因：

1. 财务造假。财务造假是上市公司遭到做空最根本原因，也是浑水等做空机构屡屡得手的重要因素，东方纸业、绿诺科技、多元环球水务等先后由于财务造假问题被做空机构狙击就是最好证明。一方面，由于我国A股市场刚还很不完善，投机氛围浓厚，且尚未建立完善的监督和诚信体系，国内企业上市一般会经过精心“包装”，上市公司造假成本较低，这与我国资本市场的发展阶段有关，也是目前较为普遍的现象。另一方面，企业财务造假也与我国市场经济还不健全，企业尚未建立规范、合理的财务制度有关。在实际中，特别是民营企业往往出现几套财务体系，对于企业的实际财务情况，只有董事长或CEO最为了解，这在企业发展早期，可能不会带来太大问题，一旦企业在境外实现上市，拥有这种极不规范的财务制度的企业显然是做空机构重点狙击对象。

2. 中介服务机构选择不当。拿中概股来说，许多企业都是通过采用反向收购成功实现在美上市的，而上市过程聘请的主审计师往往由美国或香港会计事务所担任，相反，中国本土的会所仅仅是参审，参与度较小。甚至由于语言障碍等原因，其中一些规模和名气较小、资历较浅的美国会所，将审计工作不负责任地转包给中國事务所，这种缺乏职业操守的行为无疑加大了财务造假风险。中概股2010年被做空大潮以来，由于中介机构财务审计过程中的失职，导致许多企业的审计报告在中国境内符合相关要求，但是最后美国相关部门披露的数据却与中国境内差距较大。绿诺科技的审计机构Frazer Frost，由于其多家服务企业出现了财务问题，在绿诺科技被摘牌后，导致与Frazer Frost会计事务所合作的所有中国企业都遭到了做空机构的狙击。

3. 复杂的所有权结构。中国企业赴海外上市往往采取非常复杂的公司所有权结构，一方面这可能给企业带来一定税务优势，但另一方面由于复杂难懂的结构不仅导致运营上的低效率，也存在企业财务造假和资产转移的潜在风险。实际上，许多中概股就是通过采用复杂的VIE结构得以上市，而这种复杂的超过实际商业需要的所有权结构，极易成为关联交易的温床。2011年遭到浑水做空的嘉汉林业，利用至少20 个维尔京群岛公司联结起来，被质疑其过于复杂、不透明的海外结构远超正常商业逻辑。

4. 缺乏应对恶意做空的经验。由于A股市场做空机制还很不完善，导致国内上市公司严重缺乏应对恶意做空的经验。中国企业赴海外成功上市以后就以为万事大吉，忽视对企业品牌、形象的持续管理及维护，这给做空机构以可乘之机。而一旦遭到狙击，由于企业对做空机制和相关法律程序不甚了解，许多企业甚至担心诉讼费用太大而选择沉默，寄希望于通过市场自身慢慢消化利空，这无疑助长了做空机构“有恃无恐”的气焰。以浑水公司为例，其名字源自“浑水摸鱼”这一中国谚语，意指通过先将水搅浑，再摸鱼谋取暴利，自2010年成立至今，先后对近二十家中国企业进行狙击，做空成功率较高，被狙击企业大多股价遭遇暴跌，甚至退市。

5. “中国崩溃论”是重要解释变量。做空的本质是由于投资者存在羊群效应特点，通过利用恐惧绑架大众，打击投资者信心，从而导致非理性的跌幅，甚至出现相关板块集体暴跌的惨状。目前中国正处于经济下行、结构调整和去杠杆的阵痛期，诚然中国经济近年确实存在房地产投机过度、地方政府债务问题、金融自由化和人口结构失衡等一系列问题，但鼓吹“中国崩溃论”明显存在歪曲事实、夸大危机的嫌疑，而这将打击投资者对中国未来经济增长与稳定的预期。李欢丽（2013）研究分析指出美国做空机构攻击中国在美概念股与“中国崩溃论”的高潮出现时间基本吻合，都在2011年，这并非纯属偶然；另外部分“中国崩溃论”的制造者、鼓吹者事实上就是重要的做空力量。因此，其认为“中国崩溃论”是中国在美上市企业遭到做空的重要解释变量。

四、防范恶意做空路径选择

1. 建立良好公司治理体系。打铁还需自身硬，上市公司应该建立良好的公司治理体系。一方面，应建立规范、合理的企业财务制度，公司应定期公布年度或季度财务报告，并确保其真实性、准确性和完备性。苍蝇不叮无缝的蛋，企业只有行得正，坐得端，才不会给做空机构狙击机会。另一方面，建立完善的监督机制，严查公司内部隐患，坚决杜绝内部职员以权谋私，将公司机密文件、信息泄露给做空机构，损害公司的股东利益。同时要提高独董的专业性和独立性，强化公司董事、监事和高管与股东大会的权利制衡机制，从而不断完善现代公司治理体系。

2. 提高企业信息披露透明度。充分的信息披露是应对恶意做空的最佳路径，应按照上市公司信息披露制度要求，严格遵循相关规则，保证对外披露信息的真实、可靠、完整。信息获取不畅通或信息不对称会加剧投资者的恐慌情绪，投资者往往出现“宁可信其有，不可信其无”的心理，这无疑会提高做空者的成功率。因此，上市公司在突然遭到狙击后，应及时、公开、透明地披露真实信息和数据，“阳光是最好的消毒剂”，通过以负责任的态度进行主动回击，恢复市场的投资信心。endprint

3. 建立完善的资本市场危机处理机制。为有效应对做空机构的狙击，应该防患于未然，构建完善的危机处理机制。一方面，公司要加强对员工教育培训，系统了解做空机制，并熟知国外资本市场法律法规和监管要求，不打无准备之仗。另一方面，要与媒体关系保持稳定良好关系，平时也要与评级机构、律所和会所等服务机构积极互动，并建立良好的媒体危机公关团队。一旦遭到做空机构恶意做空，上市公司要及时、主动地利用媒体途径澄清事实，并将相关信息告知政府监管机构、投资者，引导市场逐步回归理性。同时，相关政府部门要加大惩处力度，严惩披露信息失实甚至造假行为，从而提高上市公司违规成本。

4. 建立反恶意做空联盟基金。可以由有关政府部门牵头，上市公司协同合作，成立反恶意做空联盟基金。对于基金的运作管理，基金的核心团队应具有专业的基金管理经验、丰富的资本市场知识和强大的法律咨询能力，一旦陷入做空危机，基金可以迅速并针对性地给上市公司提供资金或经验支持，从而帮助企业顺利渡过危机。同时，反恶意做空联盟基金也可以给资本市场的“嗜血大鳄”以警示，平时也能作为预警，提醒上市公司查漏补缺，这不但能提高做空行为的成本，也能有效降低其做空成功率，从而维护市场的健康稳定。

5. 借鉴美国长臂监管，将做空行为纳入监管范围。由于大多数做空机构既没有证券咨询资格，也没有投资顾问牌照，而且其自身基本信息都未披露，大部分甚至连独立的博客网站都没有，却随意向市场公开发布其做空报告，且做空报告经常严重失实，甚至歪曲事实，这在美国、英国、中国香港地区都属于违法行为。因此，对于这些游离于中国监管之外、凌驾于中國法律之上的神秘组织，应秉持国家金融安全的大局理念，不断完善我国金融监管体系，借鉴美国长臂监管原则，逐步将做空行为纳入监管范围，从而维护国家金融安全与稳定。

五、结论及启示

鉴于我国A股市场做空机制尚未真正开启，对做空机制认识尚浅、应对经验不足。同时，自“一带一路”倡议提出三年多以来，上市公司作为我国参与对外投资的重要主体，在沿线国家的基础设施投资水平不断提高。未来随着我国资本市场的逐步开放和“一带一路”倡议的不断推进，应对“浑水”恶意做空进行有效防范，为企业创造健康、稳定的市场融资环境。特别需要警惕境外做空机构对在“一带一路”沿线国家投资的我国上市企业的恶意做空行为，防止给企业的出海投资带来较大麻烦，干扰“一带一路”项目的顺利实施。

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基金项目：中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金资助）项目成果（项目号：17XNH005）。