广义货币增长、研发投资与民营企业成长研究

赵 岩

(福建江夏学院会计学院, 福建福州 350108)

广义货币增长、研发投资与民营企业成长研究

赵 岩

(福建江夏学院会计学院, 福建福州 350108)

以2006-2016年在沪深证券交易所上市的民营企业为样本，实证检验经济新常态下广义货币增长、民营企业研发投资与民营企业成长之间的关系。实证结果发现：广义货币增长与民营企业研发投资显著正相关，广义货币增长和民营企业研发投资促进了民营企业成长，民营企业研发投资在广义货币增长与民营企业成长之间具有调节作用。经济新常态下需要加大民营企业的研发投资，保证研发资金的规模和研发资金的持续性；建立广义货币增长与民营企业研发投资增加的联动机制，通过制定相关政策支持民营企业研发投资。

广义货币增长； 研发投资； 民营企业成长

引言

20多年来我国民营企业的平均寿命越来越短。民营企业的研发投资是其获得创新能力的关键支撑因素之一，而创新能力是其取得核心竞争力的关键。民营企业为了增强创新能力需要加大研发投资的强度，而研发投资又受到研发资金限制和研发风险制约。资金规模和持续性是影响民营企业研发投资的主要因素，而外部的宏观货币政策恰恰是影响民营企业研发投资资金规模和持续性的主要因素。我国过去20多年的宏观货币政策以广义货币增长为主旋律。广义货币增长扩大了社会信贷规模，社会信贷规模的扩大缓解了民营企业融资困境和融资约束。民营企业有机会扩大研发投资的资金规模，确保了研发投资资金的持续性。尽管已有众多文献分别研究了宽松的货币政策和紧缩的货币政策如何影响企业研发投资，也总结了不同货币政策下企业的研发投资特征，但是针对民营企业在广义货币增长的环境下，广义货币增长如何影响其研发投资，广义货币增长与研发投资又如何影响其成长，理论界较少深入探讨。有鉴于此，本文以民营上市公司为研究对象，探讨广义货币增长、民营企业研发投资与民营企业成长之间的关系，为经济新常态下民营企业研发投资和成长提供理论支持。

一、文献回顾

(一)货币政策与研发投资研究

国内外许多学者研究了货币政策和金融发展对企业研发投资的影响。kaskus keith等认为中小企业在融资约束较紧时更可能减少R&D投资，金融发展水平是影响企业研发强度的决定因素。[1]Brown等认为研发投资自身对于融资约束问题相当敏感。[2]Lee等认为研发投资影响企业创新。[3]Obafemi等研究了尼日利亚货币政策的传导机制。[4]Masuda koichi以企业投资为货币政策目标变量研究了不同国家货币政策的微观效应。[5]Subash Sasidharan等认为研发投资受到内部现金流动性的显著影响。[6]Culen等认为政策不确定性会对企业投资产生负面影响。[7]Chiu等认为应通过创新提高生产率。[8]国内学者认为紧缩的货币政策可以通过会计稳健性来间接影响微观企业R&D投资[9]，紧缩货币政策对企业研发投资具有明显的抑制作用[10]，货币政策通过降低民营企业的融资约束而促进其创新投资[11]，货币政策趋紧时内部资本市场对 R&D 融资约束的缓解作用更加明显[12]，紧缩货币政策通过缩减公司投资发挥宏观调控作用[13]，宽松的利率政策能够降低非国有企业边际融资成本而提高投资效率[14]，金融发展对企业R&D 投资影响更多体现在扩展边际[15]，金融化对研发投资具有挤占效应[16]，地区金融发展水平的提高降低了企业研发支出对于信贷融资能力的依赖性。[17]

从上述文献可知，众多学者丰富和拓展了货币政策与企业投资的关系研究，不过现有货币政策对企业研发投资的影响还未达成共识，较少学者研究广义货币增长对企业研发投资的影响。

(二)研发投资与企业成长研究

国内外许多学者研究了企业研发投资对企业成长的影响。Albert主要研究了R&D投资与企业销售增长正相关。[18]Huang等认为 R&D投入会加强公司的吸收能力。[19]Alam认为创新对马来西亚中小食品加工企业成长有显著影响。[20]国内学者认为现有货币政策传导理论通常关注货币政策对企业投资的作用而忽视风险承担对企业成长“质”的影响[21]，企业研发投入的提升对企业成长具有正向影响[22]，研发投资对企业绩效存在显著促进作用[23]，研发投入积极影响创新绩效[24]， R&D投入在 CEO 过度自信对 IT 投资和公司绩效之间关系的正向调节效应中起中介作用[25]，研发投入与企业绩效呈显著的正相关关系且研发投入对企业绩效影响具有滞后性。[26]由上述文献可知，现有研究结论主要包括两个方面：一是企业研发投资支持了企业成长，研发投资带来了企业技术创新，提升了企业成长能力；二是研发投资会削弱企业成长，研发投资周期较长、产出结果不确定性会削弱企业成长能力。

综上，国内外学者分别研究了货币政策对研发投资的影响、研发投资对企业成长的影响、货币政策对企业成长的影响，研究成果丰富。不过，国内外学者较少探讨广义货币增长、研发投资与企业成长之间的关系。因此，本文以经济新常态为视角，以上市民营企业为研究对象，探讨广义货币增长、民营企业研发投资与民营企业成长之间的内在关系。

二、理论分析与研究假设

经济新常态下的市场化水平影响民营企业研发投资。市场化是市场机制在一个经济中对资源配置发挥的作用持续地增大。市场化水平能够反映经济发展对市场经济运行机制的依赖程度。市场化水平与经济社会发展水平高度相关。积极拓宽融资渠道，加大筹资力度，引进技术和高层次人才，才能增强企业核心竞争力。市场化水平促使企业按照市场规则配置资源开展研发工作，确保企业研发投资落地。国内外经济发展趋势决定着中国未来经济增速处于中高速状态。当前我国主动把经济增长速度降低，把主要精力聚焦到发展方式转变和经济结构调整上，注重提高经济发展的质量和效益，注重环境保护和资源节约，通过持续推动和深化改革开放释放改革红利，再加上充分发挥市场在资源配置中的基础作用，进一步转变政府职能，中国完全有条件实现经济中高速增长。在我国经济长期的中高速增长环境下，民营企业培育和提升核心竞争力的关键来自于研发投资，通过研发投资实现持续的创新，通过创新获得更多竞争优势。因此，民营企业研发投资成为其在经济中高速增长环境中发展的关键因素。资本市场和信贷市场等因素往往会影响金融发展，金融发展又进一步会影响民营企业研发投资。信息不对称导致民营企业融资难，仅靠企业内部有限资金难以满足研发投资的需求。民营企业大多没有上市，难以直接通过资本市场获得研发投资需要的资金。企业研发投资成果大多为专利、技术等无形资产，在经济新常态下的信贷市场难以直接获得信贷支持，从而直接影响到研发投资。“两率”改革是金融改革的重要组成部分、整体经济体制改革的重要一环、影响民营企业研发投资的关键因素之一。利率和汇率是资金的价格，资金是企业最重要的生产要素。利率和汇率影响企业自主决策和配置资源的能力，进而影响民营企业研发投资的实施。民营企业研发投资往往受到货币政策的影响，当面临紧缩的宏观货币政策后会增加融资约束程度，抑制企业研发投资；而宽松货币政策会降低企业的融资约束，改善企业研发投资。货币政策的稳定性才是影响民营企业研发投资的关键因素。我国广义货币供应量会随着宏观经济发展形势变化而进行调整，形成相对宽松或紧缩的货币市场。广义货币供应量会通过货币渠道、信贷渠道等多种渠道以利率和信贷数量方式影响企业的融资成本和融资规模，影响企业的投资行为，进而影响整个宏观环境和经济活动。民营企业研发投资是形成核心竞争力和竞争优势的重要支撑力量，而研发投资是一项复杂的系统工程，需要有大量的资金持续地投资，资金的充裕程度是影响研发投资成功的关键要素。经济新常态下的广义货币持续增长对民营企业研发投资的影响是一个动态过程。我国进入经济新常态后持续宽松的货币供应量从理论上能够给民营企业研发投资提供充足的资金支持。广义货币供应量的过高增速从理论上可以缓解民营企业融资约束，再加上央行持续的降息大大降低了研发投资的资金成本，民营企业有机会通过内源融资和外部融资为研发投资提供资金支撑。经济新常态下传统货币政策工具、结构性货币政策工具和定向调控货币政策工具的组合操作形成的不可观察的潜在驱动力会对企业投资形成组合调节效应，同时各种货币政策工具还对企业研发投资形成特质调节效应。基于上述分析，提出如下假设。

假设1：经济新常态下广义货币增长促进了民营企业增加研发投资。

广义货币增长随着经济的发展和进步而变化。广义货币增长带来货币乘数的上涨。广义货币增长都是通过债务扩张的方式出现。货币乘数的上涨可以完全等同于债务杠杆高企。债务杠杆高企又进一步改变利率。伴随广义货币增长、利率降低、债务扩张，企业将以相对低的利率获得贷款，这既可以缓解企业融资约束，也降低了财务成本，还可以为企业扩张提供充分的资金支持。企业有了充足的资金支持，能够改良设备提高生产效率，能够扩大生产规模提高盈利水平。因此广义货币增长可以提高企业成长能力。研发投资是实现产品差异化的重要途径，可以保证企业技术优势和提高品牌价值。企业的研发投资也是获取具有价值性、难以模仿性和难以替代性的无形资产的主要途径。尽管研发投资是一个非常复杂的过程，企业研发项目从立项到研制成功和推向市场取得经济效益需要一个非常长的周期，其取得的收益在企业绩效中得以体现的时间往往需延续到未来的若干期间，但研发投资也是增强企业内生增长力的有效手段。基础性研究可以增加企业的隐性知识存量并形成企业的无形资产，应用研究将企业的隐性知识转化为有形产品并形成企业的有形资产。企业研发投资可以对资源进行重新利用、缩短产品开发周期、优化企业工艺流程、降低产品成本，还可以形成差异化、异质性、独占性产品和服务的过程。企业通过研发投资提高工作效率、获取新客户群、开发新市场、扩大占有率，能为企业带来新的增长机会和可持续竞争优势。所以，企业研发投资可以塑造企业的核心竞争力和竞争优势，能够为企业带来新的增长机会，有助于企业产品差异化战略的实施，有利于提高企业成长能力。广义货币增长与企业成长之间的因果解释链较长，而研发投资能够建立起广义货币增长与企业成长之间关系的桥梁。广义货币增长促进民营企业加大研发力度，研发投资并不会直接促进企业成长，而是通过对资源实施有效配置与利用，形成企业创新能力，进而提升企业竞争力，从而促进企业成长。基于上述分析，提出如下假设。

假设2：经济新常态下广义货币增长和研发投资促进了民营企业成长。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文初始样本来源于沪深证券交易市场的民营上市公司，研究区间界定为2006-2016年。研发投资数据来源于WIND资讯金融终端，财务数据来源于CSMAR数据库，GDP数据来源于中国统计局官网，广义货币增长数据来自中国人民银行网站。在获得初始样本后，对其进行了筛选，剔除金融类公司、在海内外交叉上市的公司、 ST公司 、 *ST 公司、 R&D 数据缺失或为零的公司、对研发投资数据披露年份不超过4年的企业，最终筛选出了2143个研究样本。数据分析处理通过SAS9.3和STATA13.0软件完成。

(二)模型设计及变量定义

在借鉴国内外研究的基础上，本文建立多元线性回归模型估计广义货币增长对研发投资的影响、广义货币增长和研发投资对企业成长的影响，通过回归结果验证上述提出的假设。

在借鉴国内外研究的基础上，本文构建模型(1)检验广义货币增长对民营企业研发投资的影响。

RDt=γ0+γ1M2t-1+γ2leveraget-1+γ3casht-1

+γ4sizet-1+γ5GDPt-1+γ6ROAt-1+γ7OCt-1+

γ8CGt-1+γ9yeart-1+γ10∑industry+ζit

模型(1)

在借鉴国内外研究的基础上，本文构建模型(2)检验广义货币增长与研发投资对民营企业成长的影响。

Growtht=β0+β1casht-1+β2leveraget-1

+β3M2t-1+β4RDt-1+β5Mt-1×RDt-1+

β6CGt-1+β7GDPt-1+β8riskt-1+β9yeart-1

+β10sizet-1+β11OCt-1+β12∑industry+εit

模型(2)

研发投资界定。目前学者主要采用绝对值指标和相对值指标测量企业研发投资。绝对值指标主要采用企业研发投资的自然对数来衡量。相对数指标主要有企业研发投资除以销售收入、企业研发投资除以市场价值、企业研发投资除以总资产。由于民营上市企业市场价值难以评估，销售收入波动较大，可能导致企业研发超出其实际的波动规律，而总资产相对稳定。鉴于此，本文选择绝对值指标作为研发投资的因变量。企业研发投资RD定义为“研发投资/平均总资产”。

民营企业成长(Growth)。本文用企业成长性代表民营企业成长。企业成长性用上一年与本年企业实际主营业务收入的对数差分表示，用g表示企业的实际主营业务收入，t表示本年度，t-1表示上一年度。民营企业成长性如下所示。

Growtht=Ingt-Ingt-1

广义货币增长。广义货币增长采用广义货币增长率(M2)衡量。

控制变量。资产负债率Leverage定义为“期末总负债/期末总资产”。企业现金流量cash定义为经营活动产生的现金流量/主营业务收入。企业规模Size定义为“企业总资产净额的自然对数”。现金流比率Cash定义为“经营活动现金流量净额/总资产”。资产回报率ROA定义为净利润/期末总资产。企业风险承受能力Risk定义为“五年经行业调整的ROA的波动率”。股权集中度OC界定为民营企业家所有者权益占权益总额比例(%)。经济新常态的最重要特征就是经济增速从高速变为中高速，经济新常态采用GDP年增长率衡量。治理完备性CG采用新三会(董事会、股东大会、监事会)是否健全来衡量民营企业现代公司治理结构的完备性，是计为1，否计为0。年度变量year以2006年为基准，设置哑变量。行业类型industry是制造业界定为1，非制造业界定为0。

四、 实证分析

(一)描述性统计

表1给出了关键变量的描述性统计结果。样本量为2143。民营企业成长最大值为0.42，最小值为-0.54，表明有些民营企业成长较好，有些民营企业存在负增长的现象，总体看民营企业成长差异较大。研发投资最大值为0.53，最小值为-0.002，标准差为0.04，表明民营企业之间的研发投资差异较大。M2增长率最大值为0.27，最小值为0.09，总体上看，经济新常态下我国货币供应一直保持着宽松状态。经营活动产生的现金流量最大值为0.61，最小值为0.02，说明民营上市公司产生现金流的能力总体不强。

表1 关键变量描述性统计

(二)回归结果分析

表2分别报告了模型(1)、模型(2)的回归结果。

由表2中模型(1)可知，广义货币增长的系数是0.46，并且在5%的水平上显著，说明广义货币增长是影响企业研发投资行为的重要宏观政策，广义货币增长率反映货币供应年增长情况，广义货币既反映了现实的购买力也反映了潜在的购买力，广义货币增速较快促进研发投资活跃。企业现金流量系数为0.031，且在5%的水平上显著，表明企业拥有充沛经营现金流量可以促进研发投资。资产负债率的系数是-0.021，且在5%的水平上显著，表明企业资产负债率抑制了研发投资。经济新常态的系数为0.041，且在5%的水平上显著，表明经济中高速增长中企业取得核心竞争力需要增强创新能力，而企业创新水平来自于研发投资，经济新常态激励了研发投资。资产回报率的系数0.214，且在5%的水平上显著，表明资产回报率是激励研发投资的重要因素。企业股权集中度的系数是0.017，且在5%的水平上显著，表明股权越集中，大股东越支持研发投资。综上，假设1得到验证。

由表2中模型(2)可知，企业现金流量的系数为0.024，且在5%的水平上显著，表明充沛的现金流量支持企业成长。资产负债率的系数为-0.013，且在5%的水平上显著，表明过度负债会抑制企业成长。经济新常态的系数为0.09，且在5%的水平上显著，表明经济新常态下具有研发能力的企业借助广义货币增长获得资金支持增强研发投资力度，通过研发投资获得创新能力，通过创新能力提升企业核心竞争力，核心竞争力支撑企业成长，因此经济新常态促进了企业成长。企业风险承受能力的系数为0.054，且在5%的水平上显著，表明企业风险承受能力越强，企业成长性越好。股权集中度的系数为0.021，且在5%的水平上显著，表明股权越集中越能更好地支撑企业成长。假设2得到验证。

表2 广义货币增长、研发投资与民营企业成长回归分析结果

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%水平上显著。

(三)稳健性检验

为了检验上述研究结论的可靠性，本文进行了稳健性检验。本文调整民营企业成长性指标变量、广义货币增长指标变量、研发投资指标变量。民营企业成长性采用营业利润增长率，即采用本期营业利润减去上期营业利润之差再除以上期营业利润的比值。研发投资采用研发投资强度代替，即研发投资占主营业务收入的比重。实证结果如表3所示，从稳健性检验结果可知，经济新常态下广义货币增长激励民营企业研发投资，广义货币增长和研发投资促进了民营企业成长。因此本文的研究结论是可靠的。

表3 广义货币增长、研发投资与民营企业成长稳健性检验结果

注：*、**分别表示1%、5%水平上显著。

五、研究结论

本文选取2006-2016年在沪深证券交易所上市的民营企业作为研究样本，分析经济新常态下广义货币增长、研发投资对民营企业成长的影响，实证结果显示：经济新常态下广义货币增长对民营企业研发投资存在正向影响，广义货币增长与民营企业研发投资对民营企业成长存在正向促进作用。基于以上研究结论，本文提出以下政策建议:(1)经济新常态下需要加大民营企业的研发投资，保证研发资金的规模和持续性。民营企业以研发投资驱动企业创新再依靠创新提升核心竞争力并获得持续的竞争优势。创新支撑民营企业成长，而民营企业成长推动企业持续创新。民营企业在经济新常态下应沿着研发投资促进民营企业创新、民营企业创新驱动民营企业成长、民营企业成长推动民营企业加大研发投资强度的路径，实现成长的良性循环。(2)建立广义货币增长与民营企业研发投资增加的联动机制，制定相关政策支持民营企业研发投资。通过广义货币增长推动民营企业研发投资，制定和实施经济新常态下广义货币增长驱动民营企业研发投资的具体措施。

注释：

[1] Maskus Keith，Rebecca Neumann and Tobias Seidel，“How national and international financial development affects industrial R&D”，EuropeanEconomicReview，vol.56,no.1(2012)，pp.72-83．

[2] Brown J.,Martinsson G.,Petersen B.,“Do financing constraints matter for R&D? ”，EuropeanEconomicReview，vol.56,no.8(2012),pp.1512-1529.

[3]Lee C.Y.,Wu H.L.,Pao H.W.,“How does R&D Intensity Influence Firm Explorativeness? Evidence of R&D Active Firms in Four Advanced Countries”，Technovation,vol.34,no.10(2014),pp.582-593.

[4] Obafemi F.N.,Ifere E.O.,“Monetary Policy Transmission Mechanism in Nigeria:A FAVAR Approach”，InternationalJournalofEconomics&Finance,vol.7,no.8(2015),pp.229-239.

[5] Masuda Koichi,“Fixed Investment,Liquidity Constrain and Monetary Policy:Evidence from Japanese Manufacturing Firm Panel Data”，JapanandtheWorldEconomy,vol.33(2015),pp.11-19.

[6] Subash Sasidharan, P.J.Jijo Lukose,Surenderrao Komera,“Financing contrains and investments in R&D:Evidence from Indian manufacturing firms”，TheQuarterlyReviewofEconomicsandFinance,vol.55(2015),pp.28-39.

[7] Gulen H. and Ion M.,“Policy Uncertainty and Corporate Investment”，ReviewofFinancialStudies,vol.29(2016),pp.523-564.

[8] Chiu J.,Meh C.&Wright R.,“Innovation and growth with financial and other frictions”，InternationalEconomicReview,vol.58,no.1(2017),pp.95-125.

[9] 刘胜强、常武斌：《货币政策、会计稳健性与企业R&D投资》，《华东经济管理》2016年第7期。

[10] 赵 静、陈 晓：《货币政策、制度环境与企业投资结构》，《科研管理》2016年第9期。

[11] 黄志忠、钱 晨、冯徐琼：《货币、税收政策对企业R&D投入的影响》，《证券市场导报》2015年第12期。

[12] 刘胜强、周 肖、刘三昌：《货币政策、内部资本市场与R&D融资约束》，《当代经济管理》2017年第8期。

[13] 杨兴全、尹兴强：《谁受到了货币政策的有效调控? 》，《 会计研究》2017年第4期。

[14] 贾丽平、贺之瑶、石浩明：《融资约束假说下投资效率异常与货币政策选择》，《经济社会体制比较》2017年第5期。

[15] 王 昱、成力为、夏君诺：《金融发展边界与企业 R&D 投资》，《科研管理》2017年第5期。

[16] 许 罡、朱卫东：《金融化方式、市场竞争与研发投资挤占》，《科学学研究》2017年第5期。

[17] 郑妍妍、戴晓慧、魏 倩：《融资约束与企业研发投资》，《中央财经大学学报》2017年第5期。

[18] Albert G. Z. H．, “Ownership，government R&D，privateR&D and productivity in Chinese industry”，JournalofComparativeEconomics，vol.29,no.1(2001)，pp.136-157．

[19] Huang K.,Lin K.,Wu L.,et al, “Absorptive Capacity and Autonomous R&D Climate Roles in Firm Innovation”，JournalofBusinessResearch,vol.68,no.1(2015),pp.87-94.

[20] Alam S.S.,Bhuryan A.B.,Jani F.M.and Wel C.A.C., “The impact of innovation on growth and performance of processed food SMEs in Malaysia”，EntrepreneurshipandInnovaitonManagement,vol.20(2016),pp.61-79.

[21] 林朝颖、黄志刚、杨广青、石德金：《货币政策与企业成长》，《管理现代化》2014年第6期。

[22] 张 玄、冉光和、郑 强：《金融集聚、研发投入与民营企业成长》，《预测》2016年第1期。

[23] 罗富碧、刘 露：《国企高管政治晋升、研发投资与企业绩效》，《科技进步与对策》2017第8期。

[24] 林 筠、张 瑶：《股权结构、研发投入与创新绩效》，《生产力研究》2017年第9期。

[25] 王铁男、王 宇：《信息技术投资、CEO 过度自信与公司绩效》，《管理评论》2017年第1期。

[26] 陈燕宁：《融资约束、研发投入与企业绩效相关性研究》，《经济论坛》2017年第5期。

2017-05-27

福建省社会科学基金项目“经济新常态下的民营企业研发投资效应研究”(FJ2015C170 )； 福建省中青年教师教育科研项目“经济新常态影响民营企业研发投资的机制研究”(JAS150633)。

赵 岩， 男， 河南南阳人， 福建江夏学院副教授, 管理学博士。

C91

A

1002-3321(2017)06-0045-06

黄艳林]