产融结合、金融发展与企业成长——来自制造业上市公司持股金融机构的经验证据

张春海

（中国人民银行青岛市中心支行，山东 青岛266071）

产融结合、金融发展与企业成长
——来自制造业上市公司持股金融机构的经验证据

张春海

（中国人民银行青岛市中心支行，山东 青岛266071）

本文选取2008—2016年中国制造业上市公司的相关数据资料，对产融结合、金融发展环境与企业成长三者之间的关系进行了探讨。研究发现：产融结合能缓解制造业企业的融资约束，从而促进企业成长能力的提升；制造业企业持股非上市金融机构对其成长能力的提升具有显著的正向作用，但持股上市金融机构不存在这种效应；产融结合对企业成长能力的促进作用在金融欠发达地区更加明显。

产融结合；金融发展；企业成长

一、引言

企业是微观经济的主体和基础，而企业成长则是一国经济发展的重要基石。改革开放以来，我国经济取得了举世瞩目的成就，但与世界发达经济体相比，具有强大核心竞争力与国际影响力的企业还较少，这与我国目前取得的经济成就极不相称。产融结合是产业、企业与金融企业通过参股、持股、控股和人事参与等方式进行的内在融合。从世界500强企业的发展来看，70%以上的企业存在产业资本与金融资本相结合的经历。从我国现有的监管政策来看，产融结合的主要方式更多地体现为“由产到融”，而“由融到产”的空间相对狭窄，目前仅有“投贷联动”等较为有限的模式或领域。制造业是国民经济的主体，是立国之本、兴国之器、强国之基，影响和决定着国民经济的基本面，同时也是促进三次产业良性互动的核心枢纽。《中国制造2025》明确指出，支持重点领域大型制造业企业集团开展产融结合试点，通过融资租赁方式促进制造业转型升级。

国外学者对产融结合与企业成长之间的关系进行了较多研究，从研究结论看尚未达成一致。Li和Greenwood、Kevin和Adrienne（2006）等学者的研究表明，产融结合未能有效缓解企业面临的融资约束，对企业成长能力的影响较弱；而Lo和Lu（2009）、Marcia等（2009）等学者的研究发现，产融结合对企业的经营绩效具有显著的正向作用。国内对产融结合与企业成长之间关系的研究起步较晚，受限于监管政策和我国金融体制改革的进展，在数据获得方面往往满足不了实证分析的需要，早期的研究主要是采用规范分析的方法从机制、动因、方式等方面进行探讨。近年来，随着数据的可得性增强，少数学者对产融结合效率和效果进行了实证分析，而关于产融结合对企业成长能力的影响研究却鲜有涉及。

本文在现有文献研究的基础上，以我国非金融类上市企业中的制造业企业为研究对象，实证研究了产融结合对上市制造业企业成长能力的影响。同时，本文还加入了金融发展环境因素，考虑不同的金融发展环境是否对企业成长能力和产融结合之间的关系产生作用。本文的研究贡献主要体现在：第一，有关企业成长能力的文献大多从外部环境和内部公司治理的角度进行研究，但从产融结合角度进行研究分析的文献较少。本文从产融结合的角度来分析对企业成长能力的影响，拓展了企业成长能力研究领域的文献。第二，本文采用不同的形式衡量了产融结合的方式，为深入理解产融结合的微观经济结果提供了重要的经验证据，有助于深入剖析产融结合对企业成长能力的作用机理。第三，本文考虑了不同金融发展环境下产融结合与企业成长关系之间的调节效应，为政府提升产融结合效果提供了一定的参考。

二、理论分析和研究假设

（一）产融结合与企业成长能力

从企业成长轨迹的角度看，规模经济是决定企业成长的重要因素，对规模经济的追求成为企业内在成长的重要动力。企业从成立初期，就在不断向最优经济规模推进。企业通过产融结合的方式将产业资本与金融资本进行结合（主要由“产”到“融”），使得企业在金融资本的支持下提升了自身的价值创造能力，从而推动了产业资本的扩展。因此，产融结合加快了企业向最优规模推进的步伐，有助于提升企业的成长能力。

从市场主体交易成本的角度来看，信息不对称和道德风险是影响不同主体进行有效沟通的障碍，而交易成本内部化是缓解信息不对称和道德风险所带来的负面影响的途径之一。制造业企业通过参股、持股、控股或人事参与的方式，与金融机构建立起产权关系，一定程度上达到了企业交易成本内部化的目的。对于金融机构来讲，可以更加真实地了解信贷企业客户的经营状况和资产负债信息，同时利用自身在信贷和担保上的信息优势，降低企业融资后的道德风险，降低金融机构贷后监督成本；对于制造业企业来说，持股金融机构也可以向其他市场参与者传递积极信号，营造良好企业声誉，同时可以凭借与金融机构更加紧密的关系，为自身提供一个较为稳定的金融环境，从而缓解企业面临的融资约束，也为企业能够有效配置资源提供了条件。基于上述分析，提出如下假设：

H1：产融结合与制造业企业成长能力呈正相关关系。

制造业企业持股金融机构主要包括两种方式：一是持股上市金融机构，另一种是持股非上市金融机构。金融机构目前仅能在主板上市，主板上市的金融机构一般具有规模大、股权较为分散和信息高度透明公开的特点，因此，制造业企业持股上市金融机构一般不会对金融机构的经营构成影响，两者之间建立长期稳定经济利益的可能性微乎其微。制造业企业持股非上市金融机构方面，从本文的研究数据来看，制造业企业一般会持股当地的非上市金融机构，几乎不存在制造业企业持股非本地的非上市金融机构的情况。究其原因，一方面受地理环境的影响，持股当地非上市金融机构便于企业主体之间的沟通联系，有利于业务的合作和开展；另一方面，在地方经济发展过程中，地方政府更倾向于当地金融机构与本区域企业开展业务合作，不排除受地方政府施加影响的因素存在。以上分析表明，制造业企业持股非上市金融机构更有利于降低信息不对称所带来的沟通交流成本，从而缓解制造业企业所面临的融资约束问题。基于此，提出如下假设：

H2：持股非上市金融机构对制造业企业成长能力的促进作用强于持股上市金融机构。

（二）地区金融发展环境的调节效应

金融发展环境影响着企业融资的可得性和便利性，是企业融资所面临的基本金融生态。金融发展水平高的地区，在金融市场化水平、金融组织中介类型、法律环境制度、政府与市场的关系方面具有较大优势，企业和金融机构之间的信息不对称水平相对较低，金融机构的贷后管理成本相对较小，企业面临的融资约束较少，可以为企业成长提供更多的资金。金融发展水平较低的地区，企业与金融市场之间缺乏必要的信任基础，两者之间的信息不对称水平较高，道德风险和逆向选择的存在使得企业面临的融资约束会更加苛刻，造成企业融资困难或者融资成本高昂。因此，在金融欠发达地区开展的产融结合对企业成长的促进作用应当更明显。基于此，提出如下假设：

H3：在其他条件一定的情况下，金融欠发达地区的产融结合对企业成长能力的促进作用要强于金融发达地区。

三、研究设计

（一）样本数据

本文选取2008—2016年在沪深两市上市的A股制造业公司为研究样本。制造业企业持股金融机构的原始数据来源于万得数据库，笔者依据部分上市公司的年报对局部数据进行了修改。地区金融发展水平数据来源于樊纲等编著的《中国分省份市场化指数报告（2016）》。另外，本文按照以下标准对数据进行筛选：（1）剔除制造业企业的ST、PT股票；（2）剔除了变量的异常值和缺失值，最终得到的数据包括6894个公司的年度观测值。为了消除极端值的影响，本文在1%—99%的水平上对连续变量进行了Winsorize处理。

（二）变量定义

1.企业成长能力。借鉴Elisabeth Mueller（2008）的研究，选取企业主营业务收入增长率和基本每股收益增长率来衡量企业成长能力。

2.产融结合。产融结合主要是通过制造业企业持股金融机构的方式体现。通过万得数据库和上市制造业企业年报显示，目前制造业企业持股非上市金融机构的类型主要有：商业银行、证券公司、财务公司、保险公司、基金公司和期货公司等。通过数据整理发现，制造业企业持有的上市金融公司主要为商业银行和证券公司，持有的非上市金融公司主要为商业银行、保险公司和财务公司。为了全面衡量产融结合的方式，我们设定了以下几种变量：（1）持股非上市金融机构（FSS），当制造业企业参股非上市金融机构时取值为1，否则为0；（2）持股上市金融机构（SS），当制造业企业参股上市金融机构时取值为1，否则为0；（3）持股非上市金融机构的数量（FSSN），制造业企业所参股的非上市金融机构的类型种类；（4）持股上市金融机构数量（SSN），制造业企业所参股的上市金融机构的类型种类。

3.金融发展环境。该指标主要用来衡量地区金融发水平，地区金融发展环境的数据来自樊纲等编著的《中国分省份市场化指数报告（2016）》中的市场化总指数评分，该指数的时间跨度为2008—2014年，因此在考虑金融发展环境对企业成长能力的影响时，仅采用了2008—2014年的平衡面板数据。

4.控制变量。本文选取如下的控制变量：创新能力指标（Innovation）借鉴鞠晓生等（2013）的研究，用制造企业的无形资产增长率来衡量创新能力。同时沿用Elisabeth Mueller（2008）研究模型中的控制变量，包括企业规模（Size），取总资产的自然对数；企业上市年限（Age），为公司上市年份与测量年份差值加1后的自然对数；企业总资产收益率（Roa），为净利率与总资产之比；资产负债率（Lev），用来衡量企业的杠杆水平，为总负债与总资产的比值；托宾Q值（Tobin），为公司市场价值与公司总资产的比重；企业净现金流比率（cflow），为企业当年净现金流与总资产之比。

（三）模型设计

本文首先分析产融结合是否影响制造业企业的成长能力水平，采用的模型如下：

表1：变量描述性统计

表2：Pearson相关系数检验结果

其中，Growthi,t分别由制造业企业的主营业务收入增长率和基本每股收益增长率来衡量，Interationi,t代表制造业企业产融结合的方式，Xi,t代表控制变量。若假设1和假设2成立，βi的系数应显著为正。

为进一步分析地区金融发展环境的调节效应，在模型（1）中引入交叉项，构建模型如下：

其中，FMi,t代表t年制造业企业所处的地区金融发展环境，Internationi,t×FMi,t代表t年第i个企业所处的地区金融发展环境与产融结合方式的交叉项。如果交叉项的系数β3显著为正，则表明假设3成立。

四、实证分析

（一）变量的描述性统计和相关性检验

表1和表2为主要变量的描述性统计结果和Pearson相关性检验结果。从相关系数的符号来看，制造业企业持股非上市金融机构与企业成长能力代理变量之间呈正相关关系，并在10%的水平下通过了显著性检验，表明在不考虑其他因素的情况下，产融结合正向影响企业成长能力。而制造业持股上市公司与企业成长能力的两个代理变量的相关性均未通过显著性检验，表明持股上市公司对企业成长能力未产生影响。从解释变量和被解释变量的相关系数来看，最大值为0.298，表明各解释变量之间不存在严重的共线性问题。

（二）实证分析结果

表3为产融结合的不同方式对制造业企业成长能力影响的估计结果。

表3的（1）列仅考虑了制造业企业持股非上市金融机构的情况，其对企业成长能力的影响系数在5%的水平下通过了显著性检验。在（3）列中，将是否持股非上市金融机构用持股非上市金融机构的数量变量进行替代，其对企业成长能力的影响系数在10%的水平下亦通过了显著性检验。（1）和（3）列的实证结果表明，持股非上市金融机构对企业的成长能力具有显著的正向影响。（2）和（4）列将被解释变量用“每股收益增长率”进行替代，其实证结果类似，是否持股非上市金融机构和持股金融机构种类数量对企业成长能力的影响分别在10%和5%的水平下通过了显著性检验，回归结果显著地支持了假设1。

表3：产融结合与企业成长能力

表3的（5）—（8）列模型中，同时考虑了制造业企业持股非上市金融机构和上市金融机构两类变量。实证结果表明，无论是是否持股上市金融机构还是持股上市金融机构的种类数量，对企业成长能力的影响均未通过显著性检验。在（5）、（6）列模型中，考虑是否持股上市金融机构变量后，持股非上市金融机构对企业成长能力的正向影响仍分别在5%和10%的水平下通过了显著性检验。在（7）、（8）列模型中，考虑持股上市金融机构种类数量变量后，持股非上市金融机构种类数量对企业成长能力的正向影响也分别在10%和5%的水平下通过了显著性检验。（5）和（7）列的实证结果表明，制造业企业持股非上市金融机构能够缓解自身融资约束，提升企业成长能力，但持股上市金融机构不存在类似效应。（6）和（8）列中，以“每股收益增长率”进行替代，其实证结果类似。

表4：考虑金融发展环境的进一步研究回归结果

在其他控制变量方面，企业创新投入对企业成长能力具有正向影响，但未通过显著性检验，这可能与其信息披露的不完善有关。资产收益率、现金流量比率与企业成长能力之间显著正相关，表明资产收益率和经营现金流量对企业成长能力具有重要提升作用。其他控制变量对企业成长能力的影响则不显著。

表4为考虑金融发展环境后的产融结合与企业成长能力之间的实证分析结果，采用平衡面板数据进行了回归分析，同时依据Hausman检验的结果选择固定效应模型进行实证分析。相较于表3，表4加入了地区金融发展环境变量以及地区金融发展环境与持股非上市金融机构的交叉项。在衡量地区金融发展环境时，我们采用了三种指标分别进行了衡量：金融市场化总指数评分jrhj01、市场中介组织的发育和法律制度环境评分jrhj02、政府与市场的关系评分jrhj03，同时对三种指标评分的中位数进行了分组，高于中位数取值为0，低于中位数取值为1。表4中的（1）—（6）列中衡量地区金融水平变量的系数为负，当地区金融发展环境用市场中介组织的发育和法律环境指标替代时，在10%的水平下通过了显著性检验，表明地区金融发展环境对企业成长能力形成一定的制约作用，市场中介组织和法律环境对企业成长能力的制约较为显著和突出。从地区金融发展环境与持股非上市金融机构的交叉项来看，fm1和fm2通过了显著性检验且影响系数符号为正，表明金融市场化水平的提高、市场中介组织的发育和法律制度环境的改善能在一定程度上缓解企业成长能力面临的融资约束问题。无论是采用“营业收入增长率”还是“每股收益增长率”作为因变量，fm3的系数均未通过显著性检验，表明政府与市场的关系水平对企业成长能力的影响较弱。（7）—（12）列为改变产融结合的度量方式，采用制造业企业持股非上市金融机构种类数量与企业成长能力进行回归，从实证结果看，与是否持股非上市金融机构所度量的产融结合下所得到的结论相一致。

表5：产融结合、金融发展环境影响企业成长能力的稳定性检验

（三）稳健性检验

对被解释变量企业成长能力采用“净利润增长率（Jlrzcl）”进行替代，进行稳定性检验，结果见表5。从实证结果看，所得结论基本一致，持股非上市金融机构对企业成长能力有显著影响，金融市场化程度、市场中介组织的发育和法律制度环境在一定程度上缓解了企业成长能力面临的融资约束问题。

为进一步检验实证结果的稳健性，改变原有面板数据模型所采用的随机效应模型，重新利用固定效应模型对表4中的变量进行了估计。采用固定效应在检验稳健性的同时，也可以控制原有模型中可能遗漏的不随时间而改变的固定因素的问题。限于篇幅，此处不再展示实证分析结果列表。数据表明，本文的实证分析结果较为稳健。

五、研究结论与启示

本文选取2008—2016年在沪深两市上市的A股制造业公司为研究样本，从融资约束的角度检验了产融结合对企业成长能力的影响，深入分析了金融发展环境是否对企业成长能力和产融结合之间的关系产生作用。研究发现：（1）融资约束是限制企业成长的重要因素，产融结合能够缓解融资约束所带来的负面影响，从而达到促进提升企业成长能力的效果。（2）持股非上市金融机构对缓解企业融资约束更加有效，其对企业的成长能力具有显著的正向作用。（3）持股上市金融机构对企业成长能力的影响未通过显著性检验，表明持股上市公司并未真正缓解企业所面临的融资约束影响。（4）地区金融发展环境对企业的融资能力产生一定影响，产融结合对企业成长能力的作用在金融欠发达地区更为明显。由此可见，产融结合是影响企业成长能力的重要因素，并且主要是通过持股非上市金融机构的方式来影响企业的成长能力。

本文的实证研究结果为产融结合助推制造业企业的成长能力提供了经验支持，产融结合在协调实体企业与金融资本之间较好地发挥了桥梁和枢纽作用。当然，产融结合过程中，不乏存在有的企业抱有追求短期投资收益或获取融资便利的目的，无法真正参与到金融机构的决策中去，因此要实现产融结合所产生的实质性作用，需要企业依据自身情况加深产融结合程度。从我国企业发展状况来看，一些制造业企业尤其是大型制造业企业资金较为充裕，在产业链中居于核心地位，开展金融服务的愿望较为强烈。政府可适当引导企业用活资金，有序进入产业基金等金融领域，在丰富金融业态的同时，为产业上下游发展提供包括融资租赁、消费金融、产业链金融等更加便利和更具针对性的金融服务。另外，金融欠发达地区的产融结合对企业成长能力的促进作用较强，应充分利用产融结合边际促进效用较强这一发展阶段，促进区域经济之间的平衡发展。

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Financial-industrial Integration，Financial Development and Corporate Growth——Empirical Evidence from Manufacturing Listed Companies Holding Shares of Financial Institutions

Zhang Chunhai
（Tsingtao Central Sub-branch of People's Bank of China，Shandong Tsingtao 266071）

Corporate growth is an important micro-foundation for the economy development of a country.Using the data of Chinese listed firms in the manufacturing industry from 2008 to 2016，this paper investigated the relationship among financial-industrial integration，financial development and corporate growth.The results show that financial-industrial integration can effectively facilitate corporate growth.Moreover，this only exists when manufacturing firms hold shares of non-listed financial institutions，instead of listed financial institutions.The results further show that the positive effect of financial-industrial integration on corporate growth is more pronounced for firms located in provinces with less developed financial environment.

financial-industrial integration，financial development，corporate growth

F832

A

1674-2265（2017）11-0040-07

2017-08-25

张春海，男，山东青州人，博士研究生，供职于中国人民银行青岛市中心支行。

（责任编辑 孙 军；校对 SS，GX）