供给侧结构性改革、股权融资与债转股研究

郑志来

（盐城师范学院 商学院，江苏 盐城 224051）

供给侧结构性改革、股权融资与债转股研究

郑志来

（盐城师范学院 商学院，江苏 盐城 224051）

“去杠杆”是供给侧结构性改革五大任务之一，关键是运用政府与市场手段在推动经济增长同时改善债务结构。我国债务结构核心问题是企业债务总量偏高、增长迅速。通过股权融资降低非金融企业增量杠杆率，债转股方式降低非金融企业存量债务比例。构建多层次资本市场，运用股权融资，提高企业直接融资比例，解决企业债务增量过快问题。根据企业IPO估值情况、宏观经济环境以及产业结构等因素，运用目标层次定价法确定债转股企业债务对应的股权份额，降低企业债务成本，同时满足债权方利益要求，运用市场机制对符合标准的企业实行债转股来解决非金融企业债务存量过高问题。

供给侧结构性改革；去杠杆；股权融资；债转股

一、引言

2015年11月习近平总书记首次提出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率”，2016年1月中央财经领导小组第十二次会议全面研究供给侧结构性改革方案，供给侧结构性改革成为我国“十三五”期间重大战略举措。2014年5月国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，鼓励建设多层次资本市场。2015年8月国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，鼓励养老金入市。2016年3月国务院对注册制改革的授权正式实施。2016年“两会”期间李克强总理提出“探索利用市场化的办法进行债转股，逐步降低企业杠杆率”。

目前学界对供给侧结构性改革、股权融资与债转股研究主要集中各自相关领域，交叉研究则没有涉及。供给侧结构改革研究集中在政策背景、意义、原因和对策等方面，代表性文献有：贾康（2015）提出了供给侧结构性改革是提高微观主体活力和经济增长潜力的关键，并从人口政策、土地制度改革、全面实施金融改革、为企业创新创业减负、大力实施教育改革创新驱动战略等方面优化供给侧[1]；廖清成 等（2016）分析了当前供给侧结构性改革存在的误区，提出应在需求、要素、产业、制度和社会等五个层面重点突破[2]；郑京平（2016）分析了供给侧结构性改革的意义，提出供给侧结构性改革应界定好政府与市场的关系，运用全球化战略眼光推进供给侧结构性改革，统筹运用好货币政策和财政政策[3]。股权融资与债转股研究主要集中在企业层面：李仁真 等（2012）提出美国金融危机之后，债转股是延续金融机构系统重要性功能制度安排，并就债转股的范围、标准、触发时机和担保条件等进行制度设计[4]；梁志兵 等（2015）基于DSGE模型，通过分析探讨外生波动、股权融资摩擦、资产价格波动和金融危机之间的关系发现，外生波动越低，金融机构的杠杆率越高，发生金融危机时资产价格的波动越大[5]；乔小燕等（2015）通过DEA模型分析发现，股权融资有利于企业产业效率最大化，债务融资行为对上市公司金融支持效率产生负面影响[6]。通过对既有文献研究不难发现，还没有学者将供给侧结构性改革、股权融资与债转股三者融合起来进行研究。本文基于供给侧结构性改革视角，明确市场参与主体非金融企业是供给侧结构性改革五大任务的关键，而“去杠杆、降成本”又是非金融企业供给侧结构性改革落脚点，通过股权融资降低非金融企业增量杠杆率，债转股方式降低非金融企业存量债务比例。其创新之处主要表现在两方面：一是基于供给侧结构性改革视角分析了股权融资与债转股是非金融企业去杠杆重要手段；二是具体分析股权融资与债转股帮助非金融企业实现去杠杆的路径。

二、供给侧结构性改革、股权融资与债转股的内在逻辑关系

需求管理的“三驾马车”——消费、投资和出口都不同程度表现为供给端结构性问题。我国社会消费品零售总额增速趋于下滑，问题根源不在于消费需求动力不足，否则无法解释海淘的数量和人数、出境游与海外消费爆发式增长现象，关键是我国供给结构与消费需求层次不匹配。传统产业投资收益率下滑与产业结构调整和转型升级密切相关，出口总额转为负增长表明过度依赖对外贸易的传统增长路径遇到新瓶颈。供给侧结构性改革就是针对宏观经济形势做出的适时有效调整。当前供给侧结构性改革的任务是“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。产业链与供给侧结构性改革的五大任务密切相关，产业链两端设计研发、品牌销售是短板。由于我国企业集中在产业链中低端，形成产能、库存过剩，而产能形成过程依靠债务融资，形成了过高的杠杆率，债务融资比重过大提升企业经营成本。通过“加、减、乘、除”应对供给侧结构性改革五大任务。“加”就是增加高端制造业和现代服务业。“减”就是淘汰过剩产能出清僵尸企业。“乘”就是鼓励创新创业，发挥创新乘数效应。“除”就是去除财政和金融积累风险，降低企业经营成本。不难得出，供给侧结构性改革五大任务都跟市场主体非金融企业相关，而非金融企业落脚点就是“去杠杆、降成本”。

非金融企业杠杆可以通过债务与收入比值——债务率来衡量，去杠杆可以通过缩小分子或扩大分母的办法来实现。缩小分子办法即通过债转股、股权融资等手段减少债务，扩大分母办法即通过供给侧结构性改革，扩大真实GDP规模，增加收入。不难得出，供给侧结构性改革、股权融资与债转股的内在逻辑关系：一方面股权融资和债转股是杠杆分子，供给侧结构性改革是杠杆分母；另一方面股权融资和债转股也是供给侧结构性改革的重要内容，分子与分母相互联动，分子减少同时会带来分母扩大。本文通过股权融资降低非金融企业增量杠杆率，通过债转股方式降低非金融企业存量债务比例。通过构建多层次资本市场满足不同类型企业股权融资需求，由债转股方式减少非金融企业债务等路径压缩杠杆分子，由股权融资、债转股等供给侧结构性改革相应增加收入扩大分母，从而实现去杠杆的目的。

三、股权融资实现“去杆杠”的路径

通过我国社会融资规模存量、非金融企业杠杆率以及国际比较分析，发现我国企业债务比例过高，股权融资比例过低。较高的债务融资比例和储蓄率推高了货币发行总量，宽松货币政策带动了投资需求。通过构建多层次资本市场和完善市场监管制度体系带动股权融资发展，促进非金融企业“去杠杆、降成本”。

（一）股权融资投资需求分析

1.我国企业融资结构情况分析。《中国国家资产负债表2015》显示，我国债务结构总体特点是居民部门杠杆率偏低、政府部门杠杆率适中、非金融企业杠杆率过高。非金融企业负债占GDP比重从2007年的195%上升到2014年的317%，非金融企业杠杆率从2008年98%上升到2015年3季度末的166%，具体见表1。从国际比较来看，无论是发达经济体还是新兴经济体，我国非金融企业杠杆率居于首位，高出发达经济体均值80%，高出新兴经济体均值66%，具体见表2。不难看出，我国非金融企业债务比例过高，企业杠杆率、融资成本过高，对企业经营和可持续发展造成了压力。

表1 2008—2015年非金融企业杠杆率

表2 非金融企业杠杆率国际比较

社会融资规模存量反映一定时期末实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金余额。截至2015年底，我国社会融资规模存量为138.14万亿元，其中人民币贷款92.75万亿元，而非金融企业境内股票融资4.53万亿元，具体见表3。从中不难看出，我国非金融企业的人民币贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、外币贷款、信托贷款等间接融资比例高达85%，而我国非金融企业股票融资和企业债券等直接融资占社会融资规模比重不足15%。从融资结构来看，由于与发达国家相比我国资本市场尚不成熟，非金融企业部门外部融资结构中银行贷款一直占主要地位，这与发达国家非金融企业部门的融资结构有很大的区别，日本、英国和美国的股票及资本金融资比例分别高达49%、52%和66%。

表3 2015年社会融资规模存量构成

2.股权融资投资需求分析。我国高储蓄率一直维持在50%高水平，位居全球第一，而欧美发达经济体储蓄率一直维持在5%～10%，我国间接融资比例高达85%水平。高储蓄率和间接融资比重，形成了居民和企业较高存款需求，进而推高了M2货币总量，从2008年47.5万亿元增加到2016年1季度144.6万亿元，增加了204.4%，具体见表4。

宽松货币政策带来非金融企业和住户投资需求增长。2015年北京、上海、深圳、广州一线城市和南京、苏州、厦门、杭州等部分二线城市房价出现了非理性上涨，原因在于：一方面实体经济效益下滑，实体经济吸引资金能力有限，大量资金没有流向实体经济；另一方面大量资金寻找资金出口，由于投资渠道有限，资金流向集中到供给总量有限的大城市房地产市场，这说明非金融企业和住户投资需求强烈。我国资本一级发行市场，投资申购热情很高，2015年至今新股申购倍数最低的中国核电高达61倍，最高的苏奥传感为4 525倍，均值维持在300倍左右。2015年中国A股股票交易量增长了186%，交易额上涨至43万亿美元，超过全球股票交易总额的1/3，证明非金融企业和住户股权和股票投资需求强烈。非金融企业和住户投资需求为企业融资结构由债务融资向股权融资创造了条件，现在的问题是如何构建多层次资本市场满足非金融企业股权融资需求。

表4 我国2008年至2016年1季度M2总量 单位：万亿元

（二）构建多层次资本市场

降低企业债务杠杆率和成本，有效措施是提高企业直接融资比例。股权融资是我国“十三五”期间重要发展方向，其成功关键取决于资本市场效率。资本市场效率的核心在于构建多层次资本市场，满足不同类型企业需求以及完善资本市场监管制度体系。

从规模上来看，我国企业存在着大中小不同类型。不同类型企业融资难易程度存在差异。相较于大型企业，中小企业融资需求满足率普遍较低，江浙一带中小企业融资需求满足率不足三成。从性质上看，民营企业融资需求满足率普遍低于国有企业，符合供给侧结构性改革调整方向的科技型创新企业，由于缺乏有效抵押担保，融资需求满足率整体不高。构建多层次资本市场满足不同类型企业需求：一是以沪深交易所为主的主板市场，主要满足规模大、业绩好、知名度大的企业。主板市场与其他市场实现板块联动的进入和退出机制。主板市场上的企业出现问题，退出主板公开交易市场进入到场外交易市场，其他板块场外市场企业满足主板市场上市条件可以进入到主板市场。二是以中小科技创新型企业为主的二板市场，主要对象是作为主板市场补充的中小板和创业板。中小板侧重稳定发展中型蓝筹企业，创业板侧重于科技成长型企业。二板市场企业出现问题退出公开交易市场，其他板块场外市场企业满足二板市场上市条件可以进入到二板市场。三是发展全国统一交易的新三板市场，主要对象是创新、创业、成长型中小微企业。为增加新三板场外市场交易规模，对新三板市场进行分层，主要分为创新层、培育层和基础层。其中基础层的企业最有可能转板到公开交易市场，创新层、培育层和基础层的企业也有相应进入和退出联动机制。四是有重点选择发展区域性场外交易市场，主要对象是暂时不能满足新三板要求的其他中小微企业。区域性股权交易市场是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场。目前全国建立了青海股权交易中心、天津股权交易所、武汉股权托管交易中心、重庆股份转让系统、前海股权交易中心、广州股权交易中心、浙江股权交易中心、大连股权托管交易中心、海峡股权托管交易中心。五是发展券商OTC市场。OTC市场可以为经济发展筹集大量资金，也为风险投资提供退出通道，在促进风险投资发展的同时，带动高科技的发展和产业结构的升级。2012年12月中国证券业协会《关于同意确认海通证券公司柜台市场实施方案备案的函》，标志着国内第一个券商OTC市场成立，以上分析具体见图1。

图1 多层次资本交易市场构成

多层次资本市场满足不同类型企业发展需求，但其有效运行，需要完善监管制度体系。一是强化功能性监管，提升多层次资本市场监管的有效性。功能性监管根据经营业务的性质划分监管对象，监管协调性高，避免了重复和交叉监管。二是建立专业化全流程监管，提升多层次资本市场监管的深度，由事后监管向事前事中监管转移，最低成本化解资本市场风险。三是利用云计算、大数据等信息化手段提升监管密度，多层次资本市场建立统一的智能监管架构，对被监管对象实现全面、动态、实时监管。四是加强国际化合作，提升监管宽度。对于国际资本市场有效做法，应结合中国多层次资本市场特点，加以引进和消化。五是建立投资者保护制度。监管主体成立投资者保护基金，针对被监管对象违规行为先行赔付。六是建立股权融资与分红相挂钩制度。目前我国资本市场上市公司融资分红比为2.2倍，造成了短期投资行为。2015年公开交易市场成交量为101亿笔，新三板场外市场平均换手率高达53.8%。七是建立零容忍的退市制度。规范企业重组行为，对于造假企业实行零容忍的退市制度。

四、债转股“去杆杠”的背景、企业标准与定价问题

（一）债转股与供给侧结构性改革相适应

1.债转股宏观经济背景分析。当前供给侧结构性改革中央提出债转股方式化解企业债务高和银行不良贷款风险。早在1998年亚洲金融危机时，政府就提出了通过债转股方式化解银行债务危机。亚洲金融危机期间经济增速出现拐点，规模以上企业出现大幅亏损。根据国家统计局数据，经济增长率从1997年的9.2%，下滑到金融危机时的7.8%，具体见表5。1998年亚洲金融危机期间工业中五个行业出现全面亏损，工业企业亏损总额高达1 737亿元，亏损行业从业人员占比高达29%，收入占比20%。银行不良贷款率急剧上升，1998年国有商业银行不良贷款率高达33%。当前我国的经济增速从9%以上中高速水平回归到7%平稳增长水平。2015年国有企业营收下降了5.4%，利润总额下滑6.7%，非金融企业杠杆率由2008年的98%上升到2014年的149.1%，2015年中国商业银行不良贷款余额达到1.27万亿元，较上年增加51%，不良贷款率达到临界值1.67%，关注类贷款高达2.89万亿元。不难看出当前宏观经济背景具有相似性，但目前宏观经济各项指标明显好于1998年亚洲金融危机，所以供给侧结构性改革提出的债转股核心是去杠杆和降成本，与1998年亚洲金融危机债转股以帮扶国有企业脱困存在显著差异。

表5 1994—1999年中国GDP增速

2.债转股企业标准要求。1998年亚洲金融危机债转股580户企业都是国有企业，以及后来通过资本市场改革帮助国有企业上市融资脱困，亚洲金融危机债转股的参与者商业银行、资产管理公司、国有企业大部分已经上市。当前供给侧结构性改革的债转股对象不同于亚洲金融危机期间，选择标准要求体现在两方面：一方面，债转股对象不再是政府主导的经营困难国有企业，供给侧结构性改革实现“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，关键落脚点是清除僵尸企业。国务院2015年对僵尸企业定义标准为“不符合国家能耗、环保、质量、安全等标准，持续亏损三年以上且不符合产业结构调整方向的企业”。由于僵尸企业债务负担大、依靠不断债务展期得以延续，所以债转股的需求最强烈，严防债转股成为地方政府依靠行政力量救助僵尸企业新选择。划清政府与市场边界，供给侧结构性改革的债转股以市场配置为主体，发挥市场微观主体与商业银行自主选择权利。另一方面，尽快确立债转股企业标准要求。首先，债转股企业存在债务融资成本过高问题。企业经营困难主要是因为债务融资成本过高造成的，债转股企业存在着降低债务融资比例需求，而商业银行存在着企业债务违约造成不良贷款发生潜在风险，企业和商业银行有通过债转股带来帕累托改进的可能。其次，债转股企业选择要与供给侧结构性改革相对应。供给侧结构性改革核心，一是产业结构调整优化，二是经济发展方式转型升级。债转股企业符合供给侧结构性改革产业结构调整优化方向。最后，债转股企业具有可持续发展动力。债转股企业由于债务负担过重造成了企业经营压力过大，但企业具有可持续发展的核心竞争力，适当降低企业融资成本会给企业带来新的发展空间。用技术、产品、服务、人才等指标衡量判断债转股企业在行业的综合竞争力，将满足一定综合竞争力企业纳入债转股选择范围。

（二）债转股定价问题研究

债转股配合供给侧结构性改革。一方面债转股减轻企业压力同时推动国有企业重组上市，服务于“国企证券化”的改革途径；另一方面债转股提升商业银行放贷空间，促进更多资金流向新兴产业，推动产业结构调整和经济转型升级。根据国际经验来看，智利债转股依赖于市场机制成功经验和波兰债转股完全政府干预失败教训可以为我国债转股提供借鉴。当前供给侧结构性改革的债转股选择不同于亚洲金融危机时政府自上而下的行政安排，而应在一定标准体系下采取市场机制让参与者自行甄别。发挥债转股市场配置作用，其核心在于债转股如何定价。本文通过债转股定价的影响因素研究构建债转股目标层次定价法，对企业债转股定价问题进行研究。

企业债转股与企业IPO、增发两者都面临着企业如何估值的问题。在企业股份确定情况下，企业估值问题表现为股票价格多少，所以企业债转股定价影响因素可以借鉴企业IPO、增发所要考虑的影响因素，主要表现在企业自身层面、企业所处的行业层面、企业所处的宏观经济层面。企业自身层面主要体现在三方面：一是企业市盈率。企业净利润与发行股票比值为每股收益，股票价格与每股收益比值即为企业市盈率。市盈率高低反映企业自身估值水平。二是企业市净率。企业净资产与发行股票比值为每股净资产，股票价格与每股净资产比值即为企业市净率。市净率反映企业自身价值水平。三是企业成长性。企业成长性主要表现在技术先进性、行业竞争力、企业管理效率等方面。企业所处的行业层面主要表现在两方面：一是行业平均市盈率情况。企业IPO、增发价格受制于行业平均市盈率影响，企业定价与行业平均市盈率存在正相关，企业债转股定价同样跟行业平均市盈率相关，不同行业市盈率存在较大差异（具体见表6），行业平均市盈率情况反映行业发展前景。二是行业竞争激烈程度。行业竞争激烈程度可以从供给和需求视角来分析。供给大于需求的行业存在产能过剩，竞争比较激烈；供给小于需求的行业，市场空间比较大，竞争相对比较缓和。行业竞争激烈程度反映行业产能与需求情况。企业所处的宏观经济层面主要表现在两方面：一是经济运行周期性。经济周期分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，每个阶段对应的企业估值水平不一样。研究2008年美国金融危机前后A股市场表现，不难得出同样企业复苏阶段估值水平高于衰退阶段。二是政府宏观经济政策。经济政策分为货币政策和财政政策，量化宽松货币政策和积极财政政策对于企业估值水平具有积极影响。

表6 2016年4月部分行业市盈率

前面分析影响企业债转股价格影响因素，运用目标层次分析法（AHP）确定债转股价格。目标层就是如何确定债转股价格；准则层就是三大方面影响因素：企业自身层面、企业所处的行业层面、企业所处的宏观经济层面；方案层就是每个方面具体的影响因素。通过对每个方面影响因素运用不同指标进行衡量，然后对不同指标重要程度设置相应权重，具体见图2。

图2 债转股目标层次定价法

前面分析了供给侧结构性改革的债转股企业标准以及债转股价格，本轮“债转股”有效运行需要国家出台纲领性指导意见，在承接主体、目标企业选择、转股后的退出机制等方面做出比较明确的规范和指导。中央政府尽快出台国家统一层面指导意见，明确债转股参与各方预期：实施主体方面，供给侧结构性改革的债转股实施主体应由商业银行主导，运作主体也由传统的四大资产管理公司变为商业银行主导，设立股权投资基金引进社会资本。债转股对象方面，本轮债转股企业由1999年国有企业单一主体扩大到不同类型主体。债转股的债务方面，本轮债转股试点企业的债务将从一般的不良资产扩大到关注类和正常类贷款，主要是匹配供给侧结构性改革“去杠杆、降成本”要求。

［1］贾康.“十三五”时期的供给侧改革［J］.国际行政学院学报，2015（6）：12-21.

［2］廖清成，冯志峰.供给侧结构性改革的认识误区与改革重点［J］.求实，2016（4）：54-60.

［3］郑京平.对中国供给侧结构性改革的几点认识［J］.开放导报，2016（2）：42-45.

［4］李仁真，周忆.论金融机构自救中债转股的制度设计［J］.河南社会科学，2012（7）：65-67.

［5］梁志兵，王一鸣.股权融资摩擦、资产价格波动和金融危机——一个基于数值模拟的分析［J］.浙江社会科学，2015（3）：4-14，156.

［6］乔小燕，毛东俊.新兴产业股权融资与负债融资支持效率分析——以江苏省新能源上市公司为例［J］.财会月刊，2015（24）：77-80.

Study on the Supply-side Structural Reform，Equity Financing and Debt-for-equity Swap

Zheng Zhilai
（The School of Business，Yancheng Teachers University，Yancheng224051，China）

"Deleveraging"is one of the five main tasks of supply-side structural reform.The key is to use government and market means to promote economic growth while improving the debt structure.The core problem of China's debt structure is the high total enterprises debt and rapid growth.Reduce the incremental leverage ratio of non-financial enterprises through equity financing，reduce the existing obligation ratio of non-financial enterprises by the debt-for-equity approach.Build a multi-level capital market，improve the proportion of direct financing of enterprises by using of equity financing to solve the problem of incremental enterprises debt too fast.According to the enterprise IPO valuations，macro economic environment and industrial structure factors，using the target pricing method to determine the debt-for-equity swap enterprise debt level corresponding to the equity share，reduce the cost of the enterprise debts at the same time meet the requirements of the interests of the creditors.Debt-for-equity swap is carried out for enterprises that meet the standards using the market mechanism to solve the problem of high existing obligation ratio of non-financial enterprises.

supply-side structural reform，deleveraging，equity financing，debt-for-equity swap

F061.2；F275

A

1003-3890（2017）06-0029-06

2016-11-29

国家社科基金项目（14CJY029）

郑志来（1981-），男，江苏盐城人，盐城师范学院商学院副教授，博士，研究方向为资源管理。

曹华青