国瓷材料连环并购暗疾

王东岳

接连不断的并购扩张，帮助国瓷材料实现了业绩市值双增长，但日益增长的坏账和商誉减值风险不得不防。

连环并购再下一城？

2017年12月26日，国瓷材料（300285.SZ）发布重大资产重组草案，拟以发行股份方式购买深圳爱尔创科技股份有限公司（下称“爱尔创”）75%股权，交易价格暂定为8.1亿元。

资料显示，2014年至今，爱尔创历经多次股权转让，公司整体估值不断攀升。但与2014年的盈利规模相比，本次收购中，爱尔创业绩表现明显偏低。在公司业绩下滑同时，估值反而大幅提升，其合理性有待商榷。

通过不断并购，近年来，国瓷材料业绩表现与市值规模双双实现高增长，但与此同时，公司应收账款占比亦在逐年上升，公司自由现金流多年为负。长期而言，国瓷材料能否妥善进行资源整合提高盈利质量，应是投资者关注的重点问题。

业绩下滑 估值翻番

根据重组草案，国瓷材料本次拟向王鸿娟等32名交易方发行股份购买其合计持有的爱尔创75%股权；同时，公司拟以非公开发行股票方式募集不超过4.85亿元配套资金，分别用于数字化口腔中心项目、义齿精密部件加工中心项目及支付本次交易的中介机构费用。

本次收购前，国瓷材料已持有爱尔创25%股权，本次收购完成后，爱尔创将成为国瓷材料全资子公司。

资料显示，爱尔创主要从事氧化锆瓷块等齿科材料和陶瓷套管的研发、生产和销售业务。2014年至今，爱尔创先后经历3次股权转让，公司估值接连翻倍。

根据重组草案，2014年9月2日，苏州松禾将其持有的爱尔创20%股权（900万股股份）以3000万元价格转让予集智贤。彼时，爱尔创整体估值约为1.5亿元。

2015年9月30日，集智贤受让高新投创投持有的爱尔创1.728%股权，转让价格为495万元，爱尔创整体估值由此上升至2.86亿元。

2015年11月，国瓷材料以增资形式投资人民币8250万元获得爱尔创25%的股份。以增资价格计算，2015年11月，爱尔创整体估值为3.3亿元。

本次收购中，爱尔创75%股权交易价格暂定为8.1亿元，对应爱尔创整体估值约为10.8亿元。自2014年9月至今，爱尔创增值幅度已超过600%。

重组草案中，国瓷材料表示，爱尔创股份主营业务增长较快，盈利能力持续增强。本次交易系上市公司向下游延伸产业链，进一步拓展公司市场空间，构建口腔医疗业务板块的重要举措，对于公司提升新材料产业平台的深度，培育新的利润增长点具有重要作用；同时，受控制权溢价影响，本次交易估值与前次交易不同。

依此，高速、稳定的业绩表现成为爱尔创估值大幅攀升的主要原因。

根据重组草案，2015年，爱尔创实现营业收入2.17亿元，净利润约为3042万元。2016年，爱尔创实现营业收入2.78亿元，同比增长28.12%；实现净利润5002万元，同比增长64.46%，大幅高于營收增速。

需要投资者注意的是，根据国瓷材料此前披露的投资公告，2014年，爱尔创实现的营业收入约为1.52亿元，净利润约为5585万元；2015年1-8月，爱尔创实现营业收入8635万元，实现净利润1485万元。

与重组草案数据对比，2015年，爱尔创净利润较上年同期减少2543万元，同比下滑45.54%。2016年，爱尔创的净利润金额仍较最高峰的2014年下滑583万元。

根据投资公告，2014年及2015年1-8月的财务数据均为经审计数据。在业绩大幅下滑的背景下，爱尔创估值反而大幅提升，其合理性值得商榷。

应收款项需关注

除估值情况外，爱尔创的整体盈利质量同样值得关注。

根据重组草案，2015年至今，爱尔创应收账款增长迅速，增速明显超过同期营收。

财务数据显示，2015年、2016年及2017年1-9月，爱尔创应收账款账面余额分别约为6162万元，8928万元和1.17亿元，营业收入分别约为2.17亿元、2.78亿元和2.33亿元。

在扣除增值税因素影响后，2015年、2016年及2017年1-9月，爱尔创应收账款占同期营业收入的比重分别约为24.22%、27.47%和42.79%，逐年上升。

现金流量表显示，2015年、2016年及2017年1-9月，爱尔创经营活动产生的现金流量净额分别为2402万元、2372万元和2534万元。

对比可发现，2015年、2016年及2017年1-9月，爱尔创净利润与同期经营活动现金流净额的差额分别为640万元、2630万元和1282万元。其中，2016年，爱尔创在净利润同比增加1960万元的基础上，公司经营活动产生的现金流量净额反而减少30万元，业绩的高速增长并未给公司带来相应的现金流入。

与同行业上市公司相比，爱尔创的赊销比例也明显偏高。

根据重组草案，爱迪特（870132.OC）与爱尔创业务最为相近。爱迪特主营业务为牙科用氧化锆陶瓷及相关耗材的研发、生产和销售以及牙科设备及配件的销售。

年报数据显示，2015年和2016年，爱迪特的应收账款账面余额分别约为1142万元和2178万元。同期，公司营业收入分别约为8049万元和1.08亿元。在扣除增值税因素影响后，2015年和2016年，爱迪特应收账款占同期营业收入比重分别为12.13%和17.28%。

对比之下，2015年及2016年，爱尔创赊销比例超出同行10个百分点以上。

更值得关注的是，截至2017年9月，爱尔创对前五名应收客户的应收账款合计金额为1987万元，占公司同期应收账款总金额的比重为17.03%。其中，公司对第五名应收客户的应收账款金额为168万元，占比为1.44%。

面对数量分散的小额应收客户，爱尔创能否顺利收回超过亿元的应收款项值得关注。

盈利质量待提高

2015年至今，国瓷材料频频出手，累计耗资12.8亿元用于并购或参股下属公司。受并表因素影响，近年来，国瓷材料业绩增长明显，公司市值规模亦不断提高。

年报数据显示，2015年，国瓷材料实现营业收入5.33亿元，同比增长42.09%；实现净利润8592万元，同比增长35.73%。

2016年，國瓷材料实现营业收入6.84亿元，同比增长28.35%；实现净利润1.3亿元，同比增长51.76%。

2015年至今，国瓷材料股票价格由7.31元/股升至18.6元/股，总体市值由43.71亿元上升至111.23亿元。

然而，与本次收购标的类似，国瓷材料所选标的回款能力大多不甚理想，且公司业绩增长有赖于费用压缩，公司盈利质量令人担忧。

根据年报数据，2014-2016年，国瓷材料应收账款账面金额分别约为1.57亿元、2.57亿元和3.63亿元，分别较上年同比增长134.83%、63.37%和41.09%，占同期营业收入比重分别为41.96%、48.33%和53.13%。

而在上市前的2010-2012年，国瓷材料应收账款账面金额分别约为1476万元、2306万元和3938万元，占同期营业收入的比重分别为14.59%、15.69%和18.25%。

截至2017年9月，国瓷材料应收账款账面余额已增至5.74亿元，同比增长104.27%，占当期营业收入比重已上升至63.88%。

在最新的三季度报告中，国瓷材料表示，公司应收账款增长主要是由于公司规模扩大、销售收入增加以及本报告期纳入合并范围的子公司增加。

年报数据还显示，2016年，国瓷材料销售费用为2629万元，同比下滑14.22%。其中，公司市场开拓费用为2.62万元，较2015年减少1011万元，大幅下滑99.74%。

但根据公司2016年半年报，2016年1-6月，国瓷材料市场开拓费用尚为427万元。2016年7-12月，国瓷材料市场开拓费用不增反减，减少金额为425万元，其形成原因有待公司解答。

警惕商誉减值风险

截至2017年9月，国瓷材料商誉账面价值约为6.6亿元，约占当期资产总额的20.92%。

根据重组草案，本次股权购买完成后，国瓷材料将确认9.37亿元商誉。依此计算，本次收购完成后，国瓷材料商誉账面价值将升至15.97亿元，占重组后资产总额的比例超过35%。

重组草案中，国瓷材料表示，若爱尔创股份未来经营中不能较好地实现预期收益，则收购所形成的商誉存在减值风险，从而对公司经营业绩产生不利影响。

根据业绩补偿协议，业绩承诺人承诺，2018-2020年，爱尔创实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润（不包括本次交易中募投项目的损益，即数字化口腔中心项目、义齿精密部件加工中心项目所发生的损益）分别不低于7200万元、9000万元和1.08亿元。

但根据评估机构预测，2018-2020年，爱尔创预计可实现的营业收入分别为3.6亿元、4.3亿元和5亿元，预计可实现净利润分别为6572万元、8480万元和1.05亿元，与业绩承诺相比分别尚存有628万元、520万元和325万元差距。对于国瓷材料而言，不断积累的商誉减值风险不得不防。