钟正生：从金融去杠杆到实体去杠杆

钟正生：从金融去杠杆到实体去杠杆

编者按：11月25日，中国人民大学国际货币研究所举办“大金融思想沙龙”（第75期）——解读十九大报告系列（第2期）讲座。财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生以“从金融去杠杆到实体去杠杆”为题发表了演讲。

以下为演讲摘要：

一、引言

回顾金融去杠杆的进程，这一轮轰轰烈烈的金融监管去年就已拉开帷幕。这件事的背景是什么呢？

第一个背景，从整体上看，金融和经济之间的关系错位。金融应支持经济的发展，但从去年保险资金举牌等事件可以发觉，金融不仅没有支持经济的发展，反而可能在伤害经济的发展。金融与经济的关系紊乱，需对其职能重新调整，现在强调实业兴邦比任何时候都更加重要。以其他国家为例：次贷危机之后，美国率先复苏，它复苏靠的是制造业的重塑；欧债危机爆发两次，德国耸立不倒，而它一直以来保持制造强国的地位。可见，在次贷危机后，实业兴邦比任何时候都更加重要，这是加强金融监管的第一个重要背景，是金融与经济的关系。太多的资金在金融体系里面空转，形成乱象。

第二个背景是，在这一轮改革中，国有企业兼并重组已经拉开了帷幕，但金融体系的治理整顿却慢了一拍。因此，从提高政府治理能力，或者政府掌控能力的角度来说，也需要对金融体系中的乱象进行梳理。

上述两个大的背景，解释了为什么现在金融监管有趋紧的倾向。

另外有两个细节需要补充：第一个细节是，目前全球经济基本上同步复苏，复苏的动能有人说是强复苏、有人说是弱复苏。有比较乐观的说法，认为全球经济步入新一轮“朱格拉周期”，即设备更新换代的周期，而且这在各国的信贷扩张里能看出迹象。在这样的情况下，全球的利率水准都是往上调整的。即当经济增长的动能增强时，利率是往上的趋势。

另外一个细节是，我们现在讨论资本市场的调整，比如债券市场，国债收益率有没有进一步上行的空间，或者是不是要下行了？这么高的国债收益率与实体经济是不是相悖的？但从人民银行决策角度来看，判断货币金融环境的松紧，最重要指标是实际利率。实际利率度量一般会用到通胀率，特别是用工业生产价格指数来进行平减。看基准利率，这也是人民银行最重要的政策利率，最近两年贷款基准利率没变，但是PPI价格指数从负的5%到接近7%，经历了上下10个百分点的摆动。如果按照这样的指标来度量，中国目前的实际利率水准是偏低的。所以，现在的货币金融环境谈不上紧。

未来5年，金融的监管、金融的去杠杆只会更严，不会更松。金融去杠杆要取得实效，不能就金融论金融，还是要从经济里找根源。这实际上与货币内生和外生之分有关。如果是外生货币，人民银行可以掌握货币供给，那么金融领域的杠杆波动人民银行是可以掌控的；如果是内生货币，那么金融领域的杠杆波动就不仅仅由人民银行决定，它可以由金融机构决定，甚至可以由微观主体，包括家庭和企业来共同影响。在这种情况下，需要从源头开始寻找造成货币过度扩张的源头、杠杆上扬的动力在哪。

二、给“金融去杠杆”正名

为什么加了双引号？我持相对谨慎的态度，以金融去杠杆概括当前加强金融监管的态势有失偏颇。

首先，本质上，金融体系最大的特点就是杠杆。大家肯定也学过弗里德曼曾经倡导的全部准备金的制度，这样银行就没有杠杆了。而这不是现代金融制度，现代金融制度肯定是有杠杆的。其次，金融杠杆率的上升并非集中于2015年货币政策大幅宽松以后，而是自2009年起就已有之。

再次，2015年以后，资金脱实向虚的问题明显加重，金融有脱离实体经济超速发展的趋势。

如何理解上述现象？社会融资规模是人民银行创设出来的，更好地度量金融对经济支持程度的指标。当银行资产增速超过社会融资规模增速的时候，可以理解成银行的资产配置中有很多并不是向实体经济放贷，而是在金融体系里面空转。这两个指标产生喇叭口，就意味着金融对经济的支持并不充分。这个裂口从2015年货币政策宽松以后持续拉大，稳定在较宽的水准上。

最后，近年来利率市场化不断向前推进，但对表外业务的监管明显落后于表外业务的扩张，导致金融风险有所集聚。刚刚颁布的资管新政对整个金融体系的冲击会很大，其一个着眼点就在表外业务的梳理和规范上。

可见，杠杆其实是一个中性词，而非贬义词。在金融体系中，商业银行或金融机构的定义就是期限错配加杠杆转换，杠杆就是金融机构的定义特征。没有杠杆，就没有金融机构本身。即使从公司层面来说，杠杆率本身也没有问题，杠杆率撬动的东西才是关键。

三、金融去杠杆、实体是内里

当前金融监管的加强是金融体制改革完善的重要一环，但试图以此纠正2009年以来金融杠杆上升、2015年以来资金“脱实向虚”的问题，难免流于表面。资金没有充分进入到实体，是有原因的，实体经济中一定存在问题。我的判断是，上述问题外化地集聚于金融体系，内里实则是实体经济的增长问题。那么，实体经济的增长问题是什么？

纵观2008年金融危机以来的三轮“宽财政”加“宽货币”的政策背景，实体与金融的运行也同时发生了变化。这个变化集中体现在下面几个方面：

一是，实体经济杠杆率快速攀升。拆解发现，我国非金融企业部门债务主要集中于国有企业。截至2015年底，我国国有企业负债占整体非金融企业负债的比例高达82.5%。

二是穆迪将政府和企业的债务直接相加，但其实里面存在重复计算的部分，即有时企业的债务实质上是政府的债务，比如地方政府融资平台和地方投资性公司的存在。由此我方认为，穆迪计算债务率偏高。

最近经济政策不确定性指数下降较快，主要原因有两点：首先，2015年人民币汇改导致该指数居高不下，从2015年8月11号人民币汇改到2016年年底，人民币对美元累计贬值大约12%。然而，从今年年初至今，人民币对美元累计升值大概5%。人民币汇率的稳定甚至阶段性走强，导致经济政策不确定指数逐渐下降。其次，很多海外机构投资者对中国的看法明显转好。十九大胜利召开，使得海外投资者对未来中国改革开放的方向，更有信心了。方方面面的积极气氛使得中国经济政策的不确定性指数下降。但这是不是意味着民间投资就能更上一层楼呢？我们通过实地调研，发现经济政策的稳定预期只是一个必要条件，民间投资要更上一个台阶，需要更多的支撑因素。

其二，高调推进金融去杠杆，可能会“误伤”民间投资。

相对国有企业来说，民营企业是不太容易拿到贷款的，进而对票据融资更加依赖。这一轮随着金融去杠杆、金融监管的走强，货币市场利率整体走高，造成企业票据融资利率上升，对更加依赖直接融资的民营企业影响更深。

今年以来，央行对信贷额度在管控，而最近几个月企业、家庭信贷需求还很强。因此，在额度受到压制的情况下，商业银行会首先选择限制民营企业贷款，保证国有企业、地方政府的信贷。所以，一个经常出现的现象就是，当货币政策宽松的时候，率先收益的是国有企业和地方政府融资平台等；当货币政策收紧的时候，首先倒霉的却可能是民营企业。这是符合商业银行的商业逻辑的，商业银行支持中小企业成功的案例在中国和世界范围内均较少。这是我想说的另一个层面，即强监管造成了国有企业和民营企业受冲击不均，有可能加剧实体经济内部国有企业与民营企业的分化。

四、金融去杠杆如何深入内里

总结一下，国有企业拿到了更多的信贷资源，投资回报这两年也有改善。但在很长的时间里面，国有企业的回报比民营企业回报更低。这两年回报高是因为大宗商品价格上升，恰好国有企业大部分处于上游，获得了垄断的溢价，但这种回报改善能否持续依然有很多人担忧。而且，2016年只有国有企业在扩张投资。只要经济里面有一个部门始终有比较强的投资扩张的冲动，那么金融体系中的商业银行怎么可能有效降低杠杆呢。货币的内生性，实体杠杆与金融杠杆的联动，其实根源就在这个地方。

因此，金融加杠杆与实体加杠杆实则是相伴相生的“硬币两面”。推进金融去杠杆，整治金融乱象，除了要增强风险管理和监管政策的约束力外，还需着重修炼以下几方面的内功：

其一，适度弱化“稳增长”的诉求，减少不必要的财政刺激。一方面，地方政府新一轮的PPP，就是新一轮的加杠杆；另一方面，国有企业的债务很多情况下是由于承担了宏观调控的职能，承担了维稳增长的诉求，也应该归为政府债务。但不管怎么样，只要减少了不必要的财政刺激，政府债务就会得到抑制。

现在我们有没有底气减少不必要的财政刺激呢？中国有个很典型的现象，即所谓的“政治经济周期”，新一任政府班子上任时，总要“大干快上”一番。那么，明年政府换届，会继续这样的风格吗？我认为不会，原因如下：

第一个原因是，最高领导上任时候承诺2020年人均收入翻番。中财办副主任杨伟明在公开讲话中提到，十九大报告里面不提增速了，是因为我们要转向更高质量的发展，注重增长的质量。之前三年，中国GDP增长率很高，所以要实现“2020年人均收入翻番”的目标，之后每年维持约6.3%的GDP增速就够了。因此，即便经济增速下一个台阶，实现人均收入翻番的目标也没有问题。

第二个原因是，以前政府稳增长是为了稳就业，而目前我国的劳动力市场仍是供不应求的。这与中国经济的发展阶段有关。

第三个原因是什么？国际货币基金组织认为，中国最大的问题，一是国有企业杠杆过高的问题，二是地方政府债务过快攀升的问题。随着地方政府债务置换的持续进行，地方政府债务的存量问题得到很大程度的缓解，但增量问题就不是那么令人放心了，新一轮PPP就成为新一轮加杠杆的开始。因此，从上到下大家都非常明晓，中国债务率的问题就在于国企和地方政府的债务。这种情况下，我认为政策从上到下都不太允许债务增量的过快累积。而且，国有企业即便在未来两三年不做太多的投资扩张，只需要供给侧改革继续推进，只要行业集中度能够提升，垄断溢价能够获得，依然可以保证盈利水平。那又有多少继续过度投资扩张的理由呢？

综上，减少财政刺激不仅是必须的，从政府政策制定的角度来说也是可行的。

那么，究竟是不是经济转型之后，中国的经济增速必须下一个台阶？除了库兹涅兹效应之外，我们不要忘了还有熊彼特效应，即技术革命对经济增长的潜在驱动。新一轮技术革命在国内兴起，很多人对此抱着非常大的信心。一种流行的观点是，中国技术研发的能力可能不如西方国家，但我们有十几亿人口的市场和容量，一旦最终有所突破，完全可以弥补前期巨大的研发成本。那么，在分析经济增长，尤其是中国经济中长期前景的时候，怎么看待熊彼特效应？

技术创新的不断勃发与广泛传播，涉及到另两个问题：一是技术创新的增长效应。这点乐观派与谨慎派仍然观点迥异。谨慎派认为，大量涌现的新技术可能会对社会生活造成巨大影响，但对经济增长的贡献可能就不如前两次技术革命，甚至上世纪九十年代互联网革命那么大了，即技术进步对经济增长的带动在下降。相反，乐观派认为，技术进步后经济增长会立刻改头换面。二是技术扩散需要“有生有死，有进有出”，需要有效降低进入壁垒。某种程度上，这需要一个“不破不立”的过程。现在很多领域存在进入壁垒，尤其在国企已经盘根错节的领域。但垄断领域的开放、刚性壁垒的打破目前是很难实现的。

其二，更加注重激发民间投资活力，打破国企的预算软约束。国企在“宽财政”和“宽货币”的过程中都是更多受益的主体。如果不能从根本上改变国企预算软约束的问题，强监管的金融环境只会更多冲击民营企业，从而不管是实体去杠杆还是金融去杠杆，终究都是无本之木。

其三，市场化、法治化的“债转股”，对于减轻历史遗留问题赋予国企的沉重负担，对于实体去杠杆的推进，是有所裨益的。国企高杠杆的形成，是多种因素长期交织作用的结果。1980年代的“拨改贷”就留下了国企资本金不足的病根，2009年的“四万亿”在特殊体制机制下导致国企债务陡增，“四万亿”之后国企又深陷于“低效率vs高债务”相互强化的泥淖之中。

债转股的核心是“以时间换空间”，在杠杆率阶段性降下来之后，还是需要企业盈利扎实的增长。故必须辅之以加快推进国企治理机制的改革，方能防止去杠杆的过程出现反复。

五、金融开放、金融改革与经济改革的关系

央行行长周小川在十九大期间提出，要择机加快金融开放。最近财政部门也发文，外资在中国的金融机构中持股比例可以突破50%。有人认为，这是特朗普访华的结果，但是在我理解来看，如果要加强金融监管、整治金融乱象，其实最好的办法是引入一些外资金融机构，因为外资金融机构相对来说更加注重风控。引入新鲜的血液，使市场充分竞争，这对整治金融乱象是有帮助的。

在此过程中，有几方面关系需要摆正：

一是，内部经济失衡的缓解，内部经济改革的推进，是理性、平和处理外部失衡的根本保障。例如，即使面临着2015年“8-11汇改”后人民币贬值压力的汹涌来袭，央行依然在当年的9月初和10月底连续降准，以维稳中国经济。可见，当在外部失衡与内部失衡并存时，应该选择以内部失衡为重！

二是，在处理外部失衡过程中，金融开放应走得更为稳妥，资本管制的适时收紧有时是一种以退为进的策略。2015年“8-11汇改”后，央行一方面逐步在人民币汇率定价机制中加入了“参考一篮子汇率变动”和“逆周期因子”，另一方面在整个过程中都辅之以资本管制的实质收紧。这为人民币汇率“有惊无险”度过持续近两年的贬值压力，起到了保驾护航的关键作用。

三是，金融开放的推进，需要以相对充分的金融改革和经济改革为前提。近期有关人民币汇率新周期的说法渐有抬头之势。但人民币汇率的持续强势，资本流动形势的有效改观，人民币国际化的深入推进等，均需要市场对人民币资产信心的实质提升，而这自然有赖于国内经济改革和金融改革进程的深入推进。借力于美元走弱与政策腾挪的汇率走强，恰如依赖于基建与地产刺激的中国经济，均不能轻易冠之以“新周期”之名！如果国有企业和地方政府债务率的问题不解决，对人民币资产的信心很难实质提升，进来的投资也是短线投资；对中国经济有信心了，才会有更多中长期的投资。

这段时间，由于人民币汇率特别稳定，为国内进一步加强金融监管也提供了非常有利的条件。我们可以好好收拾“家里”，不用太过担心外面有任何风吹草动。毕竟，中国似乎还不具备同时打赢两场战役的能力，及处理人民币汇率波动和整治国内金融乱象同时进行。

因此，金融去杠杆的本质在于经济去杠杆；经济改革优先于金融改革。

最近我接触的海外投资者，无一例外地关注中国经济改革的进展，比如混合所有制改革的最新动态等。经济改革推进了，金融改革才有更好的依靠；经济改革推进了，对人民币资产的信心才有提升。中国现在是世界第二大经济体，吸引了世界上越来越多的目光。如果把该做的事情做好，相信我们能够跻身于世界强国之林。一言以蔽之，我对中国的未来不悲观，但该做的事情还要抓紧去做。