华菱钢铁百亿收购估值待考

王东岳

年关将至，华菱钢铁（000932.SZ）的百亿收购计划依然在继续向前。

12月22日，华菱钢铁发布了重大资产重组预案（修订稿）。预案修订稿中，华菱钢铁补充了对深交所问询函的回复，并进一步明确了本次交易标的的估值情况。

根据预案修订稿，华菱钢铁本次拟以发行股份方式收购湖南华菱钢铁集团有限责任公司（下称“华菱集团”）等9位股东持有的湖南华菱湘潭钢铁有限公司（下称“华菱湘钢”）、湖南华菱涟源钢铁有限公司（下称“华菱涟钢”）以及衡阳华菱钢管有限公司（下称“华菱钢管”）全部少数股权;同时，公司拟以现金收购涟源钢铁集团有限公司（下称“涟钢集团”）持有的湖南华菱节能发电有限公司（下称“华菱节能”）100%股权，交易对价合计105.02亿元。

与传统重大资产重组相比，华菱钢铁本次交易的特殊性在于交易涉及的“债转股”方案。

预案修订稿显示，本次交易前，共有6家机构以特定投资者身份利用现金或债务方式增资华菱湘钢、华菱涟钢及华菱钢管3家子公司。之后，由华菱钢铁通过本次发行股份方式收购6位特定投资者持有的前述3家核心子公司股权。

因特定投资者的增资资金将用于偿还上市公司债务，华菱钢铁将上述增资认定为“债转股”。

预案修订稿中，华菱钢铁表示，通过本次交易，标的资产将全部纳入上市公司平台，有利于加强内部资源整合，提高可持续发展能力，提高国有资产证券化水平和上市公司整体质量。

与上市公司的不吝赞美相反，华菱钢铁部分公众股东对于本次收购标的的估值问题则是颇有微词。有投资者指出，华菱钢铁本次收购子公司少数股权支付的交易对价明显高于前述特定投资者增资时3家子公司的估值水平，且发行股份收购资产后，上市公司的每股收益及其他公众股东权益均将被摊薄，本次交易标的定价的公允性有待商榷。

针对投资者关心的问题，《证券市场周刊》记者已发送采访函至上市公司，但截至发稿尚未收到上市公司的回复。

6机构出击“债转股”

根据预案修订稿，华菱钢铁本次拟以发行股份方式购买9位股东持有的华菱湘钢13.68%股权、华菱涟钢44.17%股权以及华菱钢管43.42%股权。同时，上市公司还计划以现金收购华菱节能100%股权。

预案修订稿中，华菱钢铁表示，由于截至本预案签署日，资产评估机构尚未完成标的资产的评估工作，以2018年11月30日为重组评估基准日，根据标的资产预估值和特定投资者前次增资出资额，华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管的全部少数股权交易作价分别暂定为21.26亿元、48.64亿元和17.38亿元，合计87.28亿元。同时，公司对华菱节能100%股权的交易作价暂定为17.74亿元。

公开信息显示，华菱湘钢、华菱涟钢以及华菱钢管的最后一次“融资”均发生于交易预案披露的前三天。

2018年12月5日，华菱钢铁发布《关于引进投资者对湖南华菱湘潭钢铁有限公司等三家控股子公司增资暨关联交易的公告》。

据公告，华菱钢铁拟引入建信金融资产投资有限公司（下称“建信金融”）、中银金融资产投资有限公司（下称“中银金融”）、湖南华弘一号私募股权基金企业（有限合伙）（下称“湖南华弘”）、中国华融资产管理股份有限公司（下称“中国华融”）、农银金融资产投资有限公司（下称“农银金融”）、深圳市招平穗达投资中心（有限合伙）（下称“招平穗达”）6家特定机构投资者。上述6家特定投资者计划分别以债权或现金方式对华菱湘钢、华菱涟钢以及华菱钢管增资，增资金额合计人民币32.8亿元。

其中，除湖南华弘外，其他5家特定投资者分别计划拟以11.26亿元、9.94亿元和5.62亿元现金增资华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管;湖南华弘则是计划分别以1.26亿元、1.1亿元和6300万元债务以及同等金额的现金增资前述3家公司。

最终，6家特定投资者将分别对华菱湘钢、华菱涟钢及华菱钢管合计增资13.78亿元、12.14亿元和6.88亿元。

按照华菱钢铁的计划，上述现金增资将全部用于偿还银行贷款，因此，本次增资行为被“解读”为一次市场化的“债转股”行为。

根据评估报告，6位特定投资者增资前，华菱湘钢截至2018年5月31日的净资产账面价值约为87.83亿元，公司100%股权评估价值为118.5亿元，增值34.93%。同期，华菱涟钢的账面净资产价值约为57.04亿元，公司100%股权的评估价值约为77.72亿元，增值36.25%;华菱钢管账面净资产价值约为18.02亿元，评估价值约为30.16亿元，增值67.39%。

增资完成后，6家特定投资者分别合计持有华菱湘钢8.86%股权、华菱涟钢11.02%股权以及华菱钢管17.23%股权（根据过渡期损益调整后）。

以评估值计算，截至2018年5月31日，华菱湘钢、华菱涟钢以及华菱钢管3家公司的评估值合计金额约为226.38亿元。

与市场关注的“债转股”方案相比，投资者将更多目光聚焦在本次交易标的的估值问题上。与特定投资者增资时的估值相比，本次收购中，华菱湘钢、华菱涟钢以及华菱钢管的整体估值均有不同程度提升。

根据预案修订稿，本次收购中，华菱钢铁为收购华菱湘钢13.68%股权、华菱涟钢44.17%股權以及华菱钢管43.42%股权支付的交易对价分别约为21.26亿元、48.64亿元和17.38亿元，对应上述3家公司的100%股权估值分别约为155.41亿元、110.12亿元和40.03亿元，合计305.56亿元。

经计算不难发现，本次交易中，华菱湘钢、华菱涟钢以及华菱钢管3家公司的评估值合计增长79.18亿元，增幅34.98%。其中，华菱湘钢估值增长36.91亿元，增幅31.14%;华菱涟钢估值增长32.4亿元，增幅41.69%;华菱钢管估值增长9.87亿元，增幅32.73%。

3家公司估值接连“翻番”

以历史评估价格进行对比，华菱钢铁3家核心子公司的估值变化幅度会表现得更为明显。

资料显示，2016年7月，华菱钢铁曾发布重大资产置换预案。彼时，华菱钢铁计划以除湘潭节能100%股权外的全部资产及负债与华菱集团持有的华菱节能100%股权、财富证券24.58%股权、华菱集团全资子公司迪策投资持有的财富证券13.41%股权中的等值部分进行置换。

根据资产评估报告，截至2016年4月30日，华菱钢铁置出资产评估值合计60.92亿元。其中，华菱湘钢净资产账面价值39.58亿元，评估值37.01亿元;华菱涟钢净资产账面价值约为13.39亿元，评估值12.27亿元;华菱钢管净资产账面价值约为19.58亿元，评估值20.07亿元。

与上述数据对比可知，本次收购中，华菱湘钢、华菱涟钢以及华菱钢管100%股权评估值分别较2016年增加118.4亿元、97.85亿元和19.96亿元，增幅分别达到319.91%、797.47%和99.45%。

为此，深交所在问询函中要求华菱钢铁就两次评估过程中3家公司估值差异产生的原因进行解答。

在回复深交所的问询函件中，华菱钢铁表示，自2016年以来，随着国家供给侧结构性改革的深入推进，“三去一降一补”战略举措的实施及地条钢的全面清退，钢铁行业经营环境明显改善。同时，中国经济高质量发展带动了钢材产品需求结构的升级，华菱湘钢、华菱涟钢及华菱钢管在技术、产品结构上积累的竞争优势逐步得以显现，盈利能力明显增强。

由于华菱湘钢、华菱涟钢以及华菱钢管的净资产账面价值均较2016年大幅增长，因此，导致3家公司评估值增长较大。

根据预案修订稿，截至2018年9月，上述3家公司账面净资产分别约为102.87亿元、70.91亿元和14.02亿元。

不可否认，净资产的增长能够一定程度上解释3家公司估值的增长，但与净资产的增长幅度相比，华菱湘钢等3家公司的估值增幅更为明显。

经测算可知，截至2018年9月30日，华菱湘钢的净资产账面价值较2016年4月增加约63.29亿元，增幅159.9%;同期，华菱涟钢的净资产账面价值增加了57.52亿元，增幅429.57%;华菱钢管的净资产账面价值则是减少了5.56亿元，减幅28.4%。

事实上，单以净资产与交易对价的比值而言，华菱湘钢等3家公司的估值水平同样处于较高水平，且明显高于同行业上市公司。

根据预案修订稿，截至2018年9月，华菱湘钢、华菱涟钢以及华菱钢管3家子公司的账面净资产合计约187.8亿元。

2018年11月，6位特定投资者以32.8亿元对上述3家公司进行了增资。同时，根据华菱钢铁三季报，2018年三季度，上市公司实现的净利润金额为25.92亿元。

这意味着，即便华菱湘钢等3家公司在10月和11月合计实现与三季度净利润金额相同，上述3家子公司的合计净资产账面价值预计仍不超过246.52亿元。

以本次交易中华菱湘钢等3家公司305.56亿元的整体估值计算，3家公司的整体市净率（整体估值÷账面净资产）约为1.24倍。

数据显示，截至12月26日，同行业上市公司宝钢股份（600019.SH）、首钢股份（000959.SZ）、鞍钢股份（000898.SZ）以及河钢股份（000709.SZ）的市净率分别约为0.82倍、0.76倍、0.72倍和0.62倍。

公众股东权益或将摊薄

与3家子公司估值变化一脉相承，本次交易的发行价格以及发行股份对上市公司每股收益的影响是公众股东关心的另一重点。

预案修订稿显示，本次收购中，华菱钢铁将以6.41元/股价格发行股份13.62亿股，即本次收购完成后，华菱钢铁总股本将由30.16亿股增至43.78亿股。

其中，华菱集团及其控制的关联方合计持有上市公司26.69亿股，占上市公司总股本的比例由发行前的60.32%提升至60.97%;6家特定投资者合计持有上市公司5.11亿股，约占发行完成后总股本的11.69%。

与华菱集团和6家特定投资者相比，华菱钢铁的其余公众股东成为本次交易的最大“输家”。经测算，本次交易完成后，华菱钢铁其余公众股东的持股比例将由39.68%下降至27.34%。

与此同时，大量发行股份的另一后果是引发对上市公司每股收益的摊薄。

以2017年为例，年报数据显示，2017年，华菱钢铁实现的归属于母公司所有者的净利润金额为41.21亿元，公司每股收益约为1.37元。

同期，上市公司少数股东损益约为11.75亿元。其中，对华菱湘钢的少数股东损益为1.38亿元、对华菱涟钢的少数股东损益为9.4亿元、对华菱钢管的少数股东损益为3015万元，合计11.08亿元。

粗略计算可知，以2017年的少数股东权益计算，华菱钢铁本次发行股份对应的每股收益仅为0.81元，明显低于上市公司归母净利润对应的每股收益。

问询函回复公告中，华菱钢铁指出，本次市场化债转股规模为32.80亿元，年借款利率按照5%测算，该等债务一年的利息费用合计约为1.64亿元。

考虑到上述因素，以新增13.62亿股本计算，则本次收購中，为获得华菱湘钢等3家公司2017年少数股东损益发行股份的每股收益约为0.93元，即本次收购事项完成后，华菱钢铁2017年的每股收益约为1.22元，仍比上市公司2017年归母净利润实现的每股收益减少10.95%。

以上述数据反向推断，本次发行股份的最终定价是影响每股收益摊薄程度的关键。

根据相关规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。其中，市场参考价应为发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。

预案修订稿显示，本次交易定价基准日前20个交易日、60个交易日及120个交易日，上市公司交易均价的90%分别为6.40元/股、7.04元/股和7.81元/股。

最终，华菱钢铁选取了定价基准日前20个交易日均价的90%，即6.41元/股作为本次发行股份的参考价格。

华菱节能价值待考

根据预案修订稿，本次收购中，华菱钢铁还拟以17.74亿元现金收购华菱节能100%股权。

资料显示，华菱节能成立于2015年5月，公司前身是涟钢集团能源中心下属的发电一至三车间以及发电维修和汽车板公辅动力车间。

根据历史资料，早在成立之初，华菱集团就有意将华菱节能“注入”上市公司。

2015年7月，华菱钢铁曾发布《2015年非公开发行预案》，拟以非公开发行方式募集资金42亿元。其中，公司拟以募集资金11.59亿元收购华菱节能100%股权。

2016年8月，华菱钢铁开始筹划重大资产置换事项，为此公司终止了前述非公开发行方案，并改由上市公司以资产置换华菱节能100%股权。根据资产置换方案，截至2016年4月，华菱节能100%股权的整体估值为13.06亿元。

与2016的交易对价相比，本次收购中，华菱节能估值增长约35.83%。

单就财务数据而言，华菱节能近年来的业绩表现难以用惊艳形容，最多只能称得上是总体平稳。

根据预案修订稿，华菱节能目前的业务主要包括发电业务和能源介质销售业务。其中，电力销售实现的收入金额占公司总收入的90%以上。

财务数据显示，2015-2017年，华菱节能实现的营业收入分别为13.29亿元、15.58亿元和14.93亿元;同期，公司实现的净利润金额分别为1.76亿元、1.19亿元和1.31亿元。

2018年1-9月，华菱节能实现营业收入12.09亿元、净利润1.23亿元。

需要特别指出的是，由于华菱节能的发电业务主要是利用华菱涟钢的煤气和余热进行发电，再将由此产出的电能销售给华菱涟钢。因此，华菱节能的第一大供应商和第一大客户均为华菱涟钢，且公司的采购与销售业务均构成关联交易。

以2017年为例，华菱节能当年对华菱涟钢的销售收入为14.12亿元，占同期营业收入的94.55%。

或许是由于业务开展几乎完全依赖于关联方，本次收购中，评估机构最终选择了资产基础法评估结果作为预估结论。

根据预案修订稿，截至2018年9月30日，华菱节能的所有者权益合计约为13.94亿元。以本次交易价格计算，公司市净率约为1.27倍。

由于华菱节能特殊的商业模式，在公开市场中很难找到独立上市的钢铁公司自备电厂与之对标。

按照美国评估师协会的定义，资产基础法在运用过程中会参考替代原则，即认为谨慎的买方不会以超出购买具有相同效用的可替代物品的价格来购买该物品。因此，从资产基础法这一方法原则来观察，“企业价值评估中的资产基础法，可以类比为其他价值评估科目中的成本法。

因此，如果以同行业自备电厂单位产能的投入作为对比标准，则投资者对华菱节能的估值水平或许可以略知一二。

根据公开信息，2016年7月，宝钢集团湛江钢铁公司自备电厂项目完成了项目验收工作。

根据验收报告，宝钢湛江钢铁公司合计投资29.32亿元用于自备电厂建设，项目共包含两台1165t/h的煤/煤气混烧锅炉、两座350MW机组及配套的锅炉烟气净化系统、除尘渣系统和水处理系统等。

以上述投资金额粗略计算，宝钢湛江钢铁公司每100MW发电机组投入资本约为4.1亿元。

2018年1月，鞍钢股份发布公告称，公司拟建设一套180MW燃气-蒸汽循环发电机组，项目计划投资金额约7亿元。以此计算，鞍钢股份每100MW发电机组投入资金约为3.89亿元。

而根据预案修订稿，目前，华菱节能发电的总装机容量约为322MW，发电设备包括CCPP燃气汽轮机组3套、汽轮发电机组13套以及3套余热发电机组。

以本次交易价格对应的装机容量计算，华菱节能每100MW发电机组对应的交易价格约为5.3亿元，略高于宝钢湛江钢铁公司及鞍钢股份发电项目的投入金额。

挑战2019

作为湖南省百强企业的榜首公司，自2010年至2016年的7年时间里，华菱钢铁的扣非归属净利润有6年均是大幅亏损，累计亏损金额超过110亿元。同时，由于华菱钢铁原外资股东安赛乐米塔尔不愿摊薄其股权，2011年至今，华菱钢铁始终未能在资本市场进行权益性融资。

受此影响，华菱钢铁的对外投资基本依靠银行负债完成，公司资产负债率节节攀升。

因此，尽管对于本次交易的定价存有诸多不满，投资者们并没有对华菱钢铁降低负债率的战略出发点进行全盘否定。

在部分投资者看来，与在业绩最风光时将子公司股权高价注入上市公司相比，华菱钢铁能否依靠本次交易“赢”得未来，是其更为关心深远的话题。

过去一年，得益于国家稳步推进供给侧结构性改革彻底取缔“地条钢”、严抓环保限产等一系列政策措施的强有力推动，国内钢铁市场供需关系明显改善，市场竞争回归良性，钢铁行业经营形势好转。

但随着天气转凉，钢铁行业似乎也正由盛夏走向秋天。一方面，需求端的房地产投资增幅回落，汽车消费数据不佳都在表明需求端的疲软;另一方面，供给端却是在不断进行产能置换、改造投产。尤其是11月以来，国内多类钢材产品价格出现的不同幅度下跌，以及钢企库存的由降转升，都进一步加深了投资者对钢铁后市的担忧。

根据Wind数据，11月起，国内螺纹钢产品价格由4644元/吨高点开始下滑，截至12月20日，国内螺纹钢产品价格跌破4000元/吨，跌幅超过16%;同期，冷軋卷板价格由4990元/吨下跌至4320元/吨，跌幅13.42%;线材价格由4765元/吨跌至4131元/吨，跌幅13.31%;无缝钢管价格由5484元/吨跌至4939元/吨，跌幅9.94%;热轧卷板价格由4258元/吨下跌至3846元/吨，跌幅9.65%。

有分析人士指出，随着行业系统性风险的大幅下降，钢铁行业在供给侧改革中的重要性已经大幅下降，以2018年11月以来的钢价大幅下降为标志，行业景气下行的拐点或许已经出现。

投资者们或许坚信钢铁行业不会退回到全面亏损的时代，但华菱钢铁最终能给被摊薄的投资者带来多少回报仍未有定数。