继峰股份蛇吞象并购埋雷

杜鹏

10月12日，继峰股份（603997.SH）发布重组预案修订稿，上市公司拟向继涵投资、上海并购基金、固信君瀛、润信格峰、绿脉程锦、力鼎凯得非公开发行股份及支付现金购买其持有的继烨投资100%股权。

本次交易价格为31.25亿元。其中，以现金方式支付7000万元，剩余30.55亿元以发行股份的方式支付，发行股份价格为10.19元/股，共计发行3亿股。

继烨投资是上市公司控股股东继弘投资控制的主体继涵投资联合其他财务投资者设立的过桥跨境收购平台，继烨投资通过其境外子公司继烨（德国）于2018年5月29日公告了要约收购德国上市公司Grammer的意图，并于2018年8月在要约收购交割后合计持有Grammer的84.23%股权，实现对于Grammer的控制。

这次交易完成后，继烨投资将成为上市公司子公司。上市公司通过持有继烨投资100%股权间接持有目标公司Grammer的84.23%股权，实现对于目标公司Grammer的控制并将其纳入自身合并报表范围。

Grammer的主营业务为乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统及商用车座椅系统的研发、生产、销售，2017年全年收入为17.86亿欧元，而继峰股份2017年收入只有19.02亿元人民币，前者收入规模数倍于后者。因此，这笔交易绝对属于蛇吞象式的跨境收购。

通过蛇吞象式的收购，继峰股份能够在短时间内急速扩大自身的经营规模，但是这种激进扩张埋下的隐患同样不容忽视：高商誉、高负债、高质押。汽车行业是周期性行业，一旦未来宏观行业环境有所变化或者收购整合不利，这三颗地雷随时都可能会被引爆，对此投资者要有清醒的认识。

前次交易：高溢价收购

从2018年5月底开始，为了收购Grammer的84.23%股份，继烨投资付出了50多亿元的真金白银。

预案修订稿称，在要约收购Grammer的84.23%股份之时，继烨投资于要约交割时点所动用的资金除31.25亿元股本出资外，还主要包括继涵投资对其的8.5亿元境内借款及浦发银行对其的1.76亿欧元境外贷款。

按照上面的数据计算，上述交易支付的真金白银合计53.52亿元，对应Grammer的100%股权评估值高达63.54亿元。

预案修订稿披露，Grammer的2017年净利润为3249万欧元，截至2018年6月30日的净资产为3.2亿欧元，换算成人民币分别为2.54亿元、25.04亿元，照此计算前次收购的PE、PB分别为25.02倍、2.54倍。

对于一家汽车零部件企业而言，收购价格显然过高。

Grammer总部设立在德国安伯格，专业开发和生产乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统及商用车座椅系统，乘用车业务主要客户包括宝马、大众、戴姆勒等整车厂商，主要市场为欧洲;商用车业务主要对应农用、制造业、卡车以及铁路交通车辆等的座椅产品，主要市场为欧洲、美洲、中国为主的亚洲以及巴西等地。

Grammer同时在法兰克福证券交易所的受监管市场（主板市场）和慕尼黑证券交易所的正式市场进行交易，交易代碼GMM，并且归入SDAX指数。

作为一家汽车零部件企业，Grammer经营状况高度依赖于下游整车产业链。过去几十年间，汽车行业已逐渐从发展期转入成熟期，2015-2017年，全球汽车产量分别为9068万辆、9526万辆及9730万辆，同比增长1.04%、5.05%及2.14%;全球汽车销量分别为8968万辆、9386万辆及9680万辆，同比增长1.72%、4.66%及3.14%。

从上面的数据可以看出，无论是产量还是销量，全球汽车行业都已经进入瓶颈期。反映到Grammer层面就是，其收入只有个位数增长，净利润则是出现大幅下滑。预案修订稿显示，Grammer的2017年收入和净利润分别为17.86亿欧元、3248万欧元，同比增幅分别为5.37%、-27.77%。

另外，从Wind资讯披露的Grammer历年业绩情况来看，其净利润已经多年停滞不前甚至倒退。比如，早在2013年Grammer净利润就已经达到2.53亿元，而其2017年的净利润仍然停留在这一水平。因此，Grammer已经失去了成长性。

从商业模式来看，汽车零部件并不是一个好生意，不仅资产重，而且没有自己的品牌，对上下游均没有议价权。回到Grammer自身来看，其主营产品是座椅头枕、座椅扶手，相比发动机等其他核心零部件，技术门槛要更低，生意模式要更苦，2017年毛利率和净利率分别只有12.04%、1.83%。

对于这样一家已经失去成长性而且生意模式很苦、盈利能力不高的企业，《证券市场周刊》记者认为，收购Grammer的价格最高不应超过“15倍PE、1.5倍PB”，而继烨投资却以“25.02倍PE、2.54倍PB”的高溢价买入，在上市公司收购继烨投资交易完成之后，上市公司账面上将会形成巨额商誉。

汽车行业属于周期性行业，一旦再度出现类似2008年的情形，上述巨额商誉将会面临大幅减值风险。

从公允价值角度来看，Grammer属于挂牌上市公司，具有公开报价。继烨投资收购Grammer的84.23%股份时，给出的要约价为60欧元/股，而根据Wind资讯，Grammer在12月21日（最近一个交易日）的收盘价已经只有37.48欧元/股，相比要约价下跌幅度达到37.53%。

这也就意味着，短短数月时间，Grammer总市值已经缩水了37.53%。很显然，继烨投资在收购时机上是完全错误的，如今已经造成了巨大的账面浮亏，而这些账面的浮亏最终也将由上市公司来买单。

债务规模暴增

这笔蛇吞象式的跨境交易完成之后，上市公司将会背上沉重的财务负担。

继烨投资为了收购Grammer的84.23%股份，在引入31.25亿元资金进行股权融资的同时，还就跨境交割取得了浦发银行出具的不可撤销融资性保函，并就交易交割款及交易费用与31.25亿元股本资金间的差额通过浦发银行提供并购贷款的方式予以过渡性解决。

预案修订稿称，上海浦东发展银行股份有限公司宁波北仑支行（下称“浦发银行北仑支行”）所给予的境内并购贷款上限额度为19.875亿元，继涵投资根据交易的实际情况于交割时点共提取8.5亿元，并将该等资金借予继烨投资。与此同时，浦发银行于境外向标的公司提供并购贷款1.76亿欧元，换算成人民币为13.82亿元。

根据上面数据计算，继烨投资筹集的银行借款合计22.32亿元。继峰股份在收购继烨投资交易完成后，这些债务均将并入上市公司报表。

不过，新增债务还远远不止这些。

预案修订稿称，Grammer在被继烨投资要约收购交割后，进行了对于美国汽车零部件制造厂商Toledo Molding & Die的100%股权收购，收购方式为现金收购，这笔交易交割日期为2018年10月初。

对于这笔交易的目的，预案修订稿称，通过这次收购，Grammer可大幅扩展自身在热塑性应用领域的产品组合及工艺技术，该等收购行为可以使Grammer接触到在可持续基础上提升其盈利潜力的新产品，进而帮助Grammer实现其盈利目标。另外，该等收购可以增强Grammer在北美的市场地位，更有利于其与美国本土客户建立联系。

对于这笔交易的资金来源，预案修订稿称，Grammer拟通过银行贷款的方式完成对于Toledo Molding & Die的100%股权收购。但奇怪的是，预案修订稿并没有披露交易的具体金额。

不过，“中国塑料橡胶”发布的《德国零部件供应商Grammer收购、被收购五天内相继发生》（https：//www.adsalecprj.com/Publicity/M/MarketNews/lang-simp/article-67030297/Article.aspx）一文称，此项最终收购金额为2.71亿美元，收购内容包括美国10家工程及墨西哥中部的一家生产基地。交易金额换算成人民币为18.67亿元，这笔银行负债未来也将进入上市公司报表。

另外值得注意的是，Grammer自身负债率也处在高位水平。依据Wind资讯，截至2017年年末，Grammer的资产负债率高达69.5%，其中短期借贷及长期借贷当期到期部分、长期借贷分别为3.86亿元、14.85亿元，两者合计18.71亿元。

至此，继峰股份收购继烨投资交易完成之后，上市公司未来新增有息负债将至少有59.7亿元，这对于继峰股份而言是一个什么概念呢？财报显示，2017年全年继峰股份净利润为2.93亿元，截至2018年三季度末净资产为18.12亿元，新增有息负债金额是2017年净利润的20.38倍、2018年三季度末净资产的3.29倍。

按照5%借款利率计算，这些新增债务每年会产生利息2.99亿元，占2017年净利润的比例高达102.05%，上市公司目前所有利润均将被利息支出吞噬。在未來新增如此多负债的情况下，一旦宏观环境或者汽车行业有个风吹草动，继峰股份面临的巨大财务风险不容忽视。

高质押风险

继烨投资引入的31.25亿元股本融资款来自6家合伙企业，分别是继涵投资、上海并购基金、固信君瀛、润信格峰、绿脉程锦、力鼎凯得，出资金额分别为18.8亿元、5亿元、3亿元、1.15亿元、1.8亿元、1.5亿元。

继涵投资作为最大出资方，成立于2017年12月12日，其执行事务合伙人受上市公司实际控制人王义平、邬碧峰、王继民所控制，继涵投资构成上市公司关联方。

与此同时，上市公司的两大股东相继大幅度质押了所持有的上市公司股份，而继涵投资的这笔出资很可能是来自于两大股东的质押款。

10月30日，继峰股份发布公告称，截至本公告日，继弘投资持有上市公司股份总数为3.32亿股，占公司总股本的52.13%，本次质押后累计质押股份为2.85亿股，占其所持有公司股份总数的85.69%，占公司总股本的比例为44.67%。

截至本公告日，Wing Sing国际有限公司（下称“Wing Sing”）持有本公司股份总数为1.47亿股，占公司总股本比例为23.03%;本次质押后Wing Sing累计质押上市公司股份为8188万股，占Wing Sing持有股份总数的55.75%，占公司总股本的比例为12.84%。

继弘投资、Wing Sing为一致行动人，为公司实际控制人王义平、邬碧峰夫妇及其子王继民控制的企业;截至本公告日，继弘投资、Wing Sing累计持有公司4.79亿股，占公司总股本的75.16%，累计质押股份为3.67亿股，占合计持有公司股份总数的76.51%，占公司总股本的57.51%。

这也就意味着，控股股东已经将接近八成的股份给质押出去了，而公司股价在2018年的表现很不好，2018年以来股价累计下跌幅度已经达到30.38%。尤其是二级市场对这次跨境收购也并不看好，公司在10月12日复牌之后股价连续两日跌停，之后又再度出现大幅下跌，12月26日收盘价相比复牌之前的下跌幅度达到29.25%。

由于股票质押贷款属高风险贷款业务，为控制股价波动带来的未能偿付风险，质押方往往会设立警戒线和平仓线，警戒线一般为150%-170%，平仓线一般为130%-150%，部分较为激进的券商警戒线、平仓线甚至设置为140%、120%。

警戒线和平仓线的计算公式如下：（质押证券市值）/（融资额+利息+其他费用）。如果按照“40%的质押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒线和140%的平仓线”计算，达到警戒线和平仓线的质押市值的下跌幅度分别为23.2%和32.8%。

因此，上市公司控股股东所存在的质押风险不容忽视。

从继烨投资层面来看，其也存在质押风险，因为继烨投资为收购Grammer的84.23%股份筹集的银行贷款资金，均是通过质押股份获得。

根据继烨投资提供的质押协议等资料，截至预案出具之日，Grammer的股份质押情况如下：2018年6月21日，继烨投资全资境外子公司继烨（德国）与浦发银行北仑支行签署股份质押协议，约定继烨（德国）将其所持Grammer的322万股股份（约占Grammer股本的25.56%）质押予浦发银行北仑支行，用于为继烨（德国）向浦发银行借贷的1.76亿欧元并购贷款提供股份质押担保。

2018年9月29日，继烨（德国）与浦发银行北仑支行签署股份质押协议，约定继烨（德国）将其所持Grammer的740万股股份（约占Grammer股本的58.66%）质押予浦发银行北仑支行，用于为继涵投资向浦发银行北仑支行借贷的人民币19.88亿元最高额贷款（截至本预案出具之日，继涵投资实际提款金额为人民币8.5亿元）提供股份质押担保，该等贷款用途为支付继烨（德国）收购Grammer股份项目项下的相应收购对价以及应付的任何费用（包括法律费用）、交易或其他成本和开支。

根据前面数据可以算出，继烨投资质押给银行的Grammer股本合计达到84.22%，而继烨投资持有Grammer的总股本比例为84.23%，这也就意味着继烨投资已经将持有的所有Grammer股份质押给了银行。值得注意的是，Grammer目前股价已经相比要约价下跌了37.53%，继烨投资是否存在爆仓风险，值得投资人高度关注。

护航股价花样多

从前面的分析可以看出，在当前时点，股价对于各方而言都至关重要。

从控股股东角度来看，其所持上市公司股份已经有接近八成被质押出去，肯定不希望股价再继续下跌。

从此次交易的参与方来看，本次交易方案为继峰股份向继涵投资、上海并购基金、固信君瀛、润信格峰、绿脉程锦、力鼎凯得非公开发行股份及支付现金购买其持有的继烨投资100%股权，交易价格为31.25亿元。在支付方式方面，以现金方式支付7000万元，剩余30.55亿元以发行股份的方式支付，几乎全部采用的是股份支付方式。

按照预案修订稿，股份支付发行价格为10.19元，而公司12月27日收盘价只有7.51元，与发行价大幅倒挂。在这种情况下，继涵投资、上海并购基金、固信君瀛等各方如果按照10.19元的价格认购上市公司股份，认购完成之后立即就会产生巨大的账面浮亏，势必会面临来自内外的各方面压力。因此，从这个角度来看，上市公司为了交易的顺利实施，肯定也是希望股价能够回升到发行价以上的。

在这个背景之下，《证券市场周刊》记者注意到，公司最近的不少举动值得玩味，背后的真实动机令人怀疑。

10月15日，继峰股份公告称，控股股东继弘投资拟自本增持计划公告之日起3个月内，以自有或自筹资金通过上海证券交易所交易系统增持本公司股份;增持金额不低于8000万元，不高于2亿元。

2个交易日之后，继峰股份立即发布了增持进展公告，截至2018年10月16日，继弘投资增持公司股票1951万股，增持金额1.6亿元，占公司总股本的3.06%。截至本公告披露日，继弘投资合计持有公司股票3.32亿股，占公司总股本的52%。

《证券市场周刊》记者注意到，继峰股份在10月16日的交易量大幅增加，而且公司股价在巨额买单之下成功撬开了跌停板，当日收盘下跌9.09%，这恐怕应该主要归功于控股股东的大手笔增持。

增持行为一般发生在上市公司股价被低估之时。那么，当前的继峰股份股价处于什么状态呢？按照10月16日收盘价8元/股计算，继峰股份当日总市值为51.2亿元，公司2017年凈利润和截至2018年三季度末的净资产分别为2.93亿元、18.2亿元，照此计算对应的PE和PB分别为17.47倍、2.81倍。

继峰股份是一家汽车零部件企业，主营产品是座椅零部件，技术门槛不高。对于这样一家汽车零部件上市公司，“17.47倍PE、2.81倍PB”的价格绝对谈不上便宜，控股股东仍然大额增持的真实动机恐怕就是为了维护股价。

10月30日，继峰股份发布公告称，根据公司业务部门对客户的信用期限以及公司多年应收款项的回款及坏账核销情况，公司拟从2018年7月1日对账龄为1年以内（含1年）的应收款项坏账准备计提比例进行变更;采用未来适用法处理，无需对以前年度进行追溯调整，因此不会对公司已披露的财务报告产生影响。

公告显示，在变更之前，公司对1年以内的应收账款和其他应收款的坏账计提比例全部为5%，而在变更之后，对3个月以内的应收账款和其他应收款不再计提坏账，对3个月至1年以内的应收账款和其他应收款仍然按照5%计提坏账。

对于这次更改会计政策的目的，上市公司在公告中强调称，随着公司业务规模扩大，为进一步加强对应收款项的管理，更客观、公允地反映公司的财务状况和经营成果。

事实上，上述会计政策的调整显著会增加上市公司的利润。截至2018年上半年末，公司应收账款账面余额为5.7亿元，其中1年以内的应收账款为5.57亿元。继峰股份财报并未披露3个月以内的应收账款余额，粗略按照1年以内应收账款的一半计算，上市公司每年可以少计提坏账准备1392万元，占2017年净利润的比例为4.75%，这对于维护股价也构成实质性利好。

最后，从继峰股份自身的经营状况来看，其盈利能力令人怀疑。

财报显示，2017年继峰股份毛利率和净利率分别为33%、15.70%，这样的盈利能力绝对是处于高位水平，而公司本质上是一家生意很苦的汽车零部件厂，这样高的盈利能力在ToB端的制造业中极其罕见，就连ToC端的制造业龙头格力电器（000651.SZ）2017年净利率也不过只有15.18%，继峰股份何以能够有与制造业明星企业一样的净利率呢？

再者，此次收购的标的Grammer与上市公司属于同行，主营产品均是座椅零部件，而Grammer的2017年毛利率和净利率分别只有12.04%、1.83%，远远低于继峰股份。为什么继峰股份能够取得远远超过国外竞争对手的盈利能力呢？是由国内外成本差异等客观原因所致，还是背后有不为人知的秘密呢？

继峰股份在招股书中介绍称，公司的主要国内竞争对手有上海延锋江森座椅有限公司、武汉万兴汽车零配件制造有限公司、武汉泰昌汽车内饰件有限公司，但是招股书并没有披露这些竞争对手的毛利率和净利率情况。

资料显示，上海延锋江森座椅有限公司成立于1997年，由延锋汽车饰件系统有限公司和江森自控亚洲股有限公司共同投资设立，其业务领域覆盖座椅总成、机械零件等。武汉万兴汽车零配件制造有限公司成立于1995年，主要生产汽车座椅及配件。武汉泰昌汽车内饰件有限公司，主要产品包括车厢地毯、隔音垫系列产品和头车厢地毯、隔音垫系列产品和头枕系列产品。

就文中所提及的问题，《证券市场周刊》记者致函继峰股份寻求解答，但截至发稿未获回复。