没有“劣汰”，难以“优胜”

葛丰

时近年底，来自证监会、交易所的多位高管密集表态，未来时期将重点推进股市退市制度改革。市场预计，明年该项改革任务有望获得实质性进展。

资本市场最重要的功能，就是培育支持优秀企业发展壮大，而一个无法实现“劣汰”的市场，则必然难以促进“优胜”。此前中国A股市场，长期执行几乎全世界最严格的发审程序，但A股上市公司总体质量在层层“优选”下远远达不到预期水平，股市表现与同期中国经济突飞猛进态势更是严重背离，究其原因，很重要的一点就是退市制度失于软、失于松。这种缺失反映在现象层面，很明显的例证就是：沪深股市迄今总共只有100余家上市公司因各种原因被退市，数量仅占全部上市公司3%左右，而境外股市平均每年退市的上市公司比重高达10%～20%左右。

可能有部分“股市维稳派”观点认为，在严重缺乏内在稳定性的A股市场，不宜过于严格地实行退市制度（至少不宜过于迅速地严格实行退市制度），但问题是，在高度统一的市场中，“劣汰”和“优胜”从来就是须臾不可分离的硬币两面。A股市场“出口”的堵塞，必然会经由层层传导最终影响到“入口”的畅通，而难以源源不断地提供足够优质投资标的，以至于投资者长期热衷于“炒小”“炒概念”“炒故事” “炒绩差” “炒重组”，难道不正是A股市场内在稳定性严重不足的原因之一吗？

没有“劣汰”，就难以“优胜”，此二者间的必然性通过多种传导机制予以体现，具体分析如下：

首先，在资源总额给定的情况下，该退而未退的僵尸型企业不仅严重拉低上市公司整体效率，而且还大量挤占代表产业升级方向的企业获得必要资金支持的机会。

其次，即使在资金增量型市场中，由于缺乏上市后退市环节的严格约束，必然会激励许多实质上达不到上市要求的企业冒险“冲关”，由此再退一步而言，即使这些层层伪装的“不合格”企业，能够在发审环节全部被淘汰，但后续环节的约束不力，同样也会逐渐导致原本合乎上市标准的“合格”企业，怠于绩效保持或提升。

再次，如果要在“入口”端解决上述业绩“变脸”问题，基本思路无非是两条，即要么进一步收紧上市通道，要么向注册制改革方向实质性迈进，但这两条思路在退市制度疲弱的情况下很难施行到位，因为前者很可能进一步助推“壳资源”炒作，后者则更是必须以严格的退市制度为前提。

最后，说一千道一万，退市制度失于软、失于松，实则就是反映在股市的刚性兑付。这种刚性兑付与其他金融市场的刚性兑付一样，从根本上破坏了金融体系赖以正常运转的风险定价系统，因此不打破形形色色的刚性兑付，就谈不上金融资源的有效配置。這是目前中国金融乃至整体经济效率提升，无论如何都绕不过去的先导环节。