美盈森玩的是套路

路漫漫

上市不到十年，美盈森的种种作为已经堪称资本市场“老司机”，募投项目多数变脸，且融资到位后随意变更项目，借利好之机大肆套现甚至不按规定予以公告，号称的巨额投资含混不清。

美盈森（002303.SZ）于2009年11月在中小板上市。虽然上市时间不到10年，但已然成为资本市场“老司机”：募投项目迅速变脸、大股东趁机套现、巨额投资含混不清。

IPO募投项目变脸多

2009年10月，美盈森IPO募集资金11.41亿元，扣除发行费用后的净额为10.98 亿元。快速增长的业务加上巨额的资金支持，美盈森上市后的未来值得期待。

然而，IPO募投项目变脸多。

其中，全资子公司东莞市美盈森环保科技有限公司（下称“东莞美盈森”）负责的环保包装生产建设项目总投资估算为4.21亿元。按原计划，达产后，年销售收入6亿元，新增税后利润 1.13亿元。但事实上，因施工方未能按照施工合同约定的时间完成工程施工，造成该项目未能按照计划时间投产。2011年6月，该项目完工。2011年至2014年年报均披露该项目达到预计效益，但2015年、2016年，美盈森没有披露是否达到预计效益，只是表示：产能逐年释放，新客户开发卓有成效，实现利润持续快速增长，有效提升了公司的市场知名度和综合竞争力。到2017年上半年，却在披露是否达到预计效益时披露为“否”。如果按照招股书所显示的，那么该项目是否一直没有达到预计效益，直到2017年才承认。

预计投入募集资金2993万元的“环保轻型包装生产线技术改造项目”于2010年12月完工，截至2011年年末，累计投入2604.04万元。该项目2010年、2011年分别产生效益（营业收入）1171.41万元、1679.20万元。2013年之后，没有披露效益情况。美盈森表示，无法单独计算效益，主要是技改设备产出的产品类别原因无法单独计算收益所致。那么2011年、2012年的数据又是怎样计算出来的？招股书的数据又是怎样算出来的？招股书显示，项目建设期为1年，每年新增销售收入3900万元，新增税后利润682.44 万元。

“包装物流一体化项目”预计投入募集资金6706.48万元，2011年12月完工。2010年年报显示，投入1256.75万元，当年产生效益（营业收入）1879.99万元。2011年继续投入1078.6万元，产生效益（营业收入）2766.88万元。然而，2012年该项目没有投入一分钱，也没有产生一分钱效益——东莞美盈森终止该项目。年报解释，项目继续实施的可行性发生变化，原计划设置15座仓库的方案需要调整，相应的流动资金需求减少。

美盈森在反馈意见回复中表示，2009年11月，公司完成首次公开发行股票，融资金额10.95亿元；此后的7年时间，公司一贯坚持稳健经营、实现持续发展。公司从2009年度实现营业收入7.02亿元、净利润1.33亿元，稳步发展至2016年度实现营业收入22.19亿元、净利润2.18亿元。公司所投入的项目投资效益较好，毛利率基本保持在30%左右水平。

虽然从净利润来看，2016年较2009年增加了不少，但是，扣除非经常性损益后的净利润仅仅增加了2300万元。

2010-2016年，年均扣非净利润为1.52亿元，比2009年增加2325.20万元，年均财务费用-1893万元，扣除募集资金产生的利息收入（单单2017年1-6月利息收入已经高达1985.67万元），与上市前相比，美盈森几乎没多赚什么钱；即使从净利润来看，年均净利润1.76亿元，比2009年增加4380.14万元，扣除年均营业收支净额2196.71万元及募集资金的利息收入，与上市前没有什么大变化。

会套现的大股东

2013年、2014年，美盈森一改上市以来的净利润增幅低迷，迎来营业收入及净利润的快速增长，这两年净利润增长分别达到62.39%、50.23%，远远超过收入的增幅。

此外，公司2013年开始每10股送转10股，持续至2015年。业绩的快速增长加上受资本市场追求的送转股，公司股价也随之大涨。控股股东、实际控制人、董事长兼总经理的王海鹏和和王治军等一致行动人在2013年7月25日至2015年1月22日期间合计减持公司股份7652.35万股，占公司总股份的 12.25%。套现金额约10亿元。因在减持美盈森股份达到5%时，没有及时履行报告、公告义务并停止减持公司股票，被处以3040万元罚款。

大股东减持过后，美盈森2015年高增长不再，净利润下滑15.70%。2016年利润没有下滑，微增291.43万元，增幅1.32%。为了利润增长，美盈森做了精心准备。

全资子公司东莞市美芯龙物联网科技有限公司（下称“美芯龙”），成立于2010年12月22日，主营业务：软件开发，隐藏信息防伪技术的开发，高新材料的研发，无线射频标签生产及销售。之前一直默默无闻，直至在2016年隆重亮相，业绩惊艳。2016年，美芯龙通过了国家高新技术企业认定，企业所得税率从25%降至15%，营业收入6076.15万元，盈利1863.95万元，为2016年美盈森的业绩增长保驾护航。美芯龙及时出现使得美盈森的业绩得以增長。这一年，公司实施了定增。

扯大旗变更项目

2016年10月28日，美盈森因实施定增而募集资金净额13.88亿元。截至当年末，募集资金仅仅使用了0.046万元，没错，就是460元；截至2017年8月31日，募集资金投入金额为1.18亿元，仅占募集资金净额的8.49%，其中互联网项目和物联网项目合计投入金额为0.059万元，没错，就是590元。如此缓慢的投入，美盈森难道在追求极致的慢工出细活？

美盈森解释称，公司互联网项目和物联网项目进展滞后并将原投入上述两个项目的募集资金用途变更的主要原因是，“2016年12月14日至16日，中央经济工作会议对振兴实体经济做出了全面部署。会议把‘大力振兴实体经济、培育壮大经济新动能作为2017年深化供给侧结构性改革的四项重点任务之一。2017年3月两会期间，‘脱虚向实被写入政府工作报告。”所以，“公司将前次募集资金投向变更为包装工业4.0项目等实体投资，符合目前形势下加大实体投资的宏观环境和‘脱虚向实的政策导向。”

回看当初项目的预期，不得不感叹，美盈森是“老司机”。

当时的预案是这样描述上述两个项目的：互联网包装印刷产业云平台及生态系统建设项目总投资12.75亿元。该项目旨在打造整合包装产业上下游，汇聚线上、线下各类资源，应用大数据分析、挖掘及提供增值服务的互联网包装印刷生态系统；同时发展“互联网+”创业服务，建立创客中心，助力互联网包装印刷生态系统中的中小企业创业、创新。预案还称，中国中小企业众多，尤其是李克强总理提出的“大众创业、万众创新”将进一步促进中小企业的发展，同时催生大量的包装印刷需求。

而智能包装物联网平台项目总投资7.03亿元。该项目一方面满足企业和消费者对于产品流程可追溯的现实需求；另一方面，智能包装可帮助公司切入大数据、物联网产业，通过智能包装+物联网+互联网，实现公司包装业务的转型升级，实现包装印刷产业由“中国制造”向“中国智造”转变。

一个项目“推进大众创业、万众创新，助力中国中小企业快速发展”，另一个项目推动实现包装印刷产业由“中国制造”向“中国智造”的转型升级。从预案披露的内容来看，这两个定增募投项目可以说是功在当代、利在千秋的好项目，但一年时间过后，在美盈森眼里，项目却是“虚”的。

巨额总投资雾里看花

截至2017年9月末，美盈森货币资金余额为20.97亿元，占资产总额的37.11%，资产负债率23.02%。财大气粗的美盈森的日子比绝大多数上市公司都要好，但美盈森因原计划定增募资32.50亿元而实际募资13.88亿元，所以又拟实施新一轮募资，公开发行总额不超过人民币15.80亿元的A股可转换公司债券。

关于美盈森公开发行可转债申请文件二次反馈意见的回复显示，截至本回复出具日（2017年12月14日），公司已公告的正在实施、拟实施的重大项目一共有13个，投资总额为75.08亿元。目前已经投入3.09亿元。

看起来，这些项目非实施不可。但后续进展却显示相反的事实。

另外，环保包装生产建设项目（东莞基地扩建工程）预算6000万元，2014-2016年、2017年上半年分别投入892.27万元、3436.29万元、2602.73万元、663.40万元。截至2017年6月30日，累计投入7594.69万元，超出预算不少。这个项目早应该完工了，但2017年半年报显示，工程累计投入占预算比例83.63%，依然尚未投产。2015年、2016年年报该数据为71.91%、74%。

一个投资仅仅6000万元的扩产项目，三年多时间还没有完工投产，这样的投资水平和执行能力，又怎样掌控总投资75.08亿元的13个项目？

美盈森表示，随着环保压力的增加、2016年年底开始出现瓦楞原纸价格快速上涨等情况，行业优质订单加速向业内综合实力较强的企业集中，包装行业的市场集中度在进一步提升。同时，公司实体投资项目（包括首发募投项目）投资效益较好，毛利率基本保持在30%左右。公司现阶段抓住行业加速集中带来的战略性发展机遇，全国布局实体投资。

但美盈森的定增资金分配很有意思。首先，终止的募投项目分配的资金最多。美盈森原计划融资32.50亿元，其中，互联网包装印刷产业云平台及生态系统建设项目及智能包装物联网平台项目拟融资18.50亿元，占比56.92%。但实际上一共募集13.88亿元，这两个募投项目分配了67.58%的募集资金。既然要终止，为何还要分配最多的定增资金？

其次，终止募投项目的资金为何不投入已經动工并且需要资金的项目，而投入不知猴年马月才开工的项目？总投资8亿元的六安项目还处于规划设计阶段，但已经有5.60亿元定增募集资金恭候多时了。审图阶段的岳阳项目投资总额5亿元早已占用定增募集资金2亿元额度。苏州智慧谷项目投资总额3亿元还在施工图设计阶段，已经占用定增募集资金1.8亿元额度。

尚未开工的项目资金多多，已经施工的项目需要再发行可转换公司债券来救急。发行可转换公司债券利率比较低，一般在1%-2%之间，加上承销费等发行费用，综合成本利率大概略高于2%。

2017年1-6月，公司利息收入1985.67万元，美盈森的定期存款、七天通知存款、智能定期存款等利率为1.65%-3.30%。

这至少有两个好处，一是造成缺钱假象，可以募集更多资金；二是募集资金的理财收入可以计入损益，而可转换公司债券的利息计入在建工程，虽然支付了利息，但净利润还可以增加。同时，曾经连续3年的送转股已经没有了。届时，如果可转换公司债券全部转换为股票，资本公积又可以增加不少，为高送转打下良好基础。

2006-2016年，美盈森累计购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金也不过16.47亿元。但让人担心的，这么多项目的产能如何消化，真的可以增加效益？

产能利用率的矛盾之处

对于美盈森发行可转换公司债券，监管部门也是一再追问。2017年11月，证监会要求结合行业惯例说明美盈森现有产能利用的充分性和本次增加产能的必要性，结合前次募投项目进展滞后和变更的情况说明本次募投项目可行性论证的充分性和科学性，是否超过实际需要量。

公司反馈意见回复显示，公司现有生产基地产能趋于饱和，现有产能利用具有充分性，本次增加产能具有必要性。按公司披露的信息，报告期内，公司各生产基地和合计的产能利用率水平呈逐年上升趋势且趋于饱和，同时公司在正常生产经营过程中会发生定期停工检修、正常设备调整等情形，因此产能利用率基本不会达到100%。根据行业惯例，发行人可比上市公司裕同科技在IPO融资前两个年度（2014和2015年度）的产能利用率分别为81.93%和71.09%。

再翻看招股书第225页的内容：公司持续通过产能挖潜、技术改造来提升产量，近3年产能利用率分别为102.65%、100.61%与98.00%。现有客户的需求增长较快，使得产能日益成为公司发展的瓶颈。

8年前，美盈森的产能利用率基本超过100%，8年后，美盈森却表示，产能利用率基本不会达到100%。这前后表述，哪一个是事实？

2014-2016年，公司产能利用率并不高。但2017年1-9月产能利用率突然飙升。又该怎么解释？

上市前，美盈森持续通过产能挖潜、技术改造来提升产量。但上市以来，四大基地的产能却一直保持恒定。

反馈意见显示，东莞市美盈森环保科技有限公司（下称“东莞美盈森”）的项目从2011年6月完工投产，到2017年9月，产能数年保持在15000万平方米。2014-2016年、2017年1-9月，东莞美盈森的产能利用率分别为74.28%、74.24%、86.69%、98.02%（折合折成年度数据）。看上去产能有待提升。不过，从资产总额及收入来看，东莞美盈森可能隐藏了部分产能。

2014年年末其资产总额7.14亿元，2017年6月末17.59亿元，资产总额增加了超过10亿元。净资产从5.42亿元增加至13.69亿元。资产增加主要是注册资本从4.25亿元增加至10.88亿元，增加了6.63亿元。期间净利润增加1.62亿元。2014-2016年，营业收入为4.37亿元、5.02亿元、6.77亿元。2017年上半年为4.37亿元，而2016年上半年为2.44亿元，2017年上半年，收入几乎翻番。资产暴增、收入暴增，东莞美盈森的产能仍没有增加？

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