证券市场内幕交易认定的前沿探索

2017-12-23万国华

金融与经济 2017年9期

■万国华，谭辉

证券市场内幕交易认定的前沿探索

■万国华，谭辉

证券市场内幕交易行为的存在会影响金融稳定与安全，内幕交易的认定是对其进行规制的重要内容。本文通过梳理实践中出现的认定困境、学术争议和域外经验，认为内幕交易的主体认定应以特定身份为原则，不再以非法手段为要件，并增加豁免情形，主观方面可借鉴折中知悉标准，客观方面应不以发生实际结果为要件，信息敏感期间的形成节点则应适当提前，希冀内幕交易认定更具可操作性和合理性，以期对规避内幕交易和证券市场稳定发展有所裨益。

内幕人；内幕信息；行为认定；交易规制

一、引言

内幕交易，是证券市场交易的违法行为之一，其存在对实体经济健康发展、国家金融风险防范和金融稳定安全造成了不利影响。

2017年7月28日，证监会对5宗案件做出行政处罚，其中有3宗内幕交易案，彰显了证监会依法从严监管证券金融市场、维护金融稳定与安全的决心。但实践中容易出现对内幕交易主体认定、信息敏感期间认定等维度没有明文规定的现象，2007年的“杭萧钢构”案件正是经典案例。这一方面表明了内幕交易行为的复杂多样，在实际的认定中容易出现新情况；另一方面表明我国现行证券法律对内幕交易行为的规制未能详尽，略有不足。

从法律的文义解释和体系解释来看，证券法意义上的内幕交易行为一般是指知情人和非法获取内幕信息的人在内幕信息公开之前进行的行为。本文对内幕交易认定从内幕交易的主体认定、内幕人的主观状态、内幕交易的客观方面等维度出发，梳理实践中的认定困境、学术争议和域外经验等前沿问题，并对证券内幕交易的认定困境提出改善建议，希冀更好地规制内幕交易，切实维护金融稳定，防范金融风险，促进证券市场稳定健康发展。

二、内幕交易的主体认定

《证券法》第76条和《刑法》第180条均规定内幕交易的主体是内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人。其中，现行法对知情人的界定相对清晰。对非法获取内幕信息的人员认定，现行法没有详细划定标准和范围。正如在“杭萧钢构”案件中，陈某辩护人认为陈某从罗某等人的议论中无意中听到有关信息，不属“非法获取”，进而主张自己未进行内幕交易。因此，在实践中对非法知情人员的认定基准显得至关重要。

（一）主体认定困境——非法获取内幕信息人员界定不明

我国《证券法》对内幕交易的规制集中体现在第73条至第76条，为弥补证券法的规定简单且不易操作的弊端，证监会专门制定《认定指引》予以补充。关于主体要件方面，内幕交易的主体要件是内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，对于前者，证券法第74条和《认定指引》第5条和第6条分别采用列举法明确范围，试图穷尽其范围；对于后者，从文义解释来看，强调“非法”的信息获取手段，如《认定指引》所列譬如骗取、套取、偷听、监听或者私下交易等“非法”手段。但对于不在法定知情人之列又不采取非法手段获取信息之人如何认定，法律未明确，存在对非法获取内幕信息人员的界定不明确情形。但实践中的确存在无意听到、偶然听到等情形，面对这一困境出现扩大解释的思路，一是突破现有知情人的法定范围，扩展到“任何知情人”，相对弱化法定知情人的特定身份认定；二是将非法获取信息的人扩展为知情人之外所有的人。

（二）主体认定困境的出路探讨

本文认为内幕人（主体要件）应是内幕交易的重要组成部分，废除主体要件须慎重考虑。针对现行法对非法获取内幕信息人员认定的困境，可从以下维度考虑如何认定主体。

1.坚持以特定身份认定为原则。具有特定身份的人员在内幕信息形成节点的预知、内幕信息的知晓等方面具有他人不可比拟的优势，譬如发行人的董事、监事和高级管理人员，证券监督管理机构的工作人员等，由于其独特的身份和工作地位，他们掌握内幕信息的可能性远远大于其他主体。此外，从众多爆发的内幕交易案件分析发现，特定身份主体之人往往涉及内幕交易案件，并且扮演了重要角色，对买卖证券、泄露内幕信息、建议引诱他人买卖均有染指。因此主体认定应坚持以特定身份认定为原则。

2.不再以非法手段作为非法获取内幕信息人员的认定要件。“非法”手段获取内幕信息的人，在实践认定中，容易有单纯的文义解释倾向，仅强调“非法”而忽略了其他中性手段，也给部分内幕交易人以抗辩的口角。将“非法手段”作为认定的要件，不能合理涵盖内幕人的范围，对此类中性人员可换之以“知道或应当知道其获得的信息是内幕信息”的认定要件，将有助于防止内幕人利用法律的漏洞规避监管。

3.增加行为内幕人的豁免情形。以《证券法》第74条规定的具有特定身份的人员直接界定为“知悉证券内幕信息的知情人员”，仅以其特定身份来认定，没有为具备这些身份的人提供抗辩事由。这种直接推定为知情人员在认定上并不妥当，因此可以允许相应的免责事由。基于这些人在公司中的特殊身份和地位，法律推定其可能知悉内幕信息，如果他们希望避免内幕交易的指控，他们必须证明实际上并不知晓内幕信息。因此，有必要增加内幕人的豁免情形，只需其有正当理由证明并不知晓内幕信息。

三、内幕人的主观方面认定

（一）知悉标准和利用标准的争论

对于内幕人的主观认识方面的具体内容来看，欧美判例法国家存在“获悉持有”和“实际利用”的争论，即适用“知悉标准”还是“利用标准”的冲突。“知悉标准”认为内幕人一旦掌握内幕信息，则不可避免借此内幕信息进行内幕交易，强调行为人一旦掌握内幕信息，即拥有进行内幕信息的故意，而无需证明是否有利用内幕信息之主观故意。“利用标准”认为，原告只有证明被告在交易过程中利用内幕信息，法院才可认定为内幕交易，即被告的证券交易行为与其持有内幕信息之间具有因果关系，强调行为人的主观故意。因此有学者指出二者的本质区别在于主观要件构成的不同，前者仅要求行为人客观上获悉持有内幕信息即可，后者要求主观上利用该信息进行市场交易。

此外，美国的判例法实践中先后衍生出“折中利用标准”和“折中知悉标准”，主要是对“利用标准”和“知悉标准”例外情形的规定，即行为人能够证明自己在证券交易时并不知悉或者并未利用内幕信息，便可免除公诉方或原告的指控。譬如，美国证监会于10b5-1规则中对于主观要件做出新的解释，即行为人于交易时并不“知悉”该内幕信息，同时若行为人可证明在缔结证券买卖合同、指示证券代理人等交易行为时并不知道内幕信息，行为人可据此提出抗辩事由。

（二）主观方面认定可确立“知悉折中标准”

1.现行法在对内幕人的主观方面认定存在解释冲突。首先《证券法》的条款之间存在冲突。根据现行法之规定，《证券法》第76条对主观上具有利用内幕信息交易的故意无明确要求，《证券法》第73条强调行为人主观上利用内幕信息的故意，利用内幕信息是追究内幕交易责任的必要条件。另外，《证券法》与其他法律之间也存在冲突。《刑法》第180条之规定采纳的是《证券法》第76条之规定，与《证券法》第73条之间同样存在冲突。法律条文的冲突性规定必然会引起法律适用的尴尬情形。

2.实践中主观方面的故意或者过失认定比较困难。行为人的心理状态是无法明确界定的，故在司法实践中，行为人总会各种理由来抗辩自己的主观故意，没有一个人会说自己事先知晓内幕信息。即便是在美国，法院或SEC亦只能通过证券交易记录、交易模式、当事人之间关系、联系纪录等证据来证明其主观认识的存在。如果过于强调行为的主观故意要件，不仅会对内幕交易规制立法的实施造成严重障碍，而且会影响证券法的实施效果。但若不注重此要件，如何有效地对内幕交易进行认定亦显得棘手。

3.笔者认为美国的“知悉折中标准”可资借鉴。首先，行为人的主观要件之故意认定，在实践中存在困难，行为人总会有各种理由来抗辩自己并没有“利用内幕信息”的主观故意，“利用标准”的适用空间相对狭隘，法律的适用性无法体现。其次，“知悉折中标准”内幕人的责任建立在其知悉内幕信息之上，一旦交易人知悉内幕信息就应该禁止交易，否则就构成内幕交易，它并不是建立在对交易人的主观推测上，可减少交易行为与是否利用内幕信息之间的因果关系推理。再次，“知悉标准”往往会被指责规制范围过于宽泛，不利于内幕交易规制的实施效果，因此交易人证明自己在证券交易时并不知悉或者并未利用内幕信息可免于责任承担，这也是“折中”的应有之义。最后，如若采纳“知悉折中标准”，应对《证券法》第73条之利用内幕信息条款进行废除，以避免与《证券法》其他条款和《刑法》条款相冲突，并在《证券法》第76条设置内幕交易的免责事由，以证明内幕交易人在证券交易时并不知悉更未利用内幕信息，从而实现证券法律条款的周延性。

四、内幕交易的客观要件认定

（一）国外经验观察与国内学术分歧

各国对内幕交易行为的立法规定各有不同，内幕交易行为的成立是否须以发生实际证券交易的规定亦不同。例如，美国证券欺诈的成立必须“与证券买卖有关”，如果仅有泄露或建议、引诱他人购买的行为，但最终并未有人利用该信息实际购买相关证券，则此种行为并不构成内幕交易。英国FSMA2000则将根据内幕信息作出交易计划、泄露内幕信息、建议或引诱他人买卖相关证券等行为均认定为内幕交易，而不以发生实际相关证券交易的结果为前提。

根据《证券法》第76条之规定，内幕交易的三种行为形态分别是：买卖证券、泄露内幕信息和建议他人买卖。对于行为人在知悉内幕信息后买卖证券构成内幕交易没有争议，它是一种直接的内幕交易行为。对于泄露内幕信息和建议他人买卖证券是否需要以发生实际证券交易为条件来认定内幕交易，由于立法规定的缺位，常出现分歧解释。因此现行法需对内幕交易的客观要件予以明确。

（二）客观方面不以发生实际交易为要件

明确内幕交易行为的客观要件至关重要。法的基本特征是确定性，不存在模棱两可的法律，证券法律更是如此。在现行立法对内幕交易行为是否以发生结果为要件不明确的情况之下，应从立法上确定内幕交易行为的客观要件，以使证券执法有法可依，可彰显证券法律的权威性和适用性。因此，我国应对是否需要发生实际结果的要件做出明确选择，笔者主张认定建议他人买卖证券、泄露内幕信息等内幕交易行为不以发生实际证券交易为前提，主要有以下理由：

1.从法的作用来看，证券法律应具有规范和指引作用。证券法律对证券市场的各参与主体应具有规范、指引作用。如果内幕交易行为以发生结果为要件，则单纯的泄露、引诱行为极易规避证券法律规制，此情形下内幕人处于“安全地带”，因此他们可随意泄露信息、建议他人买卖证券，必然会给证券市场稳定带来潜在的危险。相反，若上述内幕交易行为不以发生实际结果为要件，在证券法律的指引作用下，内幕人须时时注意法律红线。可见，若想发挥证券法律的规范指引作用，内幕交易行为不以发生实际交易为要件更具合理性。

2.内幕交易行为不以发生实际交易为要件，是证券法律兼顾保护中小投资者与维护金融秩序稳定的应有之义。从法律的诉求来看，经济法律应该能够对社会环境中的各种变化作出积极回应。证券内幕交易行为的种种形态若以实际发生结果来认定，将导致众多内幕人免于证券法律的规制，他们往往以没有发生实际证券交易行为来抗辩，将导致泄露内幕信息、建议引诱买卖行为充斥证券市场，这不仅不利于中小投资者的利益保护，而且对金融秩序稳定产生巨大危害。因此，内幕交易行为不以发生交易为要件将有助于发挥证券法律的威慑作用，使得交易人遵循证券法律之规定，可兼顾证券法律保护中小投资者与维护金融秩序稳定的金融法治目标。

3.可对内幕交易行为是否发生实际交易区别处罚，但均需受证券法律之规制。内幕交易行为之泄露内幕信息、建议引诱他人买卖证券在实践中存在两种应然状态：一是内幕人仅进行前述内幕交易行为，而后续内幕人未进行内幕交易；二是内幕人有前述内幕交易行为，后续内幕人也进行了内幕交易。笔者建议对前述两种状态应区别处罚，亦符合比例原则和罪刑相适应原则，二者均应受到证券法律的规制。

综前所述，内幕交易行为的认定不以发生实际交易为要件，具有其证券法律的理论基础，更有其维护金融市场秩序稳定的实践意义。

五、内幕信息形成节点的认定

（一）内幕信息的形成节点比较模糊

内幕信息形成节点的认定对内幕交易行为的认定具有重要意义，因为只有在内幕信息敏感期区间的信息才有可能被称之为内幕信息，该信息一旦公布被众多投资者知晓，便不是内幕信息。《证券法》第76条规定了“内幕信息公开前”的时间要件，因此，对内幕信息敏感区间的认定至关重要。信息敏感期的终点比较明确，公开之日即为终点，根据司法解释的规定，内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。

相对于内幕信息的终点，内幕信息的形成节点显得比较模糊。一般理解为内幕信息涉及的资产重组、资产并购或具有重大影响的事件已经形成确定的意向，即意向明确、决定要进行的时点为起点。但对何时“确定进行”存在不同理解：是萌生想法之时、开始策划之时、董事会决议之时还是双方达成合意签订协议之时，这些时间节点看似都有被作为内幕信息形成节点的道理，但现行法律规定对此并没有明确界定。

（二）适当推前内幕信息形成节点

在实践操作中，应考虑将内幕信息形成节点适当推前。根据司法解释规定，重大事件、方案、计划、政策和规定的形成时间是内幕信息的形成之时，还包括影响内幕信息的动议、筹划、决策或执行人员的初始执行时间，司法解释的规定也有推前的意向。另外，内幕信息形成节点一般是参与重大事件的双方作出决议签署合同之时起开始计算，但不可忽略的是，此内幕信息在此节点之前已经形成，譬如参与双方通过协商已形成合意只是没有留下书面痕迹，此情形恰恰会成为部分内幕人规避法律制裁的漏洞，他们可抗辩称未有明确的合同文件来延迟内幕信息的形成节点。因此，可将内幕信息形成节点适当推前，在具体的实践案例中证券执法部门可根据内幕人的特殊身份、内幕信息的可能形成时间等因素来综合判断，将形成节点适当提前，以更好地认定内幕人在信息敏感期间的内幕交易行为。

六、结语

瞬息万变的证券市场，内幕交易可能充斥其中，对内幕交易的认定是维护证券市场稳定的重要内容。对内幕交易的主体要件、内幕人主观方面、客观方面等维度明确界定，才可准确界定内幕交易行为，而这些维度和因素需要证券法律明确规定。当然，内幕交易行为认定只是证券市场制度建设的微小部分，内幕交易的制度建设应包括内幕交易行为的认定、内幕交易的防范和法律制裁、内幕交易民事救济以及内幕交易责任制度，如何对其有效的规制需要统筹安排内幕交易的各项制度。每个一小步的进步会带来一大步的效果，证券市场内幕交易制度的建立健全必将对保护中小股东的合法权益、维护证券市场和国家金融秩序的稳定健康发展具有重大意义。

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F832.5

1006-169X（2017）09-0081-04

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.09.012