成与败的国际镜鉴

文/石大龙 编辑/王莉

成与败的国际镜鉴

文/石大龙 编辑/王莉

他山之石，可以攻玉。我们的不良资产证券化需要借鉴国际经验和教训。

他山之石，可以攻玉。在研究我国银行业如何开展不良资产证券化业务时，可以参考借鉴其他国家不良资产证券化的有益经验。

美国模式与成功之处

上个世纪80年代，房地产市场的萧条和第二次石油危机，导致美国银行业不良贷款不断升高，储蓄信贷机构曾出现两次大规模的破产浪潮。为防止危机蔓延，稳定经济和金融秩序，美国颁布了《金融机构改革、复兴和实施法案》，并据此成立了重组信托公司（Resolution Trust Corporation, 简称 RTC），专门负责管理、处置经营失败的储贷会及其资产和负债。

RTC正是采用了资产证券化的方式，才得以快速有效地处置了出现流动性危机的1000多家储蓄信贷机构的不良资产。从1989年到1995年底，RTC共处置了近800家储蓄信贷机构的不良资产，发行了20多项规模超过140亿美元的证券化项目，所处置的不良资产账面价值达4580亿美元，而累计资产净损失仅为879亿美元，推动储蓄信贷机构基本恢复了正常运营。RTC通过不良资产证券化获得现金流的方式极具开创性，及时、有效地化解了储蓄信贷机构的不良资产危机，为1990年代美国经济的繁荣奠定了坚实基础，其成功经验成为其他国家借鉴的典范。

回顾美国不良资产证券化历程，其资产池设计和证券结构设计的过程中有很多值得我们借鉴的经验。

首先，在资产池设计中，尽量降低资产之间的正相关度，并进行优劣搭配。美国在不良资产证券化过程中挑选资产的重要原则就是分散风险，以避免风险集中于同一风险类型的资产而遭受重大损失。以RTC在1992年证券化中所选取的 432笔面值总计为3.46亿美元的不良贷款为例，其中有225笔坏账已停止付息；104笔准坏账虽然仍在付息，但预期未来会有支付困难；其余103笔贷款虽不符合美国一般贷款的标准规格，但付息正常，现金流较为稳定，有利于提高资产池产生现金的能力。除此之外，RTC 在不良资产证券化过程中还通过不同地区、不同行业的配置，来降低资产组合中各资产之间的正相关度。

其次，在证券结构设计时合理规划证券发行额度。RTC 在进行证券发行额设计时采用了“偿债保障比法”（DSCR）来确定每一组资产支持证券的发行额度。DSCR比率是用整个资产池的“年净营运所得”（NOI）除于发行债券的“年本息支出”所得出的比率。这个比率越高，对债权人的保障就越好。RTC根据信用评级机构所评出的信用级别所对应的 DSCR比率来计算发行额度。这种“偿债保障比”实质上是一种内部信用增级方式，能够保障资产池现金流量的平衡性。

再次，采取多层“优先级-次级”结构，每一层证券均由更低级的证券提供信用增级。RTC的不良贷款证券化，采用了“优先级-次级”结构的原理来分割证券，本息按照“优先级债券利息-次级债券利息-优先级债券本金-次级债券本金”的延期支付计划序列进行支付。通常，次级债券由发起人来认购，以保护外部投资者的利益，提高信用级别。目前这种“优先级-次级”结构的债券分割方法已成为全球证券化过程中增强信用的重要方式之一。

韩国模式与成功之处

韩国是亚洲资产证券化发展最快的市场之一。亚洲金融危机导致韩国金融机构不良贷款大幅上升。1997年，韩国商业银行不良贷款总额较1996年增加了74.4%，银行体系流动性严重不足。在此背景下，韩国于1997年开始实施不良资产证券化。作为转型经济体，韩国发展不良资产证券化对我国具有较大的借鉴意义。

为了解决金融危机的后遗症，扭转急剧恶化的金融颓势，韩国政府在1997 年迅速出台了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》等金融法规，并成立了韩国资产管理公司（KAMCO）以集中处置不良资产。KAMCO成立后，首先通过设立不良债权整理基金收购了大量不良资产。鉴于不良资产的数量庞大且增速极快，单纯依靠传统处置方式会给KAMCO带来较大的流动性压力，KAMCO遂推出了资产证券化处理方式，并通过广泛推行，使韩国银行的不良贷款率由2000年的8.9%快速下降至2001年的3.4%。韩国不良资产证券化的一系列创新值得我们借鉴。

一是构筑资产池。证券化的基础资产组合包括韩国6家银行的不良贷款，股权全部或大部分为韩国政府所有。根据韩国的《资产证券化法》，资产的转让构成真实销售。但资产池并不局限于不良贷款，还包括信托受益权、应收账款等。

二是信用增级。韩国资产管理公司采取基础资产打折、超额担保和卖出期权等多种方式对证券进行信用增级。目前我国多采取超额担保方式。

三是发行和流通。设立韩国第一证券化公司，以实现真实销售、破产隔离的功能。韩国资产管理公司作为证券化的原始权益人，将资产转移给韩国第一证券化公司，再以证券化服务人的身份，代表韩国第一证券化公司管理资产池中的不良资产。资产池产生的收益首先支付高级证券本息；而作为证券化发起人的韩国资产管理公司，则通过保留次级证券来承担信用风险。这种安排进一步增强了高级证券的信用。

日本模式与失败之处

上世纪90年代初，日本房地产泡沫破裂，日本金融机构积累了大量的不良资产；而90年代末的亚洲金融危机，则进一步加剧了这种情况。为解决不良贷款问题，日本政府和金融行业曾采取多种方式处置不良资产。

为处置不良资产，日本政府出台了稳定银行业运行的专门法案，建立了银行坏账处置的政策框架。在1990年代中后期，集中出台了一批关于银行坏账处置的金融法规，包括《金融系统稳定化对策》《金融机构重组方针》《重建金融机构机能紧急措施法》和《过渡银行计划》等，确立了对问题银行开展坏账处置的基本方针。

与美国相比，日本虽也建立了较为完善的资产证券化法律制度，但面对泡沫经济崩溃后银行资产质量不断恶化的现实，日本政府在相当一段时期内采取了等待经济复苏以自行解决坏账的无为政策。日本银行界对不良资产信息披露滞后，采取遮遮掩掩的粉饰做法，使不良资产像雪球般越滚越大，且迟迟得不到有效解决，经济衰退随之加剧。日本虽然也运用资产证券化处置不良资产，但对证券化手段的运用很有限，效果不显著。

启示

总体来说，允许不良贷款证券化对银行来说是重大利好，可以降低银行不良贷款率，改善银行资产状况。借鉴美国、韩国、日本等国开展不良资产证券化的经验和教训，我国银行开展不良资产证券化业务应从以下几方面入手：

一是建立完善的法律政策体系。从美国等国的不良资产证券化的经验来看，政府的积极支持发挥了重要作用。推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规、政策和制度保障。我国政府应借鉴国外经验，结合我国实际情况，在市场准入和退出，各类参与主体的行为规范、风险控制、监管主体、会计准则、税收制度等方面制订完善的法律法规，并根据实际发展情况进行不断修改、补充与完善，为开展资产证券化业务提供更有利于的政策环境和规范的交易制度，引导商业银行和资产管理公司更好地采用市场化方式来处置不良资产。

二是加强二级市场的建设。资本市场包括一级市场和二级市场。目前我国的不良资产ABS产品大部分还是在一级市场由各银行相互持有。而任何一种证券，要具有吸引力就必须有较强的流动性和变现能力，而健全的二级市场则是实现这一能力的关键。要顺利推行不良资产证券化，需要优化市场结构，加强二级市场建设，形成一级市场与二级市场紧密衔接的市场体系。

三是证券化产品设计及合约设计要突出创新。我国商业银行的不良资产与美国、韩国、日本等国的不良资产存在较大的差异。其中最主要的差异是我国商业银行的不良资产以企业贷款为主，而美国、日本等国则以房贷为主。我国不良资产的这一特殊情况，将导致未来现金流更难以得到保障，因而具有不可预测性和不稳定性。这就要求在对不良资产进行证券化的过程中，必须结合我国的具体情况在技术层面进行创新，包括对资产池资产选择进行技术处理上的创新，以及对传统资产证券化的方式和投资工具进行创新。

作者系苏宁金融研究院高级研究员