卖方研究：漫长的滞长

万丽

2017年新财富最佳分析师评选权力榜再次被改写，广发证券击败三连冠的国泰君安，荣膺本土最佳研究团队。另一边，分仓佣金排名格局也再次生变，天风证券为首的中小券商杀进前十，行业集中度再次走低。

种种变数突显出券商研究的唯一不变：基金分仓模式，以及由此带来的行业隐忧。在分仓佣金单一盈利模式制约下，证券研究早已进入漫长的成长阻滞期，供需失衡，研值提升堪忧，分仓佣金争夺进入白热化，探寻证券研究新的价值实现路径亦成为一个伪命题……

地球另一边，一项历史性的变革正在将证券研究推向拐点：为了避免买方交易执行和卖方证券研究之间存在任何默契关系，欧盟金融市场法规规定未来交易分仓佣金与证券研究将进行解绑，证券研究换取分仓佣金模式正在走向终结。这将进一步迫使一大批中小券商退出研究队伍，证券研究进一步走向集中。卖方研究商业模式也将随之发生变化，第三方独立研究平台兴起，研究进一步走向专业化。

十多年來，中国证券研究以基金分仓为突破口，从对内服务走向对外服务，从草莽丛生走向正统与规范，接过西方大行的本土话语权，在普及市场知识、引导投资理念等方面发挥了重要作用。成于斯，困于斯，十多年过去，单一的分仓佣金模式却成为券商研究进一步成长的掣肘。

在现有体制下，国内券商研究商业模式短时间内看不到交易佣金与券商研究解绑的变革迹象。未来很长一段时间，国内证券研究都将在不稳定的公募基金分仓佣金模式下持续挣扎，成长的滞阻还将继续。

2017年11月，一家总部位于新加坡的公司Smartkarma，获得了由红杉资本（Sequoia Capital）领投的1350万美元B轮融资。Smartkarma定位于“替代投行研究”，整合了来自15个亚洲国家超过400位明星分析师的研究成果，采用付费订阅制，是为机构投资者提供基于亚洲市场分析的第三方独立平台。

资本极力看好Smartkarma的重要背景，是海外投行卖方研究正在与买方交易分仓佣金解绑，大量证券研究力量势必将会从传统机构流出。2017年年初，英国《金融时报》报道，提供经济预测、推荐股票和债券的投行分析师人数自2012年以来减少了1/10，独立第三方平台迎来了最好的成长契机。

基金分仓模式见顶

卖方以研究换取买方交易执行佣金，这一商业模式由海外投行创造，并为中国资本市场所接棒实践。2000年中国公募基金问世，证券研究迎来了外部客户，当时以国泰君安证券研究所李迅雷、申万宏源证券研究所庄东辰等为代表的一批券商研究领头人，喊出“让研究创造价值”的口号，带领券商研究开启了从对内服务转向对外服务的变革。

公募基金的分仓佣金，让原本不直接产生经济效益的券商研究有了收入来源，证券研究不再是单纯提供对内服务的非盈利部门。公募基金投资总监、基金经理等根据券商卖方研究成果和服务质量进行打分，成为基金公司为券商研究所提供分仓佣金的最重要标准。

在经济效益和话语权的双重推动下，证券研究界每年吸引了大量人才涌入。短短十来年时间，不论在券商内部还是在外界，证券研究人才的影响力逐年提升，本土定价权也悄然由外资行转向本土券商。

至今，分仓佣金模式在中国已经延续了17年，新财富最佳分析师评选也走过了15年。期间，报名参评卖方分析师翻了3倍，合格投票人扩容了50倍，投票人掌管资金规模扩张了千倍，卖方研究撰写的研报数量更是扩容了近20倍。与此同时，证券研究所收入模式却仍无大的变化，依然是基金公司接受券商提供的销售和研究服务，券商获得基金公司的交易量支持。

而在地球另一边，证券研究换取分仓佣金模式正在走向终结。

欧盟金融工具市场法规2（MiFID II）将于2018年1月3日正式生效。MiFID II立法委认为，通过交易佣金来支付研究费用（或其他服务）存在一定诱导风险，为了确保买方的交易执行和卖方研究之间不存在任何默契关联，通过交易佣金来支付研究费用的模式将被禁止。虽然具体执行尚不清晰，但可以肯定的是，研究和交易佣金模式解绑势在必行。MiFID II还对研究成本的透明度进行了更严格的规定，即必须由资产管理公司披露。

受MiFID II新规影响，原本已经高度成熟的欧洲证券研究行业，未来集中度很可能进一步提升。一些中小型券商在研究无法带来交易佣金的情况下会进一步退出市场，直至形成大投行寡头垄断的局面。除了欧洲的基金经理，MiFID II对佣金和研究解绑的规定，未来还将对亚洲和美国的买方公司造成一定程度的影响。

行业集中度逐年下降

反观国内，证券研究行业集中度却在走一条完全相反的道路，不仅没有提高，近两年还逐年下降。新财富整理了2003-2017年前十大券商佣金席位占比，从中可以看出，2003-2011年，券商佣金集中度逐年降低；2011-2016年，出现了缓慢上升的趋势；然而近两年来，券商佣金集中度再次走下坡路，2017年卖方研究行业集中度已接近历史低位，与2003年相比，下降了15%左右（图1）。