权利金和金属流投资及对中国企业海外投资的启示

佘延双，白佳鑫，栾政明，穆 超，赵奎涛

(1.北斗资源投资有限公司，北京 100045；2.中国地质大学(北京)地球科学与资源学院，北京 100083；3.北京雨仁律师事务所，北京 100045；4.国土资源部中央地质勘查基金管理中心，北京 100037；5.《中国矿业》杂志社有限公司，北京 100029)

经济研究

权利金和金属流投资及对中国企业海外投资的启示

佘延双1，白佳鑫2，栾政明3，穆 超4，赵奎涛5

(1.北斗资源投资有限公司，北京100045；2.中国地质大学(北京)地球科学与资源学院，北京100083；3.北京雨仁律师事务所，北京100045；4.国土资源部中央地质勘查基金管理中心，北京100037；5.《中国矿业》杂志社有限公司，北京100029)

全球为矿业领域提供挂牌和融资服务的交易所上市的勘查公司，有很多可以使用的金融工具来进行融资和交易。本文重点介绍其中两种被普遍使用的具有矿业行业特色的金融工具和交易方式——权利金交易和金属流交易。在此基础上，进一步介绍由两种投资工具延伸出的矿产资源投资的一个细分行业，总结和归纳对中国企业海外矿产资源投资的启示，并就中国企业的海外投资提出对策和建议。

权利金；金属流；勘探与开发；海外投资

国外从事矿产资源勘探与开发的勘查公司和矿业公司多数是在证券交易所的创业板市场或主板市场的上市公司。在上市公司层面和项目层面，有很多金融工具可以用来融资和作为支付手段[1]。其中，很多金融工具和交易方式是矿产资源勘探与开发行业所特有的，并且非常符合勘查项目的特点和规律，在矿产资源领域被普遍使用。本文选取其中的权利金(royalties)和金属流(metal Streams)两种交易方式进行重点介绍，并对由两种投资工具延伸出的矿产资源投资的一个细分行业进行分析。在此基础上，总结和归纳其对中国企业海外矿产资源投资的启示，为中国企业在海外投资过程中设计更符合矿产资源行业特点的交易结构提供参考。

1 权利金与金属流

1.1 权利金

权利金是指买方通过预付资金的方式获取的一定权利，通常表现为协议的方式。该协议赋予买方可以获取标的矿山在服务年限内生产的一定比例产品分成的权利。

权利金的类型可以分为很多种，如基于销售收入的权利金、基于特定阶段利润的权利金、基于产品分成的权利金等，主要类型包括：Gross Proceeds Royalty(GPR)、Gross Smelter Return(GSR)、Gross Value(GV) Royalty、Milling Royalty(MR)、Net Profits Interest(NPI)Royalty、Net Smelter Return (NSR) Royalty和Net Value Royalty(NVR)等[2]。

1.2 金属流

金属流是指买方通过预付资金的方式获取的一类购买协议，该协议赋予买方可以按照约定的价格购买标的矿山在服务年限内生产的全部、部分或多种金属产品的权利。

金属流交易的规模一般比权利金交易的规模更大，且更具有灵活性。交易双方可以就合作的条款、条件进行详细磋商，并且交易双方可以考虑税务方面的筹划[3]。

1.3 区别与联系

权利金和金属流都是支付一定数量的资金，以获取项目(矿山)投产后每年获一定数量金属产品的权利。而两者的区别在于金属流需要按照约定价格支付产品购买价款来获取产品。

作为交易工具，权利金和金属流都是中性的，对于项目方来说是一种融资方式，对于投资方来说是一种投资方式。权利金一般在矿业项目处于勘查阶段就可以使用，其价值也随着项目的勘探和开发进展变化而变化，交易规模相对较小；金属流则通常在项目进入可行性研究、矿山基建阶段时被使用，交易规模通常很大。

权利金条款的交易方式，可以在不稀释勘查公司股权的基础上进行融资或合理安排交易双方的利益。所以，在国外矿业项目的交易中被普遍使用，很多勘查类上市公司持有的项目都附带权利金安排。

金属流的融资方式一直存在，很像承销权协议的改进版或加强版。2011年以来，全球矿业行业进入持续低迷的周期，用股权和债券的方式进行融资变得越来越困难或者不经济，进入基建期的矿山项目采用该类交易的方式融资开始增多。

2 案例分析

权利金交易类似于知识产权领域的专利费、版权费。金属流交易相对复杂，本文通过Barrick Gold Corporation(简称Barrick)与Royal Gold,Inc.(简称Royal)在2015年就Pueblo Viejo金矿进行的金属流交易案例来进一步的解释和分析。

2.1 项目概况

Pueblo Viejo金矿位于多米尼加共和国，在首都圣多明各西北100 km。矿山的具体运营公司是Pueblo Viejo Dominicana Corporation，是Barrick与Goldcorp的合资公司，其中Barrick持股60%，Goldcorp持股40%。截至2016年底，Barrick的60%股权对应储量为8 087 000盎司，金平均品位2.93 g/t，对应2016年产量为700 000盎司。

2.2 交易概况

2015年11月，Royal发布公告宣布与Barrick达成协议，完成一笔金属流交易。根据协议，Royal向Barrick全资子公司支付6.1亿美金用于矿山建设，同时获得可以按约定价格向Barrick购买其持有的Pueblo Viejo金矿60%股权对应的黄金和白银产出。金金属流的生效日期为2015年7月1日，银金属流生效日期为2016年1月1日。

根据买卖协议的具体条款，Barrick需要以季度为单位，向Royal出售其60%股权对应的Pueblo Viejo金矿金产量的7.5%，直至累计出售990 000盎司，其后则出售相应的金产量3.5%；向Royal出售其60%股权对应的Pueblo Viejo金矿银产量的75%，直至累计出售50 000 000盎司，其后则出售相应的银产量37.5%。Royal购买相应黄金支付价格为黄金现货价格的30%，直至累计购买550 000盎司，其后购买价格则为黄金现货价格的60%；购买白银支付的价格为白银现货价格的30%，直至累计购买23 100 000盎司，其后购买价格则为现货价格的60%。

因为Pueblo Viejo金矿中的银是副产品，所以交易双方对银的回收率作了进一步的约定，如果银的平均回收率低于70%，Barrick要对差额进行补足。

2.3 交易执行情况

截至2017年03月31日，Royal累计从Barrick购买其股权对应的Pueblo Viejo金矿产出的金70 900盎司，银1 408 900盎司，累计实现销售收入111 611 000美元。

Royal Gold,Inc.没有实际运营Pueblo Viejo金矿，但通过该笔金属流交易获得约120万盎司金储量，获得约50 000盎司/年金、1 500 000盎司/年银的产量，俨然已经成为虚拟运营的小型矿山，并且通过锁定成本规避了市场风险。

2.4 交易的分析

从后续市场发展来看，Royal与Barrick达成的金属流交易，实现了双赢。Royal通过提供6.1亿美金的形式，说服Barrick同意按照现货价格30%的价格向其出售金、银产品，并在累计出售达到一定数量后按照现货价格60%的价格购买金、银产品。在此次交易中，Royal按照远低于市场价格的成本获得金、银产品，并且不用自己实际运营矿山。

从融资方的角度看，2015年由于大宗产品价格持续低迷和沉重的债务负担，Barrick等矿山企业面临严重的财务压力，急切需要获得现金以改善其财务状况。Barrick当时的股价很低，发行股权融资很不划算，发行债券则需要支付很高的利息，而银行业也并不特别愿意提供贷款。所以相对来说，Royal提供的交易模式是一个比较理想的选择。

3 交易工具与商业模式

3.1 交易工具

权利金和金属流两种交易方式作为金融工具是中性的，项目方可以用来作为融资工具，投资方可以用来作为投资工具，而且也非常符合矿产资源勘探与开发行业的特点与规律，可以更好地安排交易各方的利益。

例如，项目出让方有时对项目的勘探和开发前景非常看好，在出让项目的同时也希望能够享有一部分未来的潜在收益。在单纯的股权转让情况下，解决相应问题的方式就是项目出让方保留一定比例的股权(干股)。这种解决方式在很多时候会造成项目权利和义务的不完整。比如新的投资人进入时，原始出让人保留的股权是否需要稀释；需要全体股东投入资金勘探或基建时，是否能做到同比例投资；受让人再次转让项目时会受到限制，在这些时间节点上可能都需要重新谈判，很容易造成纠纷。同时，项目受让方持有不完整的项目股权，其融资能力也受到很大影响。

权利金提供了很好的解决方法，出让人可以将项目100%的股权转让给受让人，在股权层面保障项目的权利和义务的完整性；同时，出让人可保留一份权利金协议，这样无论以后项目流转到哪一个投资主体，只要进入生产阶段，原始出让人都可以享有一部分项目生产带来的收益，避免了很多不必要的纠纷、给了交易各方足够的调整空间。

权利金和金属流两种交易方式也可以同其他金融工具综合使用[4]。例如，投资方在投资权利金和金属流的同时，如果附带做一些股权层面的投资，那么随着勘查和开发的进展勘查公司的股票价格上涨，投资方可以通过股权投资的收益覆盖权利金和金属流的成本。

3.2 商业模式

支付一定数量的收购价款，不用承担具体的运营和管理工作，矿山投产后就可以获得一定数量的产品，或以很低的折扣价格获得产品，在整个过程中，投资人只需要判断一个项目是否能够最终进入生产阶段，以及把握项目进入生产阶段的时间，就有可能获得良好的回报。所以权利金和金属流投资也就衍生出相应的商业模式。

最早将金属流投资引入矿业领域并作为主营业务的是Wheaton Precious Metals Corp.。自2004年起公司开始采用金属流模式为矿山开发提供资金，是世界最大的有色金属流投资商之一。目前，权利金和金属流投资已经逐渐成为资源类行业的重要投资模式，也是很多矿业类公司新的融资渠道。

全球主要服务矿业行业的证券市场上，存在着很多以权利金和金属流投资为主营业务的资源类公司。目前，全球在这一领域中规模比较大的公司有Wheaton Precious Metals Corp.、Royal Gold,Inc.、Sandstorm Gold Ltd.、Franco-Nevada Corporation、Osisko Gold Royalties Ltd.等，成为矿产资源勘探与开发市场中一个独立的细分板块(表1)。

表1 全球主要权利金和金属流投资公司

资料来源：交易所公开资料；文献[5]。

以权利金和金属流投资为主营业务的公司的投资和运营模式独特，即使在矿业市场低迷的阶段，也保持着较好的盈利能力和成长。这类公司可能不管理和运营任何一个矿山，但是其金属产量和毛利润水平却可能远远超过很多矿山企业。

1) Wheaton Precious Metals Corp.。Wheaton Precious Metals Corp.成立于2004年，是最早将权利金和金属流投资作为主营业务的公司，公司上市地点为纽约证券交易所。公司的投资组共包括29个项目，其中21个在产矿山，8个正在开发中的项目，项目主要分布于北美洲、南美洲和欧洲。公司主要为有色金属矿山提供金属流融资，作为交换获取有色金属矿山中的金、银副产品。合作伙伴包括Glencore、Vale、Hudbay、Goldcorp、Barrick、Eldorado Gold等。2016年，公司获取的金产量为353 703盎司，现金成本为391美元/盎司，获得的银产量为30 379盎司，现金成本为4.42美元/盎司。

2) Royal Gold,Inc.。Royal Gold,Inc.成立于1981年，最初是一家矿业公司，目前已经转变为主要从事权利金和金属流投资的公司，公司上市地点为纳斯达克证券交易所和多伦多证券交易所。

公司的投资组合包括192个项目，其中在产矿山38个，正在开发中的项目24个，勘探中的项目130个，项目主要位于北美洲、南美洲、欧洲和非洲。主要合作伙伴包括Barrick、Teck、Goldcorp、Yamana Gold、Newmont、Agnico Eagle等。

3) Sandstorm Gold Ltd.。Sandstorm Gold Ltd.主要通过权利金和金属流协议为矿业公司提供融资，做权利金和金属流投资，公司上市地点为纽约证券交易所和多伦多证券交易所。2009年以来，公司建立的投资组合包括142个项目，其中在产矿山21个，开发阶段矿山21个，勘探中的项目100个，项目主要分布于北美洲、南美洲、中东地区、欧洲和澳大利亚。2016年，公司获取的金产量为49 731盎司，现金成本为258美元/盎司。

4) Franco-Nevada Corporation。Franco-Nevada Corporation的前身Franco-Nevada Mining Corporation Limited成立于1985年，从一家勘查类公司成长为矿业公司，2002年被Newmont Mining Corporation收购。原公司一部分员工留在Newmont管理Newmont的权利金投资组合,其后收购了一系列其他项目的权利金。2007年，以相应的班底和资产为核心，组建了目前的Franco-Nevada Corporation公司并IPO，公司的上市地点为纽约证券交易所和多伦多证券交易所。公司的投资组合包括339个项目，其中有色金属类项目210个，其他矿种49个，油气类项目80个。按照阶段划分，在产项目107个，开发中的项目41个，勘探阶段的项目191个。其主要合作伙伴包括Newmont、First Quantum、Barrick、Goldcorp、Hudbay、Kinross、Teck、Glencore等。公司的投资组合范围比较广泛，目前主要收入来源包括金、银、PGM河油气等矿产品。

5) Osisko Gold Royalties Ltd.。2004年，老的Osisko Mining Corporation成立并收购了位于加拿大魁北克省的Canadian Malartic矿，经过十年勘查和开发，从一家勘查公司成长为矿山企业。2014年6月，Osisko Mining Corporation被Agnico Eagle Mines Limited和Yamana Gold Inc.以43亿美元价格收购。交易过程中，原公司股东保留Canadian Malartic矿5%的权利金，并注册Osisko Gold Royalties Ltd.，持有权利金协议。2015年，Osisko Gold Royalties Ltd.进一步与Virginia Mines Inc.合并，形成了目前的Osisko Gold Royalties Ltd.。

公司的投资组合包括74个项目，其中在产矿山10个，正在开发中的项目10个，勘探中的项目54个，项目主要分布于北美地区，以金矿为主。

4 对中国企业海外矿业投资的启示

4.1 关注权利金与金属流交易

国外主要证券市场上的勘查类、矿业类上市公司项目，很多都带有历史交易过程中形成的权利金协议或金属流相关的协议，特别是权利金协议较为普遍[5]。中国企业在海外矿业投资过程中，在关注资源、成本、投资环境的同时，很可能会忽略这些与项目流转的权利金协议，而这些跟着项目流转的协议有时会对矿山实际生产和运营成本带来很大影响。而关注和审核这类协议有两个明显的好处，一个是可以更真实的评估一个项目的预期成本和现金流情况；另一个是这类协议有时会伴有回购条款、选择购买权条款等，如果持有方愿意转让，可以在收购项目的同时将这些附带在项目上的各种权利一并收购。

4.2 借鉴复杂交易思路

中国企业在海外的矿业投资一般以股权投资为主，附带一些债权投资，交易结构相对简单，从财务回报的角度来看大多数并不理想。权利金和金属流交易，给中国企业投资海外矿产资源勘探与开发行业带来一些新的思路和投资方式，可以在并购和投资交易中更合理的安排交易各方的利益。投资方能够以很低的价格获得矿山产出的产品，而不用实际运营矿山，避免运营风险和市场风险。

4.3 提供新的投资标的

因为投资工具的特殊性，权利金或金属流类投资公司的风险是受大宗产品的价格波动间接影响的。全球大宗产品市场经历了五年低迷，为权利金或金属流类投资的公司建立投资组合提供了历史性机遇，而未来几年随着大宗产品行业的回暖，这些公司的投资组合产能逐渐释放，投资收益将优于传统矿业公司。权利金或金属流的投资人只有在矿山进入生产阶段并真正生产才能获得回报，所以此类公司比任何一类公司都更加关心“项目能否很快进入生产阶段、项目的规模是否足够大、项目的运营成本是否足够低”。本文介绍的这类投资公司建立的投资组合，形成了一个由数百个项目组成的“项目池”，可以为中国企业的海外矿业投资和并购提供潜在的可参考的投资标的，而这些公司持有的投资组合的标的，可以作为中国企业海外矿业投资遴选项目的重要参考。

4.4 提供了新的合作方式

权利金和金属流投资也为中国矿业企业的海外投资提供了新的合作方式。特别是矿业公司与国内的金融投资企业的合作方面，通过适当的利益安排，真正实现优势互补，发挥各自所长。

5 结 论

本文介绍了权利金和金属流两种国际矿业投资领域中常见的交易方式，总结和归纳由两种投资工具延伸出的矿产资源投资的一个细分行业，并提出对中国企业海外矿产资源投资的启示，为中国企业海外矿业投资、交易结构的设计提供了借鉴和参考。

[1] 刘丽萍,佟方,佘延双.加拿大矿业融资的主要方式与金融工具[J].现代化工,2016,25(5):54-57.

[2] 崔彬,牛建英,李超峰,等.现代矿产资源经济学[M].北京:中国人民大学出版社,2015.

[3] 赵亮.中外商业性矿产勘查投融资比较研究[D].北京:中国地质大学(北京),2011.

[4] 佘延双,沙景华,崔彬.矿业私募股权基金的投资阶段策略研究[J].资源与产业,2011,13(3):155-160.

[5] 佘延双,栾政明.资本市场与矿业财富[M].北京:地质出版社,2011.

ResearchonroyaltiesandmetalstreamsandinspirationsforoverseasinvestmentsofChineseenterprises

SHE Yanshuang1,BAI Jiaxin2,LUAN Zhengming3,MU Chao4,ZHAO Kuitao5

(1.Beidou Resources Investments Ltd.,Beijing100045,China;2.School of Earth Sciences and Resources,China University of Geosciences(Beijing),Beijing100083,China;3.Beijing Rainmaker Law Firm,Beijing100045,China;4.Central Geological Exploration Fund Management Center,Ministry of Land and Resources,Beijing100037,China;5.China Mining Magazine Co.,Ltd.,Beijing100029,China)

For those overseas exploration companies which are listed on the global stock exchange that provide listing and financing services primarily in the mining sector,there are a number of financial instruments that can be used for financing and trading.This article emphatically introduces two of the most widely used financial instruments and transactions,the royalties and metal streams.On this basis,this paper also analyses a subdivided industry which is extended by these two investment tools,summarizes and sums up the inspirations and put forward countermeasures and suggestions for overseas investment of Chinese enterprises.

royalties;metal steams;exploration and development;overseas investment

F407.1；F416.1

A

1004-4051(2017)12-0036-04

2017-11-01责任编辑宋菲

国土资源部中央地质勘查基金管理中心研究项目“商业性矿产勘查项目尽职调查实证研究”资助(2017年)

佘延双(1979-)，男，汉族，博士，资源产业经济专业，主要研究方向为资源产业经济、矿业投资，E-mail：snowtus@hotmail.com。

赵奎涛(1979-),男，汉族，博士，主要从事绿色矿业、矿业可持续发展等研究工作，E-mail:zkt_turen001@163.com。