寿险崛起：估值修复后的成长红利

本刊记者林然

寿险崛起：估值修复后的成长红利

本刊记者林然

今年4月以来，上市险企都经历了一波估值修复的股价攀升。保险股长期低于1倍PEV的估值在短短7个月时间里迅速改善，龙头企业中国平安股价更一度接近前复权后80元的历史高位，站上近年来最高的1.5倍PEV。

近期保险股跟随大盘，都出现一波较大的调整，回撤幅度在15%左右。站在这个节点，从中长期角度看，笔者依旧看好保险股的未来，保险股估值修复基本完成，但成长大势才刚刚开始。内含价值的稳步增长，叠加保障型转型带来的业绩增长和利润护垫，将成为保险股快速成长的核心动力。

内含价值稳定增长

不同公司因业务结构、各保险品种占比、有效业务占比等的差异，内含价值增速有所不同。但从历史数据看，四大上市险企内含价值近年来均保持稳定上涨。其中中国平安表现最为亮眼，2013年到2017年上半年，内含价值均保持在15%以上增长，2014年一度突破30%。2017上半年，中国平安内含价值首次突破7000亿大关，达到7391.44亿元，位列上市险企之首。

长远看，中国平安新业务价值带来的增量大、非寿险业务盈利能力较强。根据中信证券测算，预期未来三年中国平安内含价值有望维持超过20%增长；不过，可以预见的是，平安寿险的内含价值增速将会更快，未来三年复合增速或超过25%。中国太保和新华保险同样受益于内含价值预期回报和相对大的新业务价值增量，预计未来三年内含价值增速也将超过15%。中国人寿存量规模相对较大，增量业务带来的增长幅度相对小一些，预计未来三年内含价值增速在15%左右。

图一：四大上市险企2012年以来内含价值走势

以2017年上半年的数据为参照，平安、太保、新华、人寿内含价值分别较年初增长了15.9%、10.4%、9.8%、7.0%，与年化增长的区间判断基本合理，未来维持快速增长将是大概率事件。

寿险成长优势凸显

随着中产崛起驱动寿险需求爆发，中国寿险市场规模在未来5年将迅速扩张。在此过程中，寿险行业的龙头公司依靠目前的市场份额就可享受利润的快速提升，与其他行业的龙头公司在存量市场通过竞争提升利润的模式有本质不同。

寿险业务步入快速成长周期，是多方面合力推进的结果。在此前的微信文章中，笔者仅仅稍微提到了以万能险为主的保险新贵逐步出清后，监管的趋严使得传统险企保障型回归成为必然。

但是，上述情况只是结果。2012年颁布，2016年开始执行的偿付能力二代才是根本推动器。在偿付能力一代下，保险公司发展保障型业务，面临保单前期长时间亏损、持续消耗股东资本的压力，通过持续再融资来实现增长是被迫选择，不利于保险姓保。偿二代的实行，高利润率的长期保障型保单可以确认剩余边际而内生资本，实质上是变成了轻资本业务，让股东价值获得了实质性改变。

2012年至2017年上半年，平安寿险内含价值平均增速高达20.89%，远超整体内含价值增速，这或许就是提前布局的眼光。保险公司如果持续发展长期保障业务，偿付能力充足率将稳步提高，过度发展理财业务则将拉低偿付能力充足率，从2015年4季度开始，通过核心偿付能力充足率可以看到，平安、新华和太保的保障型业务均有大比例上升。有券商表示，在偿二代框架下，坚定发展保障业务，将不仅仅可以化解资本压力，同时还有利于扩大财务杠杆，提高股东资本回报率，逐步提高分红比例。

新业务增长可期 准备金释放确定

2014年，国务院发布保险业“新国十条”，将保险行业发展上升至国家发展战略，提出“到2020年，保险深度达到5%，保险密度达到3500元/人”。

中国的保险深度和密度与发达国家相比之低，实在让人无法直视。据保监会的数据，2016年全国保险深度4.16%，保险密度2225元。同比均有大幅上升，但无论是总量还是深度、密度，与发达国家的差距依旧明显。

作为面向中产阶级和中青年为主的行业，老龄化是保险业最不想看到的。虽然中国老龄化问题正在逐步聚集。但以保险业为基础进行讨论的话，人口红利虽然正逐渐过去，但正演化为保险适龄人口基数。从2016年中国人口结构来看，仅相当于20世纪80年代初的日本，保险业持续发展的人口红利将在未来一个较长时间内持续存在。而较低的保险深度与密度与人口红利形成强烈反差，中国保险业正处在快速发展的起步节点上。

根据招商证券的预测，假设GDP以6.7%的增长，2020年保险深度5%，则保费收入有望达到5万亿，年均复合增速13%。此外，保险意识崛起，消费升级、新生代人群崛起（保障需求更强），二者推动保险行业未来保持15%的增速。

从短期来看，750日平均移动国债收益率持续上涨，保险公司风险准备金在未来一到两年内不再计提，利润释放将得到保障。保险公司拿到保费后，为了保障保户未来能够得到足够的偿付，公司需要进行计提风险准备金，这一部分资金是固定的负债。但资金是有时间价值的，进行最稳妥的国债投资也会有收益，因此，这个未来负债，其贴现到当下的具体数字，按照保监会的要求，以“750日平均移动国债收益率+一定溢价”为准。

这一国债收益率在2016年末出现低点后拐头向上。准备金释放利润的周期已经到来。16年四家上市险企因准备金补提合计减少税前利润591.82亿元；2017年前三季度累计减少税前利润 421.66亿元。未来准备金计提将继续下滑，甚至不必计提，至少在2018年，推高上市险企利润将轻而易举。

图二：2016年中国保险密度和深度