新三板：走出困境靠改革

桂浩明

作为中国多层次资本市场的重要组成部分，虽然新三板与沪深股市的主板、创业板在市场定位及服务功能等方面，存在较大的差异，但都是出自于相同的宏观环境下，也受制于共同的基本面与资金面，它们的走势在大的方向上应该还是一致的。

不过，这种同向运行的状况自去年年底发生了很大的变化。沪深主板逐渐上涨，创业板在8月份也探底回升。新三板则不同，今年以来行情一直十分疲弱，无论是创新层指数还是综合指数，以及做市商指数，都连续下跌。即便是到了上证综合指数突破3300点，沪深两市融资融券余额超过9500亿元，投资者情绪全面好转的8月下旬，新三板还是不见起色。一度很受关注的做市商指数，由于引入券商双向报价，一直被视为比较能够体现挂牌公司的公允价值，也是一路下跌，甚至下探到1000点附近，差不多回到了当年的起点。

新三板与主板等走势迴异，其内外部原因是什么？简单分析一下，有这样三方面的问题：

首先，今年在主板、创业板上市的公司，业绩整体回升，新三板挂牌公司的业绩却不尽人意。在前几年，新三板挂牌公司的利润增长等指标，都要高于主板，也高于创业板。但是去年以来，这种增速大幅度放缓，已经低于主板与创业板了。这里有复杂的原因，包括新三板扩容太快，以至挂牌公司质量参差不齐，不少中小微企业挂牌后遇到发展瓶颈，有的在挂牌前过度释放利润，此后缺乏进一步增长的动力。也有的是所属细分行业景气度下降，中小微企业难以抵御风浪。还有，在市场利润向上游转移的大背景下，很多在中下游从事加工业的新三板中小微企业，受到的冲击也是比较大的。另外，过去一些私募股权基金管理公司挂牌上市后，表现出了很强的盈利能力，对新三板市场的利润贡献不小，但这种状况近两年就不突出了。业绩平淡、成长性的不足，成为新三板市场发展，特别是股价上行的重大阻力。事实上，时下新三板挂牌公司的市盈率水平，与以往相比并没有出现明显的下降，这也从一个侧面表明，利润的滑坡是新三板行情不振的主要原因之一。

其次，去年年底以来，资本市场格局有了很大的改变，在不断涌入的机构投资者的推动下，人们对于企业业绩的关注程度大幅度升温，造就了一波以业绩为核心的蓝筹股行情，大金融、大消费等板块叠创新高。而新三板因为不太可能包含成熟型企业，很少能够获得相关资金的青睐，再融资困难重重，企业价值在市场上难以得到真正的体现。新三板又对投资者设置了很高的门槛，在培育专业投资者方面也没有大的举措。前些年曾经出现过不少面向新三板的股权投资基金，但由于流动性不足，这些基金目前都遇到退出困难的问题，也就放慢甚至是放弃了对新三板的后续投资，出现了新三板被资本市场边缘化的迹象。近来，不少在新三板挂牌的公司，选择主动摘牌。

不得不提的是，新三板前几年的长足发展，主要表现在一级市场的数量扩张上，二级市场建设并没有能够紧紧跟上。譬如迄今没有做出大宗交易的制度安排，现行的协议成交撮合效率低，容易导致股价的不规则波动，而做市交易在体现公允价值方面作用有限，也难以提供充分的流动性。虽然有关方面也提出了包括开放私募基金做市等种种安排，在挂牌公司分层以及给创新层政策倾斜等方面有所考虑，但是，所有这些都没有付诸实施。市场建设的滞后，使投资者深感失望，也抑制了新資金的入市。11000多家挂牌公司，每天的成交金额才六七亿元，绝大多数公司的股份有行无市，导致市场非正向循环。新三板“掉队”了。

新三板要走出困境，关键要加快改革。从现在来看，至少在这几方面可以有所作为的：

第一，要明确新三板的定位，坚持其为中小微企业提供融资以及股权流通方面服务的基本职能，并按此标准遴选挂牌公司，协助、推动其建立现代企业制度。新三板的职能，是主板、创业板所无法承担的，不是所有在新三板的中小微企业将来都能够达到主板、创业板上市的条件，有些企业可能就是适合在新三板挂牌交易。同时，还要建立负面清单，强化信息披露，促使挂牌企业的质量不断提高。

其次，要大力改进新三板的交易制度。也许现在全面实行连续自由竞价还不具备条件，但是在新三板中按一定标准划出某个层次或板块，实行有限度的连续自由竞价，应该说是个不错的选项。

再次，对于做市商交易，一定要很好地总结经验教训，引导做市商提高做市质量。相关的做市规则，也有必要调整与修改。让券商垄断做市，放弃在这方面的竞争机制，只能导致挂牌公司、普通投资者以及券商自己三方面不满意。

最后，坚持在投资者适当性管理的前提下，对新三板入市门槛进行必要的调整，向更多有进入意愿、也有参与交易能力的投资者开放。股指期货的门槛才50万，新三板门槛500万，依据何在？当初设置比较高的门槛，主要是为了在市场运行初期，各方面还不够规范和完善的情况下，对投资者予以保护。如今，在推动新三板改革的同时，建立相应的有效制度，降低投资者门槛，也是顺理成章的事情吗。endprint