跨境并购新利器：股权互换

文/汪灵罡 编辑/王亚亚

无本金交割跨境股权互换是实实在在的跨境交易结构的创新，既避免了大规模的资金流出，也变现了中国境内公司的股权价值。

中资公司在跨境并购项目中，收购对价的支付方式通常有三种：现金支付、设立并购基金以及股份支付。鉴于目前的监管约束与企业融资成本约束，无本金交割跨境股权互换创新了当前跨境并购的交易方式。

无本金交割跨境股权互换是中资公司以自身股权作为并购境外企业的对价手段进行支付，中资公司在取得境外企业股权的同时，也让渡了部分自身股权给境外企业，进而导致境内外两家公司相互取得对方的股权，相互成为对方的股东。

在这一模式中，中国的并购发起方企业是以本公司股权作为支付对价，没有实际性的并购资金在跨境并购双方之间流动。该模式既变现了中国境内公司的股权价值，又避免了境内大规模资金流出，而且在现行法律框架下有明确的法规支持，因此受到了市场的极大关注。

应运而生

中资公司在跨境并购项目中，收购对价的支付方式通常有三种：现金支付、设立并购基金支付以及股份支付。采取现金支付的方式由于不涉及提交中国证监会审核，在程序和时间上相对具备优势，但该方式对上市公司的融资及成本压力较大，而且由于目前对个别境外投资领域监管约束加强，个别项目在跨境现金支付操作中会有一定的不确定性。2017年8月，国务院办公厅转发了国家发展改革委、商务部、人民银行及外交部《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》（下称《指导意见》），将境外投资划分为鼓励、限制、禁止三种类别，进一步规范跨境并购。限制开展的境外投资包括：赴与我国未建交、正在发生战乱或者我国缔结的双多边条约或协议规定需要限制的敏感国家和地区开展境外投资；房地产、酒店、影城、娱乐业及体育俱乐部等境外投资；在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台；使用不符合投资目的国技术标准要求的落后生产设备开展境外投资；不符合投资目的国环保、能耗、安全标准的境外投资。其中，前三类须经境外投资主管部门核准。在此情况下，部分领域跨境并购的门槛有所提升。

若采用有限合伙制设立并购基金，引入外部资金进行杠杆收购，则上市公司运用较少的资金就能收购较大体量的资产，但是设立并购基金仍存在以下问题：并购基金的股份锁定期较长。一般情形下，基金作为被收购方的股东，以其持有被收购方的股权作为对价取得上市公司股份。基金持有上市公司的股份自上市公司的股份发行结束之日起12个月内不得转让，但如该基金通过认购上市公司股份取得了上市公司实际控制权的，或该基金持有被收购方权益(股权)不满12个月的，自股份发行结束之日起36个月内不得转让。2016年12月，国家发展改革委、商务部、人民银行、外汇局四部门联合对外召开的新闻发布会中提到，密切关注有限合伙企业对外投资中存在的风险隐患。由此可见，并购基金可能因其有限合伙形式受到一定的监管约束。

而无本金交割跨境股权互换是中资公司以自身股权作为并购境外企业支付对价的手段，从而使得中资公司在取得境外企业股权的同时，也让渡了部分自身股权给境外企业，进而使得境内外两家公司相互取得对方的股权，相互成为对方股东。每一个交易方，既是买家，同时又是卖家，一切的交易过程都是围绕“一手交货、一手交股不交钱”来设计。2016年，首旅酒店跨境换股收购如家酒店、航天科技收购境外AC公司等案例的落地，使得业内看到无本金跨境换股并购是一条可以走得通的道路。预计在未来一段时间里，不少中资公司在跨境并购中，会倾向考虑采取以发行股份作为收购境外公司股权的支付方式。

中资公司转化为外商投资企业

在跨境换股交易实施中，当境外企业接受中资公司以其自身股权作为支付对价时，便产生了十分有趣的现象：即境外企业因为获取了中资公司股权，所以变成了中资公司的新股东，而中资公司也相应地转化成为外商投资企业，在这种情况下，中资公司就需要遵循相关监管部门的有关管理规定。

商务部2006年公布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》中，专门对跨境换股做了规定——外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，是指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。《关于外国投资者并购境内企业的规定》第27条规定，外国投资者在获取中国境内公司股权时，可以包括“现金、境外公司股权、定向增发”等在内的多种手段支付对价。

2017年7月，商务部在《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法（修订）》中进一步明确“非外商投资企业转变为外商投资企业”，实行备案制而无需商务部门的行政审批。无形之中，这也成为中资企业选择跨境换股的便利因素之一。

若发起跨境并购的境内公司是A股上市公司，根据2005年商务部、证监会、国税总局、工商总局、外汇局联合对外发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，境外企业须向商务部申请“外国战略投资者”资格。“外国战略投资者”资格是商务部给A股上市公司的境外投资人量身定做的，获取该资格，“外国战略投资者”可以协议转让、定向增发等方式取得最低10%的A股公司已发行的股份，但三年内不得转让。此外，根据2014年工业和信息化部、证监会、发展改革委、商务部联合制定的《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》，境内A股上市公司若跨境换股还必须获得中国证监会并购重组审核委员会关于上市公司并购重组的行政许可。需要注意的是，境外企业取得“外国战略投资者”资格不是获得中国证监会上市公司并购重组行政许可的前置条件，上市公司可在跨境并购重组方案获得股东大会通过之后，直接向中国证监会报送上市公司并购重组行政许可申请，中国证监会和商务部实行并联审批，并各自独立做出相关核准决定。

中资公司成为境外企业股东

当境外公司接受了中资公司以其境内股权作为并购支付对价，那么中资公司就成为境外企业股东，中资公司实现了以股权而不是现金的对外投资。这一交易行为就是中国公司的境外直接投资ODI，按照正常程序，需要履行国家发改委和商务部的核准／备案等程序。2014年，国家发改委出台的《境外投资项目核准和备案管理办法》第3条中，明确允许中资企业以股权进行对外投资。

需要注意的是，上文提到的《指导意见》是按“鼓励发展+负面清单”模式引导和规范境内企业境外投资方向，明确了鼓励、限制、禁止三类境外投资活动。鼓励类境外投资以备案形式开展项目，而限制类境外投资项目要求相关主管部门实行核准管理，强化政府的政策引导，提示企业审慎参与。即使是无本金跨境股权互换并购，中资企业也需要遵循该《指导意见》，对外投资需要获得商务部门颁发的《企业境外投资证书》。

相关外汇登记事宜

无本金交割跨境股权互换并购同时涉及到外商直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）和境外直接投资（Overseas Direct Investment，ODI），因此，境内公司必须在国家外汇局资本项目信息系统ASONE中完成相关的登记。根据国家外汇管理局《直接投资外汇业务操作指引》之“境内机构境外直接投资外汇登记” 部分，给以股权对外投资提供了灵活性——“境内机构在以境内外合法资产或权益(包括股权)向境外出资前,应到注册地银行申请办理境外直接投资外汇登记。”这里需要注意的是，如果发起并购的中国公司是银监会、证监会或保监会监管的金融机构，则必须获得其金融监管部门的行政许可批复或无异议函。

境外企业以境外股权并购中国境内公司的FDI登记。要注意四个问题，一是在出让部分股权之后，原中国境内公司成为外商投资企业，应向注册所在地工商局申请领取加注的新营业执照，随后到注册地银行办理外商投资企业的基本信息登记；二是自工商部门颁发加注的营业执照之日起6个月内，如果境内外公司没有完成其股权变更手续，则外商投资企业基本信息登记自动失效，境内公司股权结构应恢复到股权并购之前的状态；三是银行应在办理外商投资企业的基本信息登记时，在ASONE系统中加注“自颁发之日起8 个月内有效”字样，待该中国境内公司取得无加注的批准证书和营业执照后,再去除加注，加注去除之前,该中国境内公司不得向股东分配利润或向有关联关系的公司提供担保，不得对外支付转股、减资、清算等资本项目款项；四是外国投资者并购A 股上市公司持股比例达到 25%或以上的,A 股上市公司取得的是加注“外商投资股份公司(A股并购 25%或以上)”字样的批准证书,银行应在ASONE系统备注中记录此加注。

境内企业以境内股权并购境外公司的ODI登记。需要注意两方面，一是境内机构在向境外出资前,应到注册地银行申请办理境外直接投资外汇登记；二是注册地银行要在ASONE系统中登记商务委员会颁发的企业境外投资证书中的投资总额。

有关税务问题的考量

当前，中资公司发起海外并购，取得境外企业的股权，主要有两种途径：一是境外企业原股东转让持股，二是中资公司认购境外企业发行的新股。此两种途径产生的交割对象也是不同的，前者是境外企业原股东转让持股，则中资公司应将并购对价支付给此境外企业原股东，成为原股东的权益性投资收入。根据所在地税法，原股东往往因此而产生所得税、资本利得税等纳税义务。后者是认购境外企业发行的新股，则中资公司应将并购对价支付给此境外企业，并转化为境外企业的资本金，境外企业不会因此产生纳税业务。股息红利的预提所得税，也取决于被收购外国企业所在地的税法以及与中国签订的双边或多边税收协定。如中国香港、英国对向境外支付的股息不征收预提所得税；卢森堡税法规定，卢森堡公司向与卢森堡签有双边税收协定的国家的税收居民支付股息也无需缴纳股息预提所得税。在尽职调查阶段，如不确定境外企业是否存在税务风险，可在收购协议中添加卖方担保和补偿等条款以降低税务风险，同时约定以托管账户的形式冻结部分股权对价的支付，直至相关税务风险得到妥善的处理，以保护中国并购发起公司免于承担潜在的历史税务风险。

无本金交割跨境股权互换并购是实实在在的跨境交易结构的创新，既避免了大规模的资金流出，也变现了中国境内公司的股权价值，具有很强的可复制性。此模式在中国现行法律框架下有明确的法规支持，不需要对现行的法律和监管框架进行任何制度调整。但此创新模式的实现也非常具有挑战性。首先，对并购交易各方及投资银行、会计师事务所、律师事务所、银行等各种中介机构的政策水平、业务水平以及操作水平都有非常高的要求。首旅酒店收购如家酒店就经历了异常复杂的过程——如家酒店私有化、跨境换股、配套募资等系列环节，这都要求参与方充分了解监管政策，及时把握资本市场特点，具备快速应对能力。其次，已经落地的首旅酒店和航天科技的跨境股权互换两大案例之所以能够通过监管审批，项目本身的国资背景和内部资产转让属性是重要因素之一，对于普通民资背景的企业来说，跨境换股可行性还有待市场验证。此外，需要注意的是，在跨境换股审批趋松的情况下，对于外资禁止类/限制类投资的行业仍然需要遵照《外商投资产业指导目录》（最新版）的外资换股比例，依照目录，不允许外国投资者独资经营产业，跨境并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权，需由中方控股或相对控股产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位；禁止外国投资者经营的产业，外国投资者不得并购从事该产业的企业。

作者系上海国际经济贸易仲裁委员会仲裁员