浅析城市建设投资类公司PPP项目资产证券化的途径

阙福和

浅析城市建设投资类公司PPP项目资产证券化的途径

阙福和

本文研究了PPP项目和城投公司及资产证券化的基本定义，论述了PPP项目资产证券化的现实作用，总结了PPP项目资产证券化的主要运作类型，提炼了PPP项目资产证券化的实操方式，提出了加强城投企业PPP项目资产证券化的途径。

城市建设投资 PPP ABS 运作模式 途径

伴随着《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》的相继出台，我国PPP合作建设项目如火如荼。在项目推进过程中，融资问题逐渐成为PPP项目建设运营的重中之重，资产证券化（ABS）也成为项目融资金融手段之一。PPP项目投资周期长，与资产证券化有着不谋而合的效用，有利于平衡项目建设期与运营期的融资张力。PPP项目资产证券化，对降低城市建设投资（以下简称“城投”）类企业负债率及继续完成城投类企业历史使命，有着融资渠道突破性意义。

一、城投类公司PPP项目资产证券化的定义

城投类公司大部分发端于1991年，是在国务院进行新一轮政府投融资体制改革,倡导基础设施建设公司化运营背景下兴起的；大部分城投公司都扮演了政府角色，具有保本微利、先干后算的特性，成本无法覆盖的缺口由地方政府财政补贴弥补，是带有政府背景的特殊经营主体。不足部分由政府补贴补足，是带有政府性质的特殊市场经营体。

政府和社会资本合作（P u b l i c - P r i v a t e Partnership），即公私合作制，在英国也称作“公共—私营—合作机制”，国内也叫“政企合作制”，或政府与社会资本合作（PPP）模式，是政府和企业（包含国有企业和私营企业等）之间为提供公共产品和服务、基于具体项目的合作融资模式。《国家发改委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》指出：“政府和社会资本合作（PPP）模式是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险共担及长期合作关系。”《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》指出：“政府和社会资本合作模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过‘使用者付费’及必要的‘政府付费’获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。”

资产证券化（Asset-backed Securities,ABS），是将流动性较差但可以产生可预测、可持续未来现金流的基础资产，通过法律手段真实出售给专门设立的特殊目的实体（SPV)，实现和原始权益人资产的风险隔离。根据预期收益或者项目权益作为质押，形成不同信用等级和期限的证券产品，通过证券等金融机构发售给社会自然人和法人主体。在PPP模式中，能通过资产证券化方式融资的项目很多，诸如高速公路、轨道交通的收费权证券化、政府租金的收益权证券化等。

综述以上多项定义，城投类PPP项目资产证券化，就是城投公司作为社会资本方参与的城市基础设施PPP项目，利用其基础资产进行资产证券化（ABS），实现盘活项目资产进行金融创新的一种行为。

二、城投类企业PPP项目资产证券化的现实意义

城投类企业PPP项目资产证券化，是推动城投类企业PPP项目的神器。根据中国现代集团现代研究院研究，2015年，中国城投类公司总负债规模达到4.437万亿元，资产负债率呈正态分布，九成以上的城投类公司的负债率都聚集在30%～70%之间。2016年年底，财政部、人民银行、证监会联合下发《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，对拓宽PPP项目融资渠道、引导PPP项目资产证券化的良性发展、实施PPP项目资产证券化持鼓励态度。深入贯彻落实《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），降低城投类企业负债率，选择城市建设投资PPP项目资产证券化无疑是目前最佳选择。深化PPP项目资产证券化，对城投类企业深入开展PPP项目有着举足轻重的作用。

城投类企业PPP项目资产证券化是金融创新。资产证券化将促进PPP领域金融创新，产生多重积极效应：一是有利于弥合国家财政部、发改委等管理PPP的部门差异，促进政策协调和融合；二是有利于拓展渠道，引导更多社会资本和市场资金投资PPP领域；三是有利于提供丰富的标准化产品，为项目主体和市场主体提供更合宜的可选金融工具；四是有利于增速扩容，增加金融资源蓄积能力；五是有利于形成地方规范发展PPP的激动约束机制，促进地方政府改进改善融资行为和债务管理。由此观之，资产证券化是优化PPP的重要金融创新，引导信托基金等金融工具深度契入PPP项目资产证券化，促进PPP的健康快速发展。

三、城投类企业PPP项目资产证券化的主要类型

（一）城投类企业PPP项目资产证券化主要类型

股权资产、债权资产、收益权资产，是PPP项目基础资产证券化的三种类型。其中最主要的类型是收益权资产。从我国推广运用PPP模式的实践情况来看，以收益权为基础资产开展PPP项目资产证券化相对成熟。本文对适合以收益权为基础资产的两种PPP项目资产证券化（即资产支持专项计划、资产支持票据等）进行研究。

（二）收益权资产的范围

《财政部关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》规定：在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。在项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人（原始权益人），可以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品，盘活存量资产，多渠道筹集资金，支持PPP项目建设实施。

城投类企业PPP项目资产证券化交易模式图

（三）PPP项目资产证券化（ABS）的实操方式

1.资产支持专项计划

根据2015年中国保监会颁布的《资产支持计划业务管理暂行办法》，资产支持计划，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。

资产支持计划基础资产为能够直接产生独立、可持续现金流的财产、财产权利或者财产与财产权利构成的资产组合。

2016年4月，首单资产支持计划“产品民生通惠—远东租赁1号资产支持计划”成功发行，总规模10亿元。

其运作流程如下：

（1）由券商或基金子公司等作为管理人设立资产支持专项计划，并作为销售机构向投资者发行资产支持证券募集资金；

（2）管理人以募集资金向PPP项目公司购买基础资产（收益权资产），PPP项目公司负责收益权资产的后续管理；

（3）基础资产产生的现金流将定期归集到PPP项目公司开立的资金归集账户，并定期划转到专项计划账户；

（4）托管人按照管理人的划款指令进行本息分配，向投资者兑付产品本息。

2.资产支持票据

2012年8月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，第三种主要的资产证券化产品正式推出。资产支持票据，是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

资产支持票据的基础资产必须是符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。

截至目前，资产支持票据共发行27支，产品规模335亿元，基础资产从分散趋于集中，现多为融资租赁和应收账款。

其操作流程是：

（1）PPP项目公司向投资者发行资产支持票据；

（2）PPP项目公司将其基础资产产生的现金流定期归集到资金监管账户，PPP项目公司对基础资产产生的现金流与资产支持票据应付本息差额部分，承担补足义务；

（3）监管银行将本期应付票据本息划转至上海清算所账户；

（4）上海清算所将本息及时分配给资产支持票据持有人。

四、加强PPP项目资产证券化的途径

（一）加强顶层设计

健全完善PPP项目资产证券化政策体系。日前，财政部、中国人民银行、中国证监会已经联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，下一步有待于推动制定专门、统一的PPP项目资产证券化政策文件，对阻碍发展的问题进行合理调整，确立统一的发行、上市和交易规则，为PPP项目资产证券化业务的发展提供规范、合理的法律框架。

PPP主管部门和证监会合作推动完善PPP项目资产证券化相关配套措施。进一步明确经营权转让、财政补贴转让以及资产证券化交易中的特殊机构（SPV）、真实出售、破产隔离等各个环节的相关问题，扫清PPP项目资产证券化障碍，下大力气推进PPP项目资产证券化工作。

（二）加强风险防控

1．城投类企业资产证券化主要风险

城投类企业资产证券化主要风险有：一是基础资产质量风险。国家现在推行的主要是城市基础设施，包括桥梁、道路等基础设施。比如国外比较流行的信用卡还款证券化，是信用卡公司把未来能收到的信用卡还款作为基础资产来融资的产品。二是现金流风险。基础资产质量很好，尽管存在内、外部增信，但这一层安全垫也有被击穿的风险。劣后级的数值，就是大家耳熟能详的“杠杆率”，翘起总共六倍的资本，就叫做六倍的杠杆。三是系统性风险。整个金融市场都是互相关联。一种产品发生了违约，其他与其相关的金融产品的违约风险也相应增加。四是技术风险。这主要体现在资产组合以及证券的价格上，对资产进行打包并没有统一的标准，但是要实现稳定的现金流入必须合理地进行资产组合，这就导致资产组合技术上潜在风险的发生。证券发行需要制定合理的价格，定价的方式有很多，但是要投资人接受，同时又要保证各方面的利益，这并非易事，定价技术实施的效果也影响着潜在风险的发生机率。

2．城投类企业风险防范办法

资产证券化创新主要是通过提高资产的流动性、优化资源配置、降低融资成本，提高投资者收益率，但同时也提高了杠杆率和风险度。PPP资产证券化管理结构分三层：PPP项目公司是第一层，从项目公司拿出基础资产成立的SPV是第二层，建立在基础资产之上的具体资产证券化产品是第三层。要做到风险监管可控，管理必须有的放矢。就第一层来说，项目公司基础管理必须规范。项目初期的物有所值评价、财政承受能力论证、市场评估、交易定价等必须扎实。就第二层来说，从PPP项目公司切割出的一部分有收益权的基础资产，一定要做到真实出售，风险完全隔离，信息公开透明。就第三层来说，PPP资产证券化新品种的标准化和监管创新要跟上。

五、完善机制建设

为推动PPP项目资产证券化产品的二级市场交易机制建设，建立健全投资主体多元化的市场退出机制，要做好三个方面工作：

一是建立PPP项目资产证券化产品标准券质押式回购交易机制。开通标准券质押式回购的通道，提高PPP项目资产证券化产品的流动性和收益率，降低PPP项目资产证券化交易风险，提高产品流动性。

二是搭建PPP项目资产证券化产品交易平台。PPP项目资产证券化产品要借鉴公司债的分类管理模式，制定统一标准，制定购买程序，固定收益平台，提高交易所市场资产证券化集中竞价系统的投资者范围广、交易活跃等特性。

三是创新债券公募发行机制。运用PPP项目资产证券化的融资期限通常较长、单笔规模通常较大等特性，借鉴国债发行模式进行产品公募发行，迅速解决大额资金来源问题。

六、积极引导中长期机构投资者

考虑到PPP项目合作年限都在10～30年之间，如何实现资产证券化与中长期机构投资收益稳定、期长、大规模等特点不谋而合，我们SPV（特列目的机构）就要设计出与PPP项目特点吻合的资产证券化产品，吸引中长期机构投资者。国家也明确积极引入城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金等市场资金投资PPP资产证券化项目，推进建立多元化、可持续的PPP项目资产证券化的资金支持机制。这一举措，也进一步引导中长期机构投资者。

（作者单位：福建省城乡综合开发投资有限责任公司）

[1]马海顺，梁舰.政府与社会资本合作（PPP）模式[M].中国建材工业出版社，2017．

[2]曹远征，付晓建.PPP：政府和社会资本合作的制度经济学分析[M].对外经济贸易大学出版社，2016.