当前地方债定向置换风险及优化建议

王培

[提要] 为规范债务管理，新预算允许地方政府以发行定向债券的形式，化解因向金融机构举借贷款所形成的存量债务。随着地方定向置换债发行工作的稳步推进，该政策带来的相关问题和潜在风险逐步显现，亟须关注相关领域，立足长远，采取有效对策，防范、化解地方债务风险，妥善解决历史债务问题。

关键词：地方债；定向置换；风险分析；对策

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年10月27日

一、当前地方债定向置换存在的主要问题

（一）行政色彩浓，不利于调动银行积极性。一是置换政策价值导向非市场化。出台置换政策，初衷是为降低地方政府系统性财政风险，所设置的一个创新性制度安排，主推部门是财政部。因此，该政策更多是基于地方政府利益，而不是基于商业行为的银行；二是债务置换发行单边化。哪些债务列入置换范围、哪些债务不列入置换范围，年初推出多大规模的置换计划，每次发行的时间、节奏、规模、期限结构以及具体置换哪家银行哪些贷款，其主动权和相关信息完全掌握在财政部门，银行很难参与决策，获知时间一般也比较晚，完全处于被动接受状态；三是发行定价机制扭曲。在一级市场上，投标银行本应是利率的决定者，但由于地方政府凭借自身的强势地位，与银行私下达成不公开的场外协议，实质上对招投标时的场内定价起决定作用，而且二级市场交易不活跃，不能为一级市场发行定价提供参考。由于上述原因，定向置换债利率实质上隐含非市场担保预期，发行利率普遍偏低，不能体现与国债以及不同地区政府信用的差异。

（二）地方政府缺乏债务约束意识，银行债务规模难以压缩。在银行冒进行为的配合下，多年来地方政府举债成瘾，不怕借钱的思维一直影响着存量债的置换工作。目前，一些地方政府还款计划尚不明确，普遍认为即使出现问题，中央政府也不会坐视不管，将来一定有政策“兜底”；清理甄别工作结束后，中央又为地方政府融资平台公司在建项目后续融资开了口子，更加固化地方政府的投机行为模式，弱化了债务人主动还款意识。因此，虽然置換工作有序开展，但地方政府因惯性依赖，欠银行的债务规模仍居高不下、不降反增。

（三）财政债务期限影响变短，干扰银行资产期限配置。财政为降低综合资金成本，将10～30年的长期贷款置换成债券后，债务期限一般缩短至7年、10年期，将短期或到期贷款置换成债券后，债务期限一般升至3年、5年期。由于原来政府贷款偏好中长期，经过上述“以短换长、以长换短”后，债务期限整体上一般会变短。但是，对不同银行，因贷款项目选择不同，最终情况可能差别很大。例如，就某省调查情况看，置换后债务期限，国开行是下降的；农发行是上升的，农信社基本不变。

（四）流动性不强，银行难以盘活资金存量。目前，虽然已经为提高定向置换债流动性，设计了很多制度安排，但是在二级市场上，其流动性仍然欠缺。主要是定向置换债只能限定在本地区之内银行间柜台转让，不能在全国银行间债券市场自由转让，更不能在交易所上市交易；持有群体只能是原放款银行，其他本地区的银行，对交易对手持有的地方债，接受度也不高，很少发生过户交易。这样造成银行急需流动性资金时，难以将债券资产转化为货币资金。

二、当前地方债定向置换过程中的风险分析

（一）地方政府面临的风险

1、道德风险。由于地方政府预期中央能为其“兜底”，为获取廉价的银行资金，主观上存在故意扩大存量债务规模的动机，充分利用本次地方债定向置换的机会，将不该纳入、不属于政府性债务的企业债列入存量债务。从财政部先后两次下发上报存量债务的通知不难看出，地方和中央政府博弈相当激烈。结果造成一种不好的后果，就是地方政府的机会主义倒逼中央，“坏孩子”获得奖赏，严重危及预算法的严肃性。

2、到期违约风险。地方政府发行置换债后，债务到期期限变得相对比较集中，未来5年上下的还款压力将会很大，到期违约风险上升。

3、技术性破产风险。地方政府不能偿还到期债务，又不能以其他方式融资，陷入危机状态，类似美国政府停摆，等待进行财政重组。

（二）银行面临的风险

1、经营业绩下滑风险。债务置换前后比较，资产端利率下降；融资平台规范管理后，政府对银行贷款需求产生挤出效应，再加上实体经济下行，新增贷款难以发放。综合上述因素，减少的利息收入，远远超过赚取的手续费收入，导致银行财务综合收益为负，经营业绩明显下滑。

2、资产错配风险。置换改变了商业银行资产结构，贷款减少、持有到期债券投资增加，资产久期也发生相应变化。另外，置换任务尚未完成，随着该工作继续推进，其影响不断加大，银行只能被动接受，不仅让短期资产管理受到严重冲击，也给长期资产结构调整增加了难度。

3、区域性金融危机风险。因地方政府出现大规模债务违约或技术性破产，到期不能偿还银行债务；而该地区放款银行，因政府出现债务违约，产生重大资产损失，财政风险转嫁至银行系统，严重时会影响银行稳定经营，从而诱发区域性金融危机。

三、优化地方债定向置换政策建议

（一）财政领域

1、深化财政体制改革。一是要科学编制中期规划。加强滚动式跨年度平衡预算管理，提高债务风险预判能力；根据预算收支情况和资金余缺，合理安排债务发行和偿还计划。二是减轻地方政府支出责任。理顺中央和地方关系，让地方政府在财权、事权上相匹配，通过减少地方额外承担的中央事权和央地共事权，彻底减轻地方政府支出负担；转变政府职能，理清政府和市场的边界，政府退出竞争性领域，专注提供公共服务，也可减轻部分支出责任。三是编制综合财务报告。尽快在各级政府推行综合财务报告，编制政府资产负债表，既有利于政府摸清家底、研判财务状况，也有利于资信评估机构对地方债进行信用评级。四是加快地方收入体系建设。除必要的转移性支付外，要重点保障地方税收来源，为平衡地方政府收支、加强自我运行的内生能力提供可持续性的保障。endprint

2、切实加强政府债务管理。一是转观念。地方政府要树立“有借有还”的举债理念，自觉遵守到期还款的债务约束，摒弃逃废银行债务、无限循环举借的错误思想，不要寄希望中央政府出政策再次兜底。二是控规模。地方政府要避免举债成瘾，除不得违规举债、变相举债外，也不得违规、变相增债，不能搭当前定向置换政策的便车，任意增加或扩大平台公司债务规模；盘活财政资金存量，加大财政资金统筹使用力度，充分发挥财政资金效率、效果，降低债务融资依赖度。三是防风险。一方面应将完成定向置换的债务纳入当年预算。目前，定向置换债因属于存量债务，置换成债券时不涉及资金，又采取簿记划账方式处理，地方财政又不想将存量债务公开化，因此尚未纳入预算管理，这样做非常不利于规范管理；另一方面要重点加强未置换债务的风险管理。密切关注平台公司运营情况，评估其可持续经营能力，防止项目出现烂尾，确保未置换的贷款和后续发放的贷款能够顺利完成置换，防止政府负有担保和救助责任的或有负债变成现实负债。四是化存量。采取各种有力的行政手段，确保债务到期偿还责任落实，禁止借旧还新或延期处理。对于已置换的债务，制定还款计划，提前安排资金，确保及时还款，减少债券存量；对于未置换的债务，督促或鼓励平台公司利用闲置资金提前或按时还款，减少贷款存量；五是去杠杆。长远来看，除直接偿还债务的方式外，通过改善收支状况，增加收入、节约支出，实现年度预算平衡盈余，增强财政可持续发展能力，才能从根本上修复地方政府资产负债表。

3、推广政府与社会资本合作（PPP）模式。PPP是国际通行，也是地方财政现阶段可使用的创新融资方式。在贷款项目前景良好、收益可期的情况下，地方政府可以居间促成平台公司和银行达成债务和解协议，将地方定向置换债转化为股权，由银行或其代理机构成为股东，从而化解地方债务，但要坚决禁止明股实债的变相举债行为。

4、完善政府债务危机处置机制。一是认真落实债务风险应急处置预案和处置指南。加强预警监测，根据事件性质和事态级别，建立分级响应机制，落实处置责任；对待有关债务，依规区别对待、分类处置。二是建立政府破产处理机制。可借鉴美国地方经验：一方面通过立法方式，构建地方政府破产保护制度，同时也要确保地方政府必要的公共服务能力；另一方面建立更具规范性和刚性约束力的债务重组机制，切断中央政府对地方政府的隐性担保和救助，降低道德风险，抑制机会主义倾向，提升地方政府自我约束力。

（二）金融领域

1、稳步推进市场化建设。一是遵循市场原则。地方政府不能滥用行政权力，应将自身定义为普通债务人，按金融市场原则行事，平等参与定向置换债发行；二是加强信息披露和信息共享。地方政府和财政部门，要增加信息透明度，提高债务信息披露完备性，与市场其他利益相关方如发改、司法、金融监管、银行、信用评级机构等利益关联方实现信息共享；三是完善信用评级制度。引入独立的第三方信用评估机构，建立双评或多評机制，从不同技术角度，客观反映地方政府债券信用等级水平，提高评估结果的公允性，供投资者分析参考；四是推动利率市场化。完善地方置换债定价机制，消除行政干预和非理性预期因素，让参与者真正通过市场交易寻找利率价格，让其以无风险的国债利率为基准，覆盖和反映流动性风险和信用风险溢价。

2、进一步提高流动性。一是放开二级市场交易限制。允许定向置换债在银行间市场和交易所市场进行现券交易，打破跨地区交易限制，逐步形成全国地方债统一市场和地方债券（含定向置换债，下同）收益率曲线，提高质押认可度，促进债券流通上市；二是引入做市场制度。借鉴银行间债券市场交易模式，引导更多的做市场参与地方债投资和交易，提高市场活跃度；三是中央银行公开市场操作。将地方债列入公开市场操作的质押资产池，成为质押标的，成为中央银行公开市场回购或逆回购的操作对象；四是继续扩大投资者范围。放开外资法人金融机构准入限制，积极推动多元化的机构投资者和个人投资者参与；五是试点地方债资产证券化。在地方债偿债现金流稳定且二级市场流动性较强的情况下，将地方债作为基础资产，以信托和银行理财产品的形式卖给投资者。

3、银行应制定积极应对策略。一是提高决策参与度。加强与地方财政部门沟通，提升谈判能力、增强谈判技巧，参与置换计划制定，共同确定置换额度，最大限度争取利率上浮幅度；二是合理安排置换顺序。结合资产期限管理目标，认真分析贷款项目的风险和利率，优先置换期限长、风险大、利率溢价低的贷款；三是提高债务人还款能力。对未置换的贷款，引导政府注入优质资产、提高项目盈利能力，加大担保物和抵押品比例，拓宽新的还款来源；四是优化资产结构。用好盘活置换后回收的贷款额度，加大业务拓展力度，发放新增贷款，填补因地方平台清理和定向置换减少的贷款资产缺口；五是发放贷款恪守商业准则。银行应审慎经营，加强风险意识，按正常程序向平台公司审批发放贷款，不得以各种形式违规要求政府部门出具相关担保。

（三）财政金融配合。财政和金融政策应建立协调机制，加强沟通、相互支持，共同确保定向置换债顺利发行，防范财政金融领域风险相互转化，共同守住不发生系统性、区域性财政金融风险的底线。一是地方财政真实债务信息，应与央行和金融监管部门彻底共享，以便财政金融信息在各方分布均衡，避免决策失误；二是地方置换债处于发行或偿还窗口时，财政货币政策统筹考虑。中央银行为配合其顺利发行，可以适度释放流动性，为对冲财政资金造成信贷规模的扩张效应，偿还时可以适度回收流动性；三是财政和金融监管部门，可以发挥自身行政影响力，督促平台公司和银行，合规开展银企合作。

主要参考文献：

[1]国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发[2014]43号）.2014.

[2]地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法（财预[2014]351号）.2014.

[3]李振.我国地方债务置换风险研究[J].财经问题研究，2016.6.

[4]王宇，杨娉.地方债置换的隐忧[J].现代财经，2015.8.

[5]杨志勇.地方债治理的短期和中长期之策[J].人民论坛，2015.10（下）.endprint