中小房地产开发企业融资渠道创新研究

徐东东

摘要：为确保房地产市场平稳健康发展，目前全国超过60个城市开展了新一轮房地产调控，出台了收紧楼市的限购或限贷政策，使得房地产企业传统融资渠道缩减，房地产开发企业的可持续发展面临严峻挑战。本文在叙述我国中小房地产开发企业传统融资渠道的基础上，分析了融资中存在的问题，并提出利用私募股权投资基金、房地产信托基金、夹层融资、借壳上市等方式创新融资渠道，以解决中小房企融资难题。

Abstract： In order to ensure the steady and healthy development of the real estate market， more than 60 cities in China have carried out a new round of real estate regulation and control， and the policy of tightening or restricting the property market has been strengthened， which makes the traditional financing channels of the real estate enterprises reduced， the sustainable development of real estate enterprises Development is facing severe challenges. On the basis of describing the traditional financing channels of small and medium-sized real estate development enterprises in our country， this paper analyzes the existing problems in the financing and puts forward the use of private equity investment funds， real estate trust funds， mezzanine financing， backdoor listing and other financing channels to solve the small and medium-sized housing financing problems.

关键词：中小房企；融资渠道；私募基金；信托基金；夾层融资；借壳上市

Key words： small and medium-sized real estate enterprises；financing channels；private equity funds；trust funds；mezzanine financing； backdoor listing

中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）34-0006-03

0 引言

房地产业资金投入大，投资回收期长，金融风险较大。作为一个资本密集型产业，资金能否支撑其顺利运作的土地收购开发和销售的生产链，直接关系到房地产企业的生存。而中小企业因其自身规模的限制，融资渠道单一，自筹资金使用成本高，使中小房地产开发企业面临很大的经营风险。2017年一季度，全国超过60个城市密集出台调控政策，一二线城市限购限贷政策升级，如广州，外地购房者需连续缴纳5年社保，二套房首付80%，三四线城市也纷纷出台了政策，加入楼市限购限贷，从需求端给楼市降温。同时，央行加急下发了《中国人民银行办公厅关于做好2017年信贷政策工作的意见》，要求各商业银行加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，收缩土地贷款，同时对资本金不到位项目发放贷款，房企开发贷款用于支付土地出让金，借通道发放流动性贷款等违规行为进行检查。中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，要求加强对私募资产的管理，标志着过去，明股实债的融资方式已经一去不复返。从供给端对房地产调控已经初见成效，据中原地产研究中心数据显示，一季度全国房企包括私募债、公司债、中期票据等的债券融资融资合计仅649.5亿元，同比下降83.8%。

面对国家新一轮房地产调控，资金监管的加强，探索创新的融资渠道，对中小房地产开发企业可持续发展意义重大。

1 中小房企的传统融资渠道

1.1 银行贷款

通过商业银行将开发资金借入房地产企业，并约定一定利率和固定期限归还的融资行为。主要通过土地储蓄贷款、房地产开发贷款、和房地产销售按揭贷款等直接贷款。目前，我国中小房企来自商业银行的开发资金达到65%以上，银行贷款是中小房企的主要融资方式。

1.2 自筹资金

自筹资金主要包括企业本身的现有资金以及通过影子信贷市场取得的资金。相比于大型房地产企业，中小房地产企业通常只能通过长期合作的银行取得贷款，并且一旦出现信用问题会被银行取消合作关系，对于开发需要大量资金的房地产企业，商业银行的贷款难以满足其需求，因此，影子信贷成为中小房企筹措资金的重要方式，并在融资结构中占有越来越大的比例。

1.3 定金与预收款

中小房企通过预收购房者的定金及预售取得的销售款。预售是目前中小房企较普遍的一种融资渠道。当房地产市场活跃时，通过预售取得购房者的销售款可以补充企业的建设资金。但是随着政府对房地产市场的严厉调控，中小房企预售的条件越来越严格，通过预售筹措的资金会越来越难，并且预售将部分风险转嫁给转移给买家时，也会降低中小房企的收益。

2 中小房企融资中存在的问题endprint

2.1 融资渠道单一，风险大

大型房企有多种融资渠道补充现金流，中小企业融资渠道单一。从2016年上半年以来，30强房企通过发债，海外融资，房地产信托等方式融资规模总额达3988亿。相对于大型房企有多样化的融资渠道，传统的项目融资和银行贷款依然占中小房企融资的主导地位。这样会推高企业负债率，部分中小房地产企业，其债务比例一般都达到60%，部分企业甚至高达80%，相比而言，在西方发达国家，房地产企业开发资金更加多元化，银行贷款比例不高，更多是从各类基金获得融资。比如美国的房地产资金来源比重为15%是银行贷款，70%是企业其他渠道融资而来。单一的融资渠道导致风险过度集中，一旦拿地-开发-销售的生产链某一环节风险发生，阻碍资金回流，将威胁到企业的经营存续。

2.2 融资成本高

大型房地产開发企业凭借其规模优势和良好品牌形象，可以通过发行低成本的公司债券或者面向海外进行融资，例如万科在2016年3月发行的中期票据，年息仅为3.2%，而2013年万科就通过其全资子公司Bestgain Real Estate Limited发行首次向海外发行的8亿美元5年期定息债券，债券票面利率2.625%。中小房企在银行贷款受阻后往往寻求影子信贷解决其资金问题，资金价格非常高，很多中小企业的融资成本高达15%至20%，对本就处于竞争劣势的中小房企进一步压缩了利润空间。

2.3 抗风险能力差

国家为了防范房地产泡沫化和房地产信贷风险，出台一系列调控政策，这些调控措施主要从三个方面进行宏观调控：一是控制土地供应，2011年出台的新国八条，通过对土地交易，土地供应和审批等措施减少了土地供应量，严格了土地使用审批，加大了房企拿地的难度。二是缩紧“银根”。2017年以来，央行将货币政策由稳健调整为稳健中性，下发信贷意见要求对开发贷款，土地贷款规模进行控制，并且加强对银子银行的监管。到3月20日，国债回购利率、银行间债市利率互换继续全面走高，将直接影响中小房企资金链安全。三是打击投机性购房者。全国各地陆续出台的限购政策，如北京二套房首付提高到80%，石家庄非本地户籍禁止购买二套房等，销售不顺会对中小房企资金链带来打击。因此，中小房企受宏观政策影响大，抗风险能力差。

3 中小房企融资渠道创新

商业银行的贷款仍然是中小房企的主要融资渠道。但是过于单一的融资模式抗风险的能力较差。随着央行“121号文件”对房地产开发企业的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了门槛，再加上“8.13大限”，房地产开发企业未来难以依靠银行贷款购买土地开发。拓宽中小房地产开发企业的融资渠道成为重中之重。

3.1 房地产私募基金

房地产私募基金，即利用其资金优势，与房地产开发企业合作，通过股权投资的形式，参与房地产开发项目的私募基金。国内私募基金已经在过去三年得到突飞猛进的发展，截止2017年2月底，中国私募基金管理的基金规模已经达到11.35万亿元，远远超过公募基金规模，私募基金已经成为企业融资的新工具。房地产私募基金通过设立有限合伙企业，并按照风险承受能力不同划分为优先级或者劣后级投资人，优先级投资人承担较低风险，可以获得固定收益和一部分浮动收益，而劣后级则承担高风险和兑付给优先级投资人收益以外的全部收益，这种结构设计不仅可以吸收不同风险承受力的投资人资金，向需要融资的房地产企业输血，同时，私募基金投资项目期限较长，一般为3至5年，适合房地产开发企业发展项目，资金来源需求稳定。作为新型的融资渠道，房地产开发企业如果不想让渡开发项目的收益，还可以出资持有全部劣后级，这种结构化设计可以增加杠杆，放大收益。目前，国内大型房地产开发企业通过建立私募股权基金，这些资金通常投资于自己的发展项目，使大型房企在项目开发上获得足够的资金。如：中信证券和保利地产设立的信保基金、复星集团旗下的复地投资等。对于中小房地产开发企业而言，通过与市场上的私募股权投资基金合作，可以有效获得大量的直接融资，这也符合国家对房地产企业进行直接融资的支持。

3.2 房地产信托基金

房地产信托基金（Real Estate Investment Trusts）是房地产证券化的一种方式，通过聚集多个投资人的资金，投资具有收益性质的房地产产品，比如公寓或者写字楼，或者直接对房地产企业进行融资，进而获得共同收益的投资机构，其股票可以上市交易或者在市场自由交易。REITs作为房地产证券化的一种方式，从价值内涵来看，包含两种属性：第一、权益性REITs产品主要投资物业类基础资产，其收益来源于稳定的租金收入；第二、REITs通过有价证券的方式变现其价值，通过类似股票或者债券的形式，其收益凭证的转化可以极大程度的降低对房地产投资的复杂性和高门槛，提高对物业类地产的流动性。REITs在国外发展了几十年，已经非常成熟，国内依然是起步阶段，2014年底，住建部和相关部门要求北京、上海、广州、深圳等城市编制发展房地产信托基金的试点方案，2015年6月8日，国内第一个房地产信托基金产品鹏华前海万科REITs基金获得证监会批准发行。随着国家对REITs的鼓励和支持，在监管层面的摸索，制度建设上越来越完善，将有更多的REITs产品发行，REITs对于迫切需要融资的中小房地产开发企业而言，将有效的解决中小房地产开发企业缺少资金的问题。

3.3 发展夹层融资模式

夹层融资（Mezzanine Financing），是介于优先债务和股本之间的一种全新的融资方式，是企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。融资所承担的风险和回报在有限债务和股权融资之间。根据欧美发达国家的经验，夹层融资形式一般为含转股权的次级债、可转换债和可赎回优先股。作为全新的融资方式，在企业融资上具有先天的优势：①借款期限较长。夹层融资由于具备部分股权性质，其借款期一般在5-7年，而房地产项目开发一般在4年左右，作为中长期稳定的融资来源，夹层融资是一个不错的选择。②借款限制条件少。夹层融资一般是无抵押贷款，贷款人的要求也不算太高，不受二级企业资质的限制。虽然借款方会要求列席董事会并要求投票权，但是借款人一般在公司管理和财务管理上不会过多的干预，这样更有利于融资方的灵活运作。③融资形式灵活。夹层融资的融资结构可以在可转债，优先股等多种形式进行组合，例如，利用在房地产行业，夹层融资可以在房地产项目开发的各个阶段进入，作为一种“过桥贷款”或者在合理融资要求和经营状况下，可以灵活约定还款方式。这一系列优势可以推动房地产企业特别是中小房地产开发企业拓宽融资渠道，发展融资多元化，帮助解决融资难问题。

3.4 借壳上市融资

房地产开发企业通过收购控股方股份，或者运用股权交换等方式实现对上市公司的控股权，将房地产企业的经营业务和资产逐渐并入上市公司，使房地产开发企业获得上市公司资格，实现间接上市。上市融资对于中小房企是最理想的融资方式，相比间接融资，这种直接融资的方式不仅融资成本相对较低，并且通过借壳，可以缩短审批手续，在短期内上市，融资速度快。发行股票的方式成本高，程序繁杂，限制条件多，大部分中小房企不满足上市条件，目前我国成功上市融资的房地产开发企业大约有60家，相比于全国超过2万多家房地产开发企业，能通过上市融资的企业占比非常低，对于中小房企而言，通过借壳上市，让企业获得上市公司地位，也不失为一条好的融资渠道。

4 结语

总之，在政府强调“房子用来住”的理念，抑制房地产泡沫，促进房地产市场平稳健康发展的宏观调控下，中小房地产开发企业要解决融资困境，一方面需要加强管理水平，提升自身硬件实力，另一方面，也要改变现有融资结构，积极探索融资渠道的创新，借助金融市场的发展，解决自身融资难的问题，才能不断发展壮大。

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