私募股权投资中对赌协议的法律问题研究

侯春娟

[摘要]随着时代的发展，社会的进步，虽然我国的经济也在蓬勃发展，但是由于我国在多层次资本市场这个方面尚且存在缺陷，在我国的中小企业发展较为困难，主要原因之一是融资困难。这些企业着手于在海外寻找融资目标，私募股权投资的企业便借此之势迅速发展了起来，在这样的背景之下，而对赌协议又是融资的过程中相当重要的一项约定，在国内一直饱受争议。在国外，对赌协议已经被普遍运用，被证实能够有效地保护投资人的利益，解决收购方和出让方之间信息不匹配的问题。但是由于我国对于对赌协议尚且没有针对性的法律法规，对于对赌协议的使用也是一直游走在法律边缘。本文结合了笔者多年对于对赌协议的研究，首先，阐述了对赌协议的概念及其涉及的法律问题；其次，阐述了对赌协议是如何产生和继续发展下去的；再次，分析了目前我国对于对赌协议的监管问题；最后，提出了几条如何进行改善的意见，希望能够凭借这篇文章起到拋砖引玉的作用。

[关键词]私募股权；对赌协议；法律法规；监管

在早期，我国的中小型企业的运转大多依靠自己拥有的资源，但是随着我国经济的不断发展，仅仅依靠自己拥有的有限的资金已经远远不足以支持企业在市场上的竞争，这些企业着手于在海外寻找融资目标，以此来弥补资金的缺口，私募股权投资这一现象在我国逐渐普遍，对于对赌协议也开始大范围地运用。但是由于当时我国对于对赌协议并没有明确法律法规约束，这一协议的使用也饱受质疑，直到“海富投资案”的发生，法律界才开始认真思考如何弥补对赌协议中存在的漏洞。

一、对赌协议的含义、特点、法律特征

（一）对赌协议的含义

对赌协议是一种较为简便的叫法，其英文直接翻译过来是“估值调整协议”，它实际上是收购方和出让方完成协议的时候进行的约定，它可以有效地保护投资方的切实权益。在本质上，对赌协议是一项保护收购方和出让方的共同协议，但是由于这些年“对赌协议”这一称呼的逐渐流行，对赌协议这一词汇被人为地加上了感情色彩。更有甚者，认为这是海外资本主义世界瓜分我国资本的一种武器，又由于对赌协议第一案——海富案的发生，国内各界对于对赌协议都保持着将信将疑的态度。

（二）对赌协议的特点

分析了近些年有关对赌协议的具体案例，它具有以下几个特点：第一，对赌协议的特定性。首先是在签订协议时间方面，通常对赌协议都签署于企业上市以前，一开始设立对赌协议的目的是提高企业的科学发展能力，为企业谋利，而企业能够上市则是终极目的：第二，对赌协议的初衷是追求双方的利益都能得到保障。对赌协议中虽然有一个“赌”字，但它与赌博这种少数人获利、大部分人损失的方式不同，它追求的是“双赢”。要达到双赢的局面，投资方要给予融资方足够的资金支持，而融资方腾出一小部分的股份，这样一来融资方一没有降低自己对于企业的掌控能力，二来实现了企业可持续发展的目的，双方目标达成之后，通过退出机制，投资方又能获取大额的利益保证，实现了双赢；第三，对赌协议能有效降低风险。在金融界，高回报往往伴随着高风险，风险伴随着利益而来，对于风险的考虑一直是融资过程中需要考虑的问题。私募股权投资的过程中，投资方对于信息的掌控大大不如融资方，投资方对于企业真实的经营状况了解甚少，因此，在估值的过程中难免存在分歧。对赌协议的出现解决了这一问题，对于企业估值做出灵活的调整，评估了企业的真实价值，通过这种方法降低了风险。

（三）对赌协议的法律特征

作为一种证实能够有效地保护投资人的利益，解决收购方和出让方之间信息不匹配的问题的协议，对赌协议在国内还处在刚刚起步的状态，由于法律存在的滞后性，国内尚且没有建立合适的相关法律法规对其进行行为规范，在法律界，对于对赌协议的合理性还有着较大争议，没有达成共识。具体上来说，对赌协议与射悻合同、附生效条件合同、担保合同都存在着矛盾或分歧，因此，完善相关法律法规、完善相关监管制度就成了必须要解决的问题。

二、对赌协议的产生和发展

（一）对赌协议的产生

私募股权投资这一行为第一次出现实在1970年的美国，是当时流行于资本市场的投资模式。投资方首先选择自己认为发展前途光明的企业，其次对其进行投资，换取企业的部分股权，达到推动企业快速发展的目的，最后当企业发展到最大程度，退出股权换取大量现金，获取高额的回报。随着私募股权投资的流行，对赌协议应运而生，起初因为投资方与融资方对于企业真实价值的判断上存在着分歧，很难达成一致，协商时间跨度太大，满足不了双方追求利益的迫切之心，在这样的情况下，对赌协议出现了，它不仅保证了投资方付出与回报成正比，也保护了融资方的切实利益，使得企业真实价值没有被错估，通过简单、快速、有效、低成本的方式，解决了估值分歧。

（二）对赌协议的发展

在国际资本市场的舞台之上，对赌协议并不少见，而且对赌协议相较于我国发展的也较为纯熟，不同于国内对赌协议的单一性、局限性，现代资本市场运用的对赌协议更加多样、复杂。在国际私募股权投资中，对赌协议主要包括以下几个方面的内容：第一，企业效益方面，若企业盈利，则投资方要让出相应股权，反之企业让出部分股权；第二，与企业绩效无关的内容，如新产品的开发、客户使用反馈、企业合作伙伴等等；第三，赎回补偿，即如果企业没能在规定的时间内上市成功，则企业需要以规定的价格收回投资方的股权，保护投资方的利益；第四，企业行为，比如说如果企业的经营效率高于预期值，则投资方要让出部分股权作为对于融资方的奖励；第五，管理层去向，内容主要是关于企业高层管理人员的变动，包括董事会人员、企业管理人员等。对赌协议的复杂程度从国际私募股权投资对对赌协议的使用可见一斑，其内容涉及之广、之细是尚处于发展阶段的国内市场需要学习的。在对赌协议逐渐在国内市场流行起来的同时，越来越多的国内投资人与融资人加入了私募股权投资，他们对于对赌协议的使用也将越来越频繁，对赌协议的发展自然成了必然的趋势。endprint

三、关于对赌协议的改善意见

（一）关于对赌协议的立法建议

首先，对赌协议在我国尚且属于无名合同，因为其在私募股权投资过程中存在的必要性，又能够切实保护投资方与融资方的利益，将其有名化是最为直接方法，对赌协议也将合法化。但是无名合同有名化并不是一个一蹴而就的过程，考虑到对赌协议在协调融资投资双方的过程中起到了关键的作用，是一种公平的交易方式，對赌协议的合理性、可发展性不言而喻，其有名化也只是时间问题：完善优先股，由于我国发展金融工具的过程妨碍了市场经济的发展需要，公司设立的优先股在诸多方面都会和公司法的相关内容产生冲突，因此，优先股的完善迫在眉睫；最后，股权转让过程灵活化，笔者认为，在股份锁定期间，如果法律能对股权转让这一过程作出相应的例外规定，比如说，允许企业经营状况良好的上市企业在不触犯相关法律法规、不妨碍其它股东利益的情况下在股份锁定期间转让股权，这样一来，将大大提高对赌协议的实行效率。

（二）改变对赌协议的监管现状

第一，完善对于信息披露的监管，相关机构应当要求上市公司对于上市文件的具体内容作出相应的申明，对其之前签署的对赌协议中提到的经营目标和指标作出真实、准确的披露，再加上相关部门对公司调查后做出的客观评价，监管机构就可以对对赌协议中提高的条款进行放行：第二，监管部门应当转变对赌协议的态度，对于对赌协议的有效性、合理性作出一概否认的决定，这种态度过于死板和强硬，对赌协议是否有效，市场自然会做出相应的判断。从国外私募股权投资过程中对赌协议的应用情况来看，只要对赌协议中杜绝虚假或可能会引起误导的条款存在，即便对赌协议的内容可能会导致公司股权上的改变，监管部门对于其合法性、有效性也应当作出肯定的判断。综上所述，监管机构对于已经签订的对赌协议，应当尊重签订双方的意愿，推动相关的监管政策向更加人性化的方面发展。这就需要监管部门在保证对赌协议不违反相关法律法规的情况下，尊重双方意愿，保证对赌协议的有效，再对特殊情况进行规制，保证私募股权投资过程中合理使用对赌协议。

四、小结

对赌协议作为融资的过程中相当重要的一项约定，在国内的应用情况尚且存在争议，与国外对于对赌协议使用较为成熟的情况不同，国内的法律框架之下对赌协议并不能发挥其应有的作用，实际上，对赌协议尚且与我国多个法律存在着冲突的情况。但是我们不能因为其缺陷而忽略了对赌协议在估值调整方面的作用。通过笔者多年的工作经验，首先介绍了对赌协议的基本情况，其次是对赌协议的产生和发展，再次是对赌协议的监管现状，最后提出了几条关于对赌协议的改善意见。笔者相信，在我国资本市场蓬勃发展的大背景之下，通过完善相关的法律法规，改善监管态度，对赌协议仍然可以有效地解决融资方面的问题，对于资本市场的建立有着深远的意义。但是因为笔者才疏学浅，在阅历和知识储备等多方面存在着局限性，尚且不能做到面面俱到，希望通过这篇文章能够起到抛砖引玉的作用。endprint