我国“保险+期货”业务模式研究

金宇翔　李丽雯

[摘要]为了服务三农，响应中央农业供给侧改革，地方政府往往给予政策支持，常见为补贴形式实现“保险+期货”业务模式。保险公司由于政策及人员原因，缺乏风险对冲能力，采取降风险转嫁给期货公司风险管理子公司。风险管理公司通过计算希腊值，在市场上进行风险对冲，使得业务风险可控。

[关键词]服务三农；保险+期货；政策支持；风险对冲；希腊值

过去，农业保险保险公司主要开展现货价格保险，由于缺乏相关对冲工具，并且保险公司资产管理公司或资产管理部门投资标的受到政策限制，保险公司只能选择风险自留。随着我国金融衍生品行业日渐成熟，期货市场正规稳定，期货实现现货价格发现功能，越来越多农户、上下游企业采用期货进行农产品定价。因此，采用“保险+期货模式”，以期货价格为标的，定损容易，保险公司通过风险转嫁给期货公司风险管理子公司，可以使风险转移，风险管理子公司也可以更好的通过期货市场进行对冲，实现风险分散，做大做强农产品保险市场。

一、“保险+期货”背景综述

“保险+期货”是指保险公司与期货公司合作，被保险人向保险公司购买保险后，保险公司通过再保险形式，再向期货公司或其子公司购买相关衍生产品，对冲保险风险。

一般来讲，投保标的选择为期货品种，主要以农产品为主。在保险期间，因保险合同责任免除以外的原因造成的期货价格变动时，保险人按照保险合同约定，向被保险人支付因期货价格变动导致的损失的保险赔偿金。

（一）国家政策扶持

中央一号文聚焦于农业供给侧结构性改革。传统农业如玉米等，往往采用收储的形式进行补贴。随着我国市场发展，进玉米市场定价、价补分离改革显得重中之重。在美国，经过80年发展和探索，形成了联邦作物保险制度，能够更好的服务农户，解决农产品价格风险问题。

依据《中国保险业发展“十三五”规划纲要》，服务三农作为工作重点之一。我国广大的农村地区有巨大的保险潜在需求，因此农业保险业务得以持续快速发展。但传统农业保险定价主要依据损失概率等大数法则指导下的定价方式。农作物价格长期具有周期性、短期趋势性特点传统定价方法肥尾较大，因此定价较困难。实务中，农业保险主要依靠政府补贴。2015年，农业部、财政部、保监会联合印发《关于进一步完善中央财政保费补贴型农业保险产品条款拟订工作的通知》，进一步在全国开展改造补贴型农业保险产品。即便如此，短期价格波动导致的风险也使得保险公司不赚钱不愿意承保，被保险人因为价格高不愿意进行保险，导致农产品丰收时候谷贱农伤。

党的十八大以来，中央定下基调，服务三农，实施“精准扶贫战略”。各级政府事业单位从财政中拿出补贴，对于保险进行补贴。为更好的服务农业供给侧改革，交易所也对农业保险进行补贴。政府政策使得保险公司、期货公司、农户紧密的结合在一起。農户因为补贴后价格便宜有保障需求，保险公司作为中介能够有效的串联各方，期货公司风险管理子公司凭借金融工程技术更好地在市场中实现风险分散。因此“三农”保险逐渐成为脱贫的中坚力量。

（二）金融工程应用技术日渐成熟

随着现代金融工程发展，以及我国衍生品金融市场的建设，通过期货等金融衍生产品分散风险已经成为常规工具。通过对农业产品保险依据金融工程原理进行风险中性定价，对于价格变化进行动态对冲，能够有效地锁住成本端，并且可以满足农产户个性需求。

“保险+期货”模式期货端基本采用期货对冲法分散风险，直接在二级市场操作，通过线性头寸模拟非线性头寸。保险公司将相关风险转嫁到期货公司，期货公司一般以其风险管理子公司通过场外衍生品交易形式接单，然后进行对冲。相比保险公司而言，直接在二级市场对冲，因为保证金制度，不用计提大量准备金，业务规模可以进一步扩大。

期货市场具有投机属性，因此合约标的价格往往受到资金影响。实务中，农业险结算往往采用一段时间价格算术平均价进行结算。对于价格险来说，当一段时间平均价格低于执行价格时进行赔付，交易形式上等同于亚式期权。有时，交易结构会更加复杂，可能会出现类似于百慕大期权的奇异结构，这种奇异期权往往不具备解析解，需要通过数值模拟的方法进行计算，现代计算机技术的发展使得数值计算在商业应用中成为可能。对于单独某一年的行情导致的价格变化带来的损失，保险公司往往无能为力。期货公司风险管理子公司一般是采用通过线性期货产品去模拟期权头寸。具体而言，选择历史行情作为价格样本数据，依据交易结构进行蒙特卡洛模拟价格路径，进行风险中性定价决定报价。每日跟踪市场，根据希腊值定义每日计算delta值进行对冲。这种方法对于处理高次项风险无能为力，专业的公司基本是依据经验对于高次项风险进行判断，给出一定的风险溢价。

二、“保险+期货”业务流程

（一）寻求政府、交易所项目支持

供给侧改革中农业改革是至关重要一环，过去农业支持主要以直接补贴或者收储的形式。农业险作为政策险一环，也免不了需要财政支持。“保险+期货”以科学化的定价机制，有效的以市场化手段加以政府补助完成农业供给策改革。探索农业财政补贴新道路。

对于政府补贴来讲，一般以当地的农委市场或合作社等对调整产区的农作物的生产补贴为主。由于价格变动，即使有生产补贴，往往也起不到好的效果。因此，保险公司与风险管理公司共同走访当地农户，是必要的一环。例如过去主要产作大豆，今年政府给予补贴改产玉米，但当地农户担心大豆上涨幅度与玉米下跌幅度插值会高于补贴时，也不会进行改种。此时，需要风险管理公司量身涉及价格产品保险，尽可能的锁定风险。当相关财政补贴支持作为保险保费后，实际农户所要付出成本很小，符合农民根本利益。

交易所或部分地方合作社采用立项方式，进行招标，也会给予相关补贴，从而缩小成本，加大农户购买热情。通过招标方式，尽可能的缩小中间通道费用，净支出直接补贴到风险承担方。endprint

我国整体农业机械化程度较低，农户市场行情认知能力较差，因此通过期权作为收益保护成本较高。在开展“保险+期货”业务中，寻求政府合作，服务支持农业改革是重要的一步。

（二）签订相关框架协议

保险公司资产管理运用上受到保监会监管，衍生品交易是牌照业务，而往往复杂的衍生品交易在华尔街被称为火箭科学，配备相关人员需要大量成本，因此“保险+期货”业务中保险公司寻求与期货公司风险管理子公司合作，与传统保险形式和运作方式略有不同。

首先，保險公司业务部门作为农业保险供给方，向农户或合作社等农业保险需求方寻求合作意向。在确定合作形式、补贴形式后，农户表达购买保单意向。保险公司业务部门收到保费后，除应计提准备金外，全部上交到总公司进行资产管理运作。因此，业务部门没有自由资金进行对冲操作和产品购买。在形式上，风险管理公司以再保险保险人的身份参与，这样同时解决了效率和内控的问题。保监会在监管上也在进一步研究完善相关农业保险合同，做到合法合规。

其次，场外衍生品交易是在协议框架下进行。目前主流协议有国际上的ISDA（International Swaps and Defivaties Association）国际掉期与衍生工具协会协议、我国银行间常用的NAFMII（National Association of Financial Market Institutional Investors）中国银行间市场金融衍生产品交易主协议和目前证券市场常用的SAC（securities Association of China）中国证券业协会主协议。我国期货公司风险管理子公司基本采用SAC主协议，并附加相关补充协议和履约保证协议。因此，保险公司与风险管理公司交易前需要先签署相关协议，交易形式的文本凭证是交易确认书。即事先协议签署，交易时进行电话询价确认成交，随后补充交易确认书作为文本证明。

（三）交易

当农户准备投保时，保险公司开具保险单，保险价格由向风险管理公司询价后附加必要的管理费用后得出。风险管理公司在计算价格并电话确认成交后，根据模型计算对冲手数进行对冲，并每日跟踪标的价格变化，进行动态对冲。一般而言，作为农户向保险公司趸交保费，保险公司向风险管理公司交期权费亦或再保险费。同理，如果农户退保，保险公司向风险管理子公司反向开仓，了结对冲合约。

由于农业保险一般包含政府补贴，无论是直接补贴或是立案结项后补贴，往往不能即期支付。能够进行合作的保险公司一般注册资本较大，信用较好，因此风险管理公司往往给保险公司这样的大型金融机构信用主体设立一定的授信，允许在授信内延期支付费用。通常情况下，当项目结束后，保险公司再将补贴一并支付给风险管理公司。我国场外衍生品交易不存在中央对手方，风险管理公司具备估值技术，扮演中央对手估值核算角色。

（四）到期赔付

当风险事故发生时，保险公司依照保险合同向农户支付赔偿。风险管理公司则按照交易确认书约定，向保险公司支付对应金额，支付款项存在多笔交易的，采用轧差方式进行金额支付。农业险补贴除了包含必要的佣金税费外，还有给风险最终承担方风险管理子公司的补贴，风险管理子公司在通过二级市场对冲方式，补贴给市场上风险承担者。

例如，2017年银河期货青岛营业部与青岛证监局、青岛平度市金融办、人保财险青岛市分公司、青岛市蛋鸡业协会共同研究并开展“保险+期货”项目。平度陈氏兄弟养殖基地分2次进行投保，投保规模为1000吨，保费共计23.6万元，同时，中国人保财险青岛分公司向银河德睿资本管理有限公司购买场外期权，期权费20.2万元。其中，政府补贴保费的60%，约合14.16万元。

2017年初，鸡蛋价格大幅下跌，从2016年月份每500公斤3700元，到1027年5月每500公斤仅1900元，几乎腰斩。平度陈氏兄弟养殖基地通过投保，银河德睿资本通过市场对冲，分散了风险，使得鸡蛋要职企业度过了难关。因此，即使之后没有政府补贴，尝到甜头的平度陈氏兄弟养殖基地依然向银河德睿资本购买场外期权，对自己的业务进行保驾护航。这次“保险+期货”项目让合作社蛋鸡养殖户实现保值增值。对于养殖基地来说，当蛋鸡养殖行业步入困境，行业利润严重下降时，依然可以有效稳定生产经营，实现了逆势扩张。

三、“保险+期货”业务风险管理

对于“保险+期货”业务中，风险管理子公司应把可对冲风险尽量在市场上进行风险分散，对不可对冲风险进行风险自留。对于不可对冲风险，风险管理子公司应收取一定的风险溢价。在与客户进行场外期权交易中，风险管理子公司同时提供提供双边报价，买卖价差除去销售、交易的冲击成本外即为风险溢价。风险溢价是对市场偏离模型预期时的必要保护，也是风险管理子公司为客户管理非线性风险的收入来源。

尽管看似是公益项目的“保险+期货”模式存在政府补贴，但其采用的仍然是市场化的操作方法。因此，交易的关系方，尤其是下游的风险管理子公司对自己所持有头寸的风险管理能力需要尤为看重。实务中，“保险+期货”业务有以下几点风险需要特别注意。

（一）基差风险

因风险管理子公司主要以期货进行风险对冲，因此风险管理子公司与客户签订合约时应尽量以期货价格作为结算价。若客户要求以现货价格作为结算价时，有可能产生期货现货之间的期现基差风险。所以实际中，都是以期货价格作为标的进行计算的。为了保证期货价格不受影响，往往采用亚式期权（Asian Option）即以一段时间的算术平均价作为最终价格。

期货到期结算时，会产生期现回归现象。因为如果现货价格与期货价格偏离过大时，现货企业可以进行囤货，期货市场做空进行交割从而获利。所以，“保险+期货”采用期货价格作为结算，是一种双赢的局面，并且可以成功使得风险分散，进大可能避免基差风险。不过要注意的是，临近交割月交易所会对持仓规模、保证金比例有限制，会加大自己成本，并且使得可交易规模最大量缩小，可能不能完全套保。endprint

（二）信用风险

因为场外交易缺乏集中清算场所，交易对手有可能违约，如拒付、拖欠应该支付的货款或货物，不按照合同规定执行等。同时由于存在政府补贴，“保险+期货”有时不能立即进行全额期权费支付，因此会产生信用敞口。

目前采取的方式是对客户进行分类，依据信用等级给予授信，从而控制风险敞口，对于客户买入期权的，从授信额度中计提权利金：对于客户卖出期权的，要求计提保证金。对于超出客户授信额度的金额要求缴纳等额现金价值资产。保险公司相比农村合作信用社等机构，往往规模较大、信用较好，因此作为中介可以获得更大的授信敞口。

（三）市场风险

“保险+期货”业务最终市场风险风险承担者是风险管理子公司，因此风险管理子公司的对冲能力是决定盈利与否的重要标志。

由于期权收益的非线性特征，主要体现在期权的希腊值上，包括Deka风险、Gamma风险、Theta风险、Vega风险、Rho风险等：目前的对冲工具仅为期货对冲，可以有效对冲掉Delta风险，日后若场内期权开放或有更多非线性对冲工具，则可以对冲更多风险。

“保险+期货”项目风险管理公司对冲主要采取的是动态Delta对冲，每日跟踪Drlta值来进行对冲。有丰富自身上下游客户来源的风险管理公司，可以通过客户买卖期权使得收益相互抵补、风险相互对冲，即整体对冲，通过多产品组合抵消单只产品的Greeks风险暴露。

（四）模型风险

在对场外期权定价及实施风险对冲时，需要采用金融工程模型进行相关计算。当模型条件与市场发生严重偏离时，或者模型对某些市场因素考虑严重不足时，会导致模型与实际发生偏离，甚至失效。实务中会跟踪几个重点品种的基本面及市场变化情况，以便在极端情况下调整模型条件。

相比较传统的BS模型，由于假设过于严格，不符合市场实际行为。此外，BS由于是波动率平面，也会产生被套利机会。实务中，我们往往采取随机波动率模型，例如Heston。

BS模型中假设常数波动率，SV模型假设波动率同样服从布朗运动。

上图为使用Heston模型构建的黄金波动率曲面，volatilitysmile，voladlity skew在图中都有所体现。

上述Heston模型可直接应用于欧式期权，对于奇异期权，可以沿用波动率曲面，但需要进行改进。“保险+期货”往往采用亚式期权，采用算术平均价进行计算的普通亚式期权不存在解析解，几何平均价的亚式期权具备解析解，但实务中很少采用几何平均价。目前主流的方法是蒙特卡洛模拟路径后再进行计算，此外亚式期权可以分解为多个欧式期权作为渐近解进行处理，可大量降低计算量，并且可以迅速应用过去经验进行求解。

（五）流动性风险

对于市场来说，不同品种、不同月份的合约流动性不同，或者在极端行情下出现“流动性黑洞”，使得流动性发生剧烈變化，可能会对模型和实际交易造成风险；目前风险管理子公司在与客户达成场外期权交易前，要求标的合约在期权存续期内具有一定程度的流动性（主力或次主力合约）。

对于公司来说，现金流的支付会产生压力，因此企业需要计提一定的风险准备金或预留足够可用现金来面对流动性风险。endprint