行为金融近期研究成果综述

张鹏程　刘娜　刘国新

[摘要]在有效市场假说的背景下，越来越多的西方学者对于一些反常的经济现象加以关注，但是有效假说不能对其进行解释，由此学者们慢慢将行为金融学引入大家的视线，认为人并不是完全理性的对市场做出判断。而2002年的诺贝尔经济学奖得主之一的丹尼尔·卡恩曼将心理因素与经济结合在一起，这无疑奠定了行为金融的重要地位。在讲述了行为金融所需心理模型的基础上，本文列举了一些模型以及在公司金融的应用。随着一些重要的理论逐渐形成，国内对于行为金融的研究也如火如荼的展开。虽然还处于初级阶段，但是本文将结合相关文献对国内的部分研究情况加以综述。

[关键词]行为金融；心理；运用

一、行为金融的产生及发展

1997年，美国西部金融学会年会的主题就是行为金融研究。那么行为金融究竟为什么引起了学者的密切关注，让我们将其逐步分析从而得到答案。行为金融学建立在金融学、心理学、经济学、社会学等学科理论基础之上，主要研究金融市场主体投资者在金融市场行为中的心理特征。

二、行为金融的核心理论

行为金融理论认为，证券的市场价格并不总是仅由证券的内在价值所决定，它还在很大程度上受到投资者主体的诸多行为的影响，即投资者的心理活动与行为对证券市场的价格决定及价格变动具有及其重要影响。

三、行为资产定价和组合理论

传统金融理论固有其优势，行为金融理论亦有其可取之处，随着金融理论研究的逐步深入，将传统金融理论与行为金融理论相结合，创建新的理论与模型，成为一个重要的发展方向。如何把不同甚至互相矛盾的各种异常现象综合起来，归纳为一个模型，是行为金融学模型的最新发展。之前主要的模型有BSV模型、DHS模型、HS模型、BCAPM模型和BPT模型，本文主要阐述的是BCAPM模型和BPT模型。

（一）行为投资组合理论

作为行为投资组合理论基础的各种理论，包括Roy、Kataoka、Telser以及Arzac和Bawa共同发现的的安全第一投资组合理论（Safety-first portfolio），以及Lopes的SP/A理论。

1.安全第一投资组合理论。它是SP/A模型的基础，从而与其共同构成了行为投资组合理论的基础。安全第一模型认为决策者不可能或不愿意在做决策时经过期望效用最大数学计算，而是愿意使用着重于坏结果可能性的简单决策模型。“安全第一”的名字源于其各种模型的标准均强调限制坏结果的风险。

2.SP/A理论。它是一种关于不确定条件下的选择的心理学理论。它将情绪因素反映到模型中，情绪影响人们对各种情况的概率估计，从而影响财富的期望值。S代表的是安全，P代表的是潜力，A代表的是渴望。

（二）单一心理账户下的行为资产组合理论

行为投资组合理论（BPT）由卡尼曼和特维茨基基于1979年提出，结合SP/A理论与展望理论。行为组合理论认为投资者在对各种资产进行投资时，通常将这些资产划分成不同的层次。

四、行为公司金融

行为金融学对公司理财的实践有着重要的涵义，行为公司理财也应运而生。公司金融主要研究公司内部的金融合同和投资行为，以及管理者和投资者在实现公司目标过程中所进行的融资和投资决策。

（一）投资决策与融资决策

行为公司金融是建立在比较现实的假定基础上。它有两个主要的理论框架：其一，非理性的投资者以及理性的管理者。其二，非理性的管理者和理性的投资者。这个框架主要研究在有效的资本市场中非理性管理者的行为。

（二）行为金融学对兼并与收购的解析

在現实市场中，兼并与收购行为经常受到人们过度自信与乐观、赌徒谬误和损失规避等情绪的影响，其中自傲情绪被认为是主要的偏差之一。包含以下几方面内容。

1.信息对称、有效价格和理性管理者。信息对称意味着收购公司和目标公司的管理者都拥有同样的充分信息。

2.有效价格和非理性管理者。现在考察目标公司管理者为理性，而收购公司管理者为过度自信的情况。

3.无效价格和收购溢价。现在分析管理者在无效市场中的情况。这里的核心问题是管理者对错误定价的认知。

五、我国在行为金融方面研究现状及展望

2001年之后，对国内行为金融的钻研最先着手于证券市场具体问题的研究，探索的层面日益精进，使用的方法日新月异。的确，行为金融解释了现实中经常发生的偏离经济学所设定的最优行为模式的现象，对金融活动提供了更贴近实际的指导。目前为止，行为金融方面的研究成果已经十分丰硕，若按研究的焦点进行分类，大抵可分为如下几个方面。

1.中国股市异常现象的行为金融研究

2.对股市市场反应的检验

3.对衍生品市场、公共基金的行为金融研究

中国证券市场的总体特征：中国股市有自己的特色：齐涨齐跌、牛短熊长、热炒概念、换手率高、板块轮动、处置效应明显，针对这些特点，反转策略有效。实证研究得出结论：中国股市的系统风险相对于总风险来说所占比例居高不下。

换手率可以作为衡量市场噪声交易程度的首要指标。中国股市300%的年换手率中因为噪声交易引起的，最起码能占到70%-80%的比率。市场流动性过强，系统风险过高，这是中国证券市场噪声交易过度的典型特征。

针对目前我国行为金融研究的现状和资本市场的变化趋势，将来的行为金融研究可以有这么几个讨论方向。

1.有区分的研究不同投资主体所产生的非理性行为。

2.根据市场环境转变，将不一样时期的市场行为进行研究，从而使得机构投资者主体得到增强，对股指期货、认购期权等金融工具进行改进，使投资者的投资环境变得不一样，以至于非理性的投资行为受到一定抑制。

3.拓宽研究领域，开展对行为金融学的更广泛研究。endprint