华图教育两次借壳上市失败的案例研究

任俊逸

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030)

华图教育两次借壳上市失败的案例研究

任俊逸

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030)

新三板企业为了实现从证券市场直接融资、税收筹划、树立良好的企业品牌形象等目的纷纷想尽办法在A股市场上市。纵观新三板公司上市的途径，多以IPO或者被收购以获得资产重组的方式为主。新三板公司借壳上市的这一捷径也在近些年来被经营管理者们所采用。2017年5月，华图教育的借壳方扬子新材宣告资产重组计划终止标志着华图教育两次借壳上市失败，结合财务指标分析，分析了我国教育类新三板企业借壳上市难的原因，并提出我国教育类新三板公司借壳上市的对策。

新三板企业；借壳上市；资产重组；财务分析

证监会在2016年11月指出新三板创新层制度供给方案即将出台，这表明防控风险仍然是新三板市场发展的重要目的。新三板公司的性质是非上市公众公司，企业性质的改变以及未来转板上市的需要，新三板企业面临着许多新挑战。规避新三板企业经营中的财务风险，加强风险管理及内部控制是经营管理者的一项迫切的使命。

一、企业借壳上市动机概述

1.企业借壳上市的概述

借壳上市有宏观和微观两种定义。从微观上来看，借壳上市是指母公司通过将核心资产投入到已上市的子公司。而通常所说的借壳上市是指非上市公司重组一家已上市但市值很低的公司，利用反向购买相关业务来取得上市资格。二者的主要区别在于前者母公司拥有对上市公司的控制权(相当于母公司借壳)，而后者并没有。[1]90总的来说就是对上市公司的“壳”重组以实现间接上市的目的。国内外学者对借壳上市的动因分为并购动因理论和重组动因理论(见表1)。本文研究借壳上市的理论基础即并购重组理论。

2.借壳上市的动因分析

(1)买壳方的动因分析

借壳上市成本较低。融资难的问题一直困扰着中小企业的发展，企业纷纷通过IPO来拓宽自身的融资渠道，但是IPO的门槛高而且上市成本很高，企业选择借壳上市作为自身发展的捷径。中小企业通过借壳上市可以快速地进入资本市场，上市公司的自身发展也将成为投资者关注的焦点以及获得资本市场的资产评估，财富效应大大增加。

实现直接融资。许多企业无法通过银行贷款来实现融资，原因在于商业银行贷款政策的导向使得一大半的贷款流向实力较强的国有企业。企业借壳上市后可以通过增发新股和配股从证券市场获得大量的资金，从而实现自身业务的发展。新三板公司借助借壳上市后可以快速地实现直接融资，拓宽了融资的渠道，对于提升企业自身的商业价值，新三板转创业板都有极大的益处。[2]22

获得经营的协同效应。H·Igor Ansoff在20世纪60年代提出财富的协同效应(见表1)，理论指出企业通过并购会增加企业的资产价值以及壳公司的财富价值，从而产生“1+1gt;2”的效果。[2]25借壳上市后的企业会产生规模效应，持续经营能力、偿债能力及发展能力都会极大地增强。例如ST亚锦借壳南孚的典型案例，ST亚锦公司是一家连续两年亏损的新三板电子科技公司，通过借壳南孚，经营业绩迅速得到改观，在今年得以脱离困境。挂牌的新三板公司的股份可在股转系统进行转让，从而获得资本市场的估价，向市场传递出利好的企业形象，促进企业健康发展。

合理避税的实现。合理避税的实现同样可以用财务协同理论来解释。企业在借壳上市过程中合理避税可以按照不同税率来实施不同的经济对策。通常，企业通过借壳上市可以以较低的成本来进行内外部融资，负担双方共同的债务，因会计或者税法处理准则等规定产生纯现金流的收入都可以实现合理的避税。例如通过股份支付并购，壳公司股东可延迟纳税或者代替税种；通过支付现金的方式进行并购获得的超额利益。[3]90

(2)卖壳方的动因分析

从卖壳方的角度看，体现在让壳方资产重组的需要。上市公司在参与残酷的市场竞争过程中，公司自身经营业绩不佳、管理层治理混乱，市场环境恶劣以及政策不利好等原因都会使部分企业无法利用资本市场实现良性发展。为了规避被证监会摘牌而导致股权的贬值悲剧发生，这些壳资源的拥有者会转让自己所持股权，吸引实力更强的企业，注入优质的资产保住壳资源。[4]60

表1 不同视角下的并购重组动因理论

3.新三板借壳上市的操作流程

新三板借壳上市可以分为四个阶段：准备阶段、协议签订及报批阶段、借壳实施阶段以及整合阶段。

(1)准备阶段

准备阶段分为三大步，第一步由收购方初步确定壳对象；第二步是收购方及壳公司先聘请会计师事务所，律师事务所，评估机构等中介机构；再对收购方及壳公司的股权收购、资产置换及职工安置方案达成原则性意向、签署合作备忘录及保密协议，对壳公司及收购方的尽职调查，财务报告审计以及资产(包括收购方拟置入的资产和壳公司拟置出的资产)评估；[5]6第三步是制作《股权转让协议》和《资产置换协议》，并且要征得收购方及壳公司的董事会、股东会的协议通过。

(2)协议签订及报批阶段

该阶段分为二步，第一步是收购方与股权出让方签订《股权转让协议》，收购方与壳公司签订《资产置换协议》，并且在事实发生日2日内，收购方将《收购报告书》和《法律意见书》以及壳公司将《权益变动报告书》一并报送股转系统。[6]91第二步是将相关信息报送国家批准以及证监会审核，壳公司重大资产重组涉及发行股份或发行股份购买资产后股东累计不超过200人的，两个工作日内将重大资产重组书等材料报送股转系统，超过200人的报送证监会批准。

(3)借壳实施阶段

这一阶段分为两步，首先股权转让双方向股转系统申请股份转让确认并办理股权过户，收购方和壳公司进行资产置换和权属变更。然后壳公司在本次重大资产重组实施完毕两个工作日内编制并披露实施情况报告书及独立财务顾问、律师的专业意见，对重大资产重组实施事项出具持续督导意见并报股送转系统披露。

(4)整合阶段

这一阶段只涉及到收购方、壳公司以及财务顾问。召开壳公司董事会、监事会、改组董事会、监事会、髙管人员，对相关人员的安置以及独立财务顾问应对实施重大资产重组的公司执行持续监督职责并做出分析。

二、华图教育案例介绍

本文以华图教育为例，华图教育在2014年7月登陆新三板，成为国内首家登陆国内资本市场的教育培训机构,在2016年中国教育行业新三板企业利润排行榜中以35649.50万元的净利润位居第一位。通过对华图教育2013年-2016年部分财务指标的变化，通过表二分析华图教育在新三板上市前后财务风险。

表2 华图教育2013—2016年部分财务指标

注：数据来源于华图教育官方网站

1.现金流量净额较为稳定

现金是一个企业流动性最强的资产，是企业偿还债务的保障，也是企业存活的的基础。如果企业持有的现金过少，一旦出现危机,偿债发生困难,就会使企业陷入危机；[7]68如果持有的现金过多，企业并没有很好地利用资金进行投资活动。华图教育每年经营活动产生的现金流量均为正数，但是每年并没有保持稳定的比重，2013-2016年现金流量占总资产的比重分别是18.5%，19.9%，67.9%，298%。因为华图教育的资质比较好，考虑到公务员热度不减，所以华图教育未来仍将保持这种较高的收益。

2.股权投资风险较大

华图教育在2016年2月通过发行738万股价值24.29元的普通股股票募集了资金179998元，在募集资金用途上没有明确说明流动资金的具体流向，这种随意性的投资决策增加了经营失败的可能性。[8]68新三板挂牌公司的生产经营在技术研发、生产和销售等方面都有很高的不确定和不可控性。如果投资失败极有可能导致公司引发财务危机。

3.存货变现的风险稳健

存货是公司各种流动资产中流动性最差的,其变现能力也很弱。新三板挂牌公司普遍存在大量举债的情况,各种短期偿债和长期偿债的压力较大,所以存货是否能够在规定的期限内变现是极为重要的。从华图教育的存货周转率来看，存货还是保持在一个相对合理的区间；其应收账款周转率较低，存货周转天数控制在180天以内，这是一种比较正常的经营状态。[9]35可能与考公热及图书畅销有关，但是我国其他的新三板上市公司存货周转率并不高，企业过量拥有存货,会影响企业的短期偿债能力。反之会造成企业短缺成本加大带来经济损失。

4.市场政策对华图的决策有影响

有时候市场政策会对新三板的投资产生影响，甚至会影响公司的发展。华图教育2014年的对外股权投资因为受到房地产行业的政策调控，委托的贷款没有能够按时收回，截止年末还有10897059元人民币没有收回，在2014年的年度报告中只是以公司目前现金充沛为由没有计入重大影响。倘若公司急需流动资金，这就会降低企业的长期偿债能力，面临着四处举债的不利局面。

三、教育类新三板公司借壳上市失败的原因探究

1.选择了资质差的壳公司

华图的初衷是想借着*ST新都的“壳”尽快在A股市场上市，但是从“壳”的质量来看，*ST新都并不是让人满意的“壳”，存在多次担保违规的劣迹，而且债务负担较重，2016年的营业收入同期下降了2.07%。而且因*ST新都公司连续两个会计年度的财务会计报告的审计意见无法出具，其在过渡期内有着“发生重大不利变化”的情况也影响双方的资产重组，面临着退市的窘境。即使双方资产重组得以成功进行，华图教育将要承担*ST新都3.34 亿的债务，那么华图教育未来的经营过程会面临不小的时间成本。

2.股东未就具体事宜达成一致意见

华图教育第二次借壳上市失败的原因是股东的意见不一致，从扬子新材2016年的财务报告来看，这个“壳”的资质还是不错的，公司的营业利润达到1.82亿元，较去年提高了109%。杨子新材在研发水平、产品制造等方面逐步缩小与国际先进水平的差距。但由于华图教育系新三板挂牌公司，股东人数达到310户，远超过挂牌企业正常的股东数水平，持股分散且沟通协调难度较大，股东未能就业绩补偿事宜达成一致致使本次交易无法继续进行(华图两次借壳流程见图1)。高管层考虑到公司及中小股东利益，华图与杨子新材决定终止此次重大资产重组事宜。

3.资产重组审核趋严

2016年9月，证监会发布《上市公司重大资产重组办法》，从三个方面进一步规范了重组上市的标准。

(1)在重组上市、购买资产的条件、上市公司控制权转移三个方面进一步细化了标准，特别强调了首次累计原则的期限为5年。很多上市公司成功借壳上市后拒绝执行当初的承诺，[11]70一方面不利于二级市场股东的利益保护，另一方面这种暴涨暴跌的市场运行特征不利于资本市场的和谐发展。因此，从这个角度对高管层严加要求，有利于证券交易市场的稳定发展。

(2)财务分析改为从总资产、净资产、营业收入、净利润等5个指标考察；对实际控制人的实质认定有了更具体的标准；新增了更加翔实的政策规定，如：相关方锁定期条款、重组上市认定的兜底条款、不得同时配套募集资金等，借壳难度大大增加。

(3)着重强调中介机构在资产重组中的责任，如：强化财务顾问、资产评估中的审计责任、加大对会计师的盘查力度。在提高重组上市准入门槛的同时，还要考虑合并重组的会计信息披露问题，努力加强事前事中事后督查，彻查重组信息披露虚假等行为。

4.公司治理存在缺陷

由于新三板企业准入门槛相对较低，一些新三板教育企业没有“三会一层”或者公司治理结构不健全，机制运行缺乏制度保障；内部治理人员的综合素养不高，公司的治理者身兼数职，任命家族内人员，随意挪用公司资产等现象都加大了公司的财务风险。从华图教育2016年的年报来看，华图教育公司治理机制健全，管理层的素质很高，但是控股的第一大股东易定宏与第二大控股股东易翠英为姐弟关系；易定宏与第八大控股股东伍景玉为夫妻关系，从某种程度上上形成家族化管理。[10]8

此外，一些公司在进行会计信息披露时，虚报企业的盈利业绩；不按照法律法规及上市条例披露其发生的关联交易，或有意逃避对关联方交易的披露。这些都是新三板企业陷入财务困境的症结。

图1 华图教育两次借壳上市流程图

四、教育类新三板公司借壳上市的对策研究

1.企业自身角度

(1)选择合适的壳资源

寻找一个合适的壳公司是成功设计借壳上市方案的前提条件。华图教育第一次借壳上市选择的壳公司——*ST新都，根据这家公司的财务报告来看，公司的经营业绩不理想，虽然主营业务非常多，但是盈利能力并不强，如果借壳成功将会对华图教育的财务状况有很大的影响，损害中小股东的利益。

目前三板市场上的壳公司资产质量差、发展能力非常差，背负巨额的债务和复杂的法律纠纷。企业在选择壳资源前应该认真了解壳公司的实际情况，在通过财务报表及其附注了解公司的现金流等事项外，重点关注是否有未决诉讼、公司的股权结构、有无存在非法操作导致公司股价上涨的现象等。2005年苏州大方筹划借壳保兴发展，保兴发展负责人与中介机构勾结在交易市场购买壳公司的流通股，从而壳公司的股价短时间内大幅上涨，增加了借壳方的借壳成本。企业从选壳资源时要将风险意识贯彻落实到整个交易过程中。见图2。

图2 壳风险控制的思路图

①选择壳公司

新三板教育企业在选择壳资源时一定要慎重，应当选择那些没有债务和法律纠纷的壳公司，也就是通常所说的净壳公司。[12]116这种壳公司虽然经营业绩不是特别好，但是资产重组以后不会给母公司带来债务烦扰和法律纠纷。尽量避免选择那些空壳公司，这类公司往往财务陷入严重的财务困境、股价持续下跌、债务和法律纠纷复杂，如果借壳这种资质差的公司，母公司不仅仅要承担壳公司的负债和法律问题，还会影响公司原有的战略管理，不利于公司的长期经营。除此之外还可以选择实壳公司(见图3)。

除了要关注壳公司的债务情况及法律纠纷，还应该特别注意壳公司的经营业务情况和股权结构。在借壳上市的筹备过程中，中介机构可能会购入大量的主营业务单一的壳公司的股票，因为双方借壳会引起社会的广泛关注，形成一种借壳效应。而中介机构会借助“借壳效应”以极低的价格购入股票再在二级市场抛售赚取利益，这种中介机构并不是以提高借壳方公司的经营业绩为目的。苏州大方借壳保兴发展上市失败的案例，也是告诫后来的经营管理者：壳公司的主营业务单一，有随时准备抛售的可能，极容易被中介机构企图获利的操作，为借壳方后来的大股东现金需求带来隐患。

图3 壳公司分类图

②评估壳资源的价值

对壳资源的评估是一项专业性很强的工作，评估方法的差异会造成壳资源价值高估的技术风险，而买壳方与让壳方之间的信息不对称会影响到壳资源定价的合理性。因此现在买壳上市多会引入第三方中介机构，即使这样也无法保证公正公平。事实上，买壳方买壳的目的并不是看上了壳资源的净资产，而是看重了上市融资的资格。评估双方壳公司价值的方法有很多，如：

REt=PAT-R*NAt-1=(ROE-R)*NAt-1

这是用净利润来测算壳公司的价值。其中REt为第t年的剩余利润，PATt为第t年的净利润，ROE为净资产收益率，R为经营者要求的报酬率，NAt-1是第t期初的净资产。PAT和NA可以通过双方公司的年报得出，ROE和R结合类似企业估算得出，进而估算出壳公司价值。但是ROE和R必须选值合理，排除许多的干扰因素。

还有一种较为常见的是现金流折现法，即：

其中FCFt是壳公司第t年的自由现金流量的预测值，Rt表示第t年的折现率，TV表示壳公司的连续价值。和前面评估思路一样，预测值仍然会受到干扰因素的影响，如行业环境的波动，经营业绩的不稳定等。不管是什么样的评估思路，壳资源价值的计算公式如下：

壳资源价值=买壳方支付的价款+壳资源的评估价值*(1-买壳方取得的股权比例)

因此对于买壳方来说，在评估壳资源的价值有必要要求会计师事务所、律师事务所、财务顾问等中介机构来协助；在支付壳资源价款的过程中，应当格外注意融资阶段和生产经营过程中带来的风险，做好资金预算准备。[13]73

③防控重组后的风险

新三板企业在借壳上市后，必然会对壳资源进行资产重组。这里的资产重组既包括对壳公司的有形资产剥离或合并，也包括对壳公司的股本结构，资本构成，管理层甚至是企业文化进行整治，在资产重组的过程中，母公司缺乏重组经验或者不了解壳公司的机制都会造成企业经营业绩不升反降，这种影响会给企业未来的经营带来潜在的危险。企业应当选择有利的资产组合方式，究竟是采用现金购买还是股权收购等方式？资产置换又是以什么顺序进行？壳公司和借壳方都要制定有效的资产重组策略，尽量能做到风险最小，收益最大。

(2)加强企业的内部控制

①明确分离个人资产和公司资产。因为新三板公司设置门槛低，因此必须完善公司“三高一层”(董事会、监事会、股东大会、高级管理层)的制度，在核心人员设置上避免使用亲戚成员，防止绝对控股现象的产生。此外企业可以通过市场调研，加大科研投入力度，对制度和技术进行创新，界定产权制度，遵循行业需求和发展趋势，有效改变现有生产模式。

②强制企业的会计信息披露。企业会计信息披露不足会遭到证监会或股转系统的严厉处罚。由于证监会的处罚会给企业在整个行业造成恶劣的影响，对企业未来的融资、经营发展会带来阻碍。此外会计信息披露不充分、不及时会对上市公司股票交易的价格产生影响，从而贬低新三板企业的信用评级，损坏企业的声誉，影响企业长期经济效益的发展。企业编制盈利预算报表时应该保持客观公正，提高披露的规范性，会计信息披露应该做到及时，规避关联方交易。

(3)成长性和盈利模式

新三板教育公司如何解决好盈利模式和财务成长性的问题是应当引起经营管理者重视的问题。挂牌新三板的企业吸引资金的注入，完成公司的战略发展是借壳上市的目的，新三板教育公司只有做好持续经营，稳健的收益才可以吸引投资者。目前教育类新三板企业上市过程中在持续经营能力问题、现金流量问题、成本费用的合理性问题比较凸出。

企业在解决上述这些问题可以从三个方面入手：第一，企业深入研究其他同行业挂牌企业的经营能力和指标，做好市场调查，及时了解竞争对手的动态；第二，企业应当打造自身的核心竞争力，结合企业的的运营模式和发展战略，解决利润增长和规模扩张的矛盾，提升企业的盈利能力和管理水平，发挥企业的优势；第三，公司可以通过控制成本和防范风险来提升盈利能力，比如企业面对报告期内持续亏损，可以通过严格的成本控制，强化全面预算管理和内部控制；企业面对经营用房产租赁风险，重视维护和出租方的和谐关系，不拖欠房租、物业、水电费等；企业面对政策性风险，公司应当严格按照法律法规合法办学。如华图教育应当每年引进高素质人才，扩建师资队伍来提高办学质量；与此同时挖掘创新业务，开拓教育服务结构，拓展至初中、高中乃至硕士的教育，寻找新的利润增长点[14](P81)。

2.政府及监管部门角度

证券交易市场一直存在着人为操控、恶意投机、政府及监管部门的督查力度不够、不健全的信息披露制度的现象。地方政府应当通过转变产业政策、调整产业之间关系和产业内布局、发展产业的方向在企业借壳上市流程中起到引导功能，做到企业与产业之间的协调发展。政府还应调动市场资源配置功能，形成良好的市场竞争环境。

现有的准则不利于企业贯彻落实，会导致交易过程频频受阻。企业在借壳上市过程中，仅有反向购买的指导意见可以遵循，在其他问题上相关规定还有空白的漏洞。[15]91由于借壳上市自身交易的复杂性，存在诸多不确定因素，监管部门有必要制定更加详细的指导性建议。

想要借壳上市的公司也充分利用优惠政策(如：税收优惠、债务减免、人员安置、产业发展以及上市融资等国家优惠政策)以提高上市的可能性。对于政府部门来说，上市公司的发展对当地的经济也是大有裨益的，如：提高了的当地的财政收入、城市形象提升、当地就业问题解决等。因此当地政府应该在国家优惠政策的基础上大力支持，如投入资金解决好人员安置，引进外资促进上市公司产业发展等。减少了借壳上市过程中的借壳成本，才会更有利于这些中小企业登陆资本市场。

[1]吕维依,敖慧.物流企业借壳上市的动因剖析—以顺丰控股借壳鼎泰新材为例[J].财会通讯，2017(11).

[2]段小萍,许珂.上市公司壳资源价值影响因素实证研究[J].财会通讯,2017(04).

[3]马顺英.我国企业借壳上市会计处理方法选择探析[J].财会月刊,2017(04).

[4]高玉莲.借壳上市三种操作方式下企业所得税的处理及税负分析[J].财会月刊,2016(11).

[5]刘好丹.跨界影视并购动因及效果分析—以海润影视借壳申科股份为例[J].财会通讯,2016(01).

[6]孙春甫.借壳上市的动因及交易模式分析—以大有能源借壳欣网视讯为例[J].征信,2013(03).

[7]马骁,刘力臻.中、美及香港证券市场借壳上市监管制度比较[J].证券市场导报,2013(03).

[8]戴娟萍.嘉凯城借壳上市的经验启示[J].财会月刊,2012(35).

[9]黄建欢,尹筑嘉.证券公司借壳上市:模式、成本和收益比较[J].证券市场导报,2007(07).

[10]陈卓珺.新三板上市策略和财税风险的会计防范[J].财会学习,2015(17).

[11]梁萍.反向购买会计处理相关问题探析[J].财会通讯,2017(04).

[12]鲁桐,党印.公司治理与技术创新:分行业比较[J].经济研究,2014(06).

[13]陆正华,谢智敏.中航工业反向购买北亚集团的会计处理分析[J].财会月刊,2014(03).

[14]William Wexler and James Connor. Beyond the Number Crunching：“Doing”DiligenceRight[J]. Harvester Wheatsheap,2007(9).

[15]Erik Stam. Growth beyond Gibrat: firm growth processes and strategies[J]. Small Business Economics,2012(2).

ClassNo.:F832.2DocumentMark：A

(责任编辑：蔡雪岚)

ACaseStudyofHuatuEducation'sFailuresinBackdoorListing

Ren Junyi

(School of Accounting, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu Anhui, 233030, China)

In order to realize the goals of direct financing from the securities market, the tax planning and establishing a good corporate brand image, the new OTCBB enterprises have tried to list in the A-share market. For the new OTCBB enterprises, it is primary way to be a listed company through the IPO or the acquisition to achieve the reorganization of assets. The backdoor listing for the New OTCBB enterprises is also adopted in recent years by managers. Based on the case of Hutu Education’s failure in Backdoor Listing,we analyzed the reasons of the failure of the New OTCBB enterprises involved in the education industry and it put forward some suggestions to solve those problems.

New OTCBB enterprise; Backdoor Listing ; asset restructuring; financial analysis

任俊逸，在读硕士，安徽财经大学。研究方向：财务管理。

安徽高校人文社科重点项目(编号：SK2016A0979)。

2096-3874(2017)11-0097-08

F832.2

A