信息披露监管与P2P借贷运营模式

文/张海洋

信息披露监管与P2P借贷运营模式

文/张海洋

引言

P2P借贷（Peer to Peer Lending，也译作网络借贷）是互联网金融业的重要组成部分，这一新的金融形式于2005年在英国诞生，后在美国发展壮大，并产生广泛影响。与借助银行等金融中介的间接融资方式不同，P2P借贷是一种直接融资，其运作模式是：借款人（Borrower）向平台提出借款申请，经P2P借贷平台（以下简称“平台”）审核通过后，在平台的网页上公布（称为List）；投资者（Lender）通过浏览网页上的借款信息，并根据自己的投资偏好，决定自己的资金投资到哪个（或哪些）借款人。平台是信息中介，通过匹配资金的供给和需求获取佣金。自2007年我国第一家P2P借贷平台成立以来，该行业迅猛发展，无论是平台的数量还是平台促成的借贷规模迅速扩张。特别是2011年以来，我国的平台数量和年度总交易额均以每年超过4倍的速度递增，行业总体规模已经远超英国和美国。

P2P借贷模式最重要的特点在于让众多投资人能够自主地、分散地做出投资决策：（1）判断是否投资某个项目；（2）决定对某个项目投资的数量；（3）决定自己的风险资产组合，获得最为合意的风险及收益。传统的贷款市场上，由金融中介集中统一地做出投资决策，审批时间较长。由投资人分散决策，可显著缩短借款人获得借款的时间，从而适应特定群体对贷款时效性的要求。在传统的借贷市场上，如果金融中介偏好于风险较低的项目，那么中小企业和农户等风险相对较高群体的融资需求难以得到满足。若由投资人分散决策，那么那些愿意为了获取较高收益而承担较大风险的人群就可以投资于中小企业和农户，从而满足这些传统上融资较为困难人群的贷款需求。

自P2P借贷这种金融模式产生后，其运营模式产生了一定的分化。2010年英国的Rate Setter公司首先通过建立风险储备金为投资人提供本息保障：如果借款人违约，可动用风险储备金为投资人垫付本息。此后中国和英国的平台纷纷追随这一策略，通过建立风险储备金、设立关联子公司、寻找合作担保公司等方法，为投资者建立一种“本息无忧”的投资环境。最早的英国平台Zopa和中国平台拍拍贷都不采用担保模式，但在发展中都先后转向了担保模式。与之不同的是，美国的平台坚守了P2P借贷的固有模式：只提供信息中介服务，不为借款人担保，投资人需要“风险自担”。

“本息无忧”（担保）与“风险自担”（非担保）两种模式到底孰优孰劣？如果平台采用担保模式，借款人违约后都由平台兑付本息，那么投资人仔细甄别借款人信息的动机将大大减弱。因为无论投资到哪个借款人，风险和收益都差别不大，唯一的风险在于平台或担保机构倒闭，或储备基金难以兑付。投资人不再需要仔细判断某个项目是否值得投资，也不能够自主地构建风险资产组合，面临的选择类似于传统银行体系下储户面临的选择。因而担保模式下，P2P借贷的创新性受到制约，难以发挥对现有金融体系的补充作用。

虽然P2P借贷平台普遍采用的担保模式被认为是行业风险根源之一，然而对该模式产生的制度基础却缺乏研究。本文发现英国的P2P平台也普遍采用担保模式，而美国的平台则不采用，这种差异在已有文献中没有合理解释。本文认为监管当局对平台信息披露监管的差异是造成这一模式差异的主要原因：如果平台信息披露行为得到严格监管，那么平台不会为借款人提供担保；如果信息披露缺乏监管，那么平台必须为借款人担保以吸引投资。监管当局是否对P2P借贷实施严格的信息披露监管，将从根本上决定投资人与平台之间博弈的结构，进而决定平台的运营模式。

相关的理论解释

现有文献中的相关理论难以解释中、美、英三国P2P借贷模式的差异。Allen and Gale（2001）从法律体系的视角解释世界各国的金融制度差异，他们认为英国和美国是典型的“英美法系”国家，他们和“大陆法系”国家有着迥异的法律制度，是这种制度导致了英国和美国以直接融资为主，而包括我国在内的“大陆法系”国家以银行间接融资为主。这一逻辑可以解释中国与美国P2P模式的差异，但却无法解释为什么中国与英国采用了类似的模式，也无法解释为什么英国与美国采用不同的模式。

也有部分学者试图从中外征信体系差异的角度解释上述差异，认为我国的央行征信系统建立时间太短，目前难以覆盖P2P借贷所涉及的借款人群，这种缺乏征信记录的现状导致平台被迫为投资人提供某种担保（零壹财经，2014）。然而，英国与美国都是采用市场化的方法，由私营公司为居民提供征信服务，并且同样有着完善征信记录（张兴祥，2005；张旅萍，2008）。所以，这一逻辑同样无法解释为什么中国与英国采用了类似的P2P模式，不能解释为什么英国与美国采用不同的模式。

从国家经济和人口规模的角度也难以解释上述差异。以2013年GDP总量衡量，美国和中国分别是世界第一和第二大经济体，英国的经济总量为2.52万亿美元，远小于美国的16.8万亿美元，也小于中国的9.64万亿美元。从人口角度来看，2013年中国的人口为13.68亿，美国的人口为3.16亿，而英国的人口只有0.64亿。因此，中美的经济和人口规模在一个量级，而英国的规模相对较小。如果是一国的经济和人口规模决定了该国P2P借贷模式的话，中国和美国应该有同样的模式，然而现实不是这样。

是否是市场结构决定了运营模式呢？答案是否定的。中、英两国的市场集中度低，而美国的市场是寡头市场，集中度较高。然而，其间的逻辑是市场中平台的运营模式决定了市场结构，而非市场结构决定市场中平台的运营模式。如果平台采用的是担保模式而非信息中介模式，则需要更多的营业网点和工作人员，以识别借款人的类型，这必然会限制单个平台的规模和市场份额。反之如果平台采用的是信息中介模式，则可以依靠互联网实现规模经济，以接近于零的边际成本匹配借贷双方，少数几个平台就可占领全部市场。

综上所述，从法律体系、征信系统以及市场集中度等角度均难以解释为何中英两国采用担保模式，而美国采用非担保模式。本文认为，上述网络借贷模式差异的根源在于中、美、英三国监管机构对P2P行业监管方式和信息披露要求的差异：美国按照证券业监管，强制要求平台披露每笔借款的信息；而中、英两国目前并无强制性的监管法案，由行业协会自律，无信息披露监管。这种信息披露监管要求的差异，让投资人和平台产生了不同的经济行为：如果监管机构有信息披露监管，则投资人付出努力后可以从平台披露出来的信息中识别借款人的优劣，平台为了激励投资人付出努力，不会提供担保，这是一个道德风险模型；如果监管机构无信息披露监管，那么投资人无法识别借款人的状况，只能依靠平台去识别借款人的优劣，平台需要通过为借款人担保作为信号，吸引投资人的投资，这是一个信号博弈模型。

与现有文献相比，本文的贡献可能体现在两方面：第一，本文分析了中、美、英三国P2P借贷模式的差异，为了解释这种差异本文构建了道德风险模型和信号博弈模型，这也是第一篇从理论上分析中外互联网金融行业运营模式差异的论文；第二，目前国内外关于P2P借贷市场的研究大多为实证研究，而本文从理论上构建了适于分析P2P平台经济行为的理论框架。本文的研究也有重要的现实意义，目前学术界和监管当局对如何监管互联网金融存在较大争议，本文的分析表明，是信息披露监管的缺失导致了平台被迫利用担保作为信号，以吸引投资者。如果要实现P2P借贷行业“去担保化”，对平台实施严格的、强制性的信息披露是监管重点。

两种模式的讨论

互联网金融这种新型金融业态的诞生，不仅是一种金融交易的技术创新，还是一种金融制度的创新，P2P借贷是这种金融制度创新的重要组成部分。这种新的金融交易方式的特点包括：投资者可以自主决策贷款的投向；投资者承担金融风险，金融中介不承担风险；金融中介只承担信息中介作用，运营成本较低。这些特性正是传统的以银行为主的金融系统所缺失的，在一定程度上弥补了当前我国金融市场的缺陷。由于平台运营成本较低，不承担风险，此类机构的商业可持续性较强，行业理应平稳有序发展。

然而，由于我国的P2P平台进入门槛较低，导致平台的数量较多而质量良莠不齐。更由于平台为吸引投资者，大多采用担保模式，把本应该由投资者承担的风险归集到平台自身，平台的信用风险急剧增加。仅2014年就有275个平台违约（俗称“跑路”），占平台总数的17.5%。同时，平台为借款担保，则投资者不再关心所投资项目的优劣，可以相对随意地投资于平台上的项目。平台的选择就是投资者的选择，金融决策重新“集中化”。此外，平台承担了全部的金融风险，又会导致运营成本急剧增加。因此，平台提供担保，会削弱P2P借贷模式带来的金融制度创新力度。

除此之外，由P2P平台为借款提供担保，这种行为本身就违反我国现有的法律法规。根据中国《融资性担保公司管理暂行办法》规定：“设立融资性担保公司及其分支机构，应当经监管部门审查批准，任何单位和个人未经监管部门批准不得经营融资性担保业务。”平台如果为投资人提供担保，则应算作从事贷款担保业务，显然应该归类于融资性担保性公司，受到上述法规的约束。然而，国内几乎所有的平台都未以融资性担保公司的性质注册登记。

前文的研究表明，提供担保与否，与行业对信息披露的监管环境有关。有信息披露监管的金融环境中，P2P平台的投资人可以通过自己的努力去识别借款人的风险，此时对于平台，最优的选择就是不为投资人提供任何担保，以激励投资人付出努力。如果无信息披露监管，投资人缺乏识别借款人信用的渠道，付出再多的努力也无法识别借款人的风险。此时的市场中，投资人和平台之间构成了信息不对称，博弈变成了信号博弈——平台需要利用提供担保作为信号，向投资人传递关于借款人信用状况的信息。无论是在分离均衡还是在混合均衡中，投资人的策略都是“如果不提供担保，则不投资”，所以行业内的平台需要提供担保来维持投资人的信任。

根据美国政府责任办公室（United States Government Accountability Office）提交给国会的报告，美国的两家平台Prosper和Lending Club都在证券交易委员会（SEC，Securities and Exchange Commission）注册，成为证券经纪商。SEC对P2P行业按照证券业的从业标准进行监管，重点关注平台是否按要求披露信息。特别是，P2P平台每天都要向SEC提交报告，事后如果投资者能够证明平台披露的关键信息有遗漏或错误，可以通过法律手段追偿。中国和英国对P2P行业的监管相对宽松，以行业协会的自律为主。两国的现有监管规则都不强制要求平台披露单笔借款的信息，中国的监管当局目前没有对信息披露作任何强制要求，英国的金融行为监管局（FCA，Financial Conduct Admission）也只要求P2P平台明确告知消费者其商业模式以及延期或违约贷款评估方法等信息。

正是对信息披露监管的不足导致了中英两国网络借贷模式的改变，偏离了应有的信息中介模式，转向了担保模式。在担保模式下，投资者仔细识别借款人的激励大大降低，风险集中于平台，同时平台的运营成本也大大增加。若要改变担保模式，应该从建立强制性的信息披露要求入手：（1）平台在发布融资信息时，就要披露详细的借款信息；（2）平台所披露的借款信息要定期提交监管部门备案；（3）若投资者因平台不准确信息披露而造成损失，他（她）有事后依法追责的权利。其中最后一条尤为重要，若没有此条要求，则平台披露的信息真伪无从验证。如果投资者不能收回本息，应有权向平台或监管部门索取借款人的详细信息（如地址、联系方式等，这些信息事前不会公布），并依法追还债务。若在此过程中发现平台披露的融资信息不实，则平台需要承担赔偿责任。只有本息受损的投资人才有激励、有动机去验证平台是否披露真实信息。

总结

P2P借贷模式是近年来才出现的金融创新，它的出现，为我国民间借贷的“阳光化”提供了难得的机遇。通过应用互联网技术，P2P借贷模式突破地域限制，匹配了更大范围内的借贷供给和需求，让民间借贷逐步实现了规范化发展。传统的民间借贷在“地下”运行，其规模、利率、参与人数等信息无论是政府还是专家学者都没有准确的估计。借助P2P行业记录的数据信息，政府监管当局可以更准确地了解民间借贷的规模，从而控制其风险。因此，对于P2P借贷行业，应该利用相对包容金融监管制度促进其发展。应该如何监管我国的网络借贷行业？目前无论是学术界，还是政府的监管部门都没有清晰、一致的意见。本文对英国、美国和中国P2P行业的经营模式展开了比较研究，并深入剖析了模式差异的原因，在此基础上提出了政策建议：应从加强信息披露监管入手。

P2P借贷行业自2005年诞生以来，发展异常迅速。在发展的过程中，中国、美国和英国的行业模式产生了分化：美国保持了P2P借贷的应有模式，让投资者“风险自担”；而中国和英国逐步过渡到了由平台为借款提供某种担保，投资者“本息无忧”的模式。美国模式中，平台保持信息中介的角色，不参与借贷，由投资者自己作投资决策，并承担风险。这种特点是传统的银行体系所不具备的，因而更能弥补我国现有金融系统的不足。我国大多数平台现有的模式不但违反了《担保法》等法律法规，还提高了平台的经营成本，从而推高了借款人的融资成本。这种模式下，平台被迫延续传统的银行业经营方式，不能实现金融决策的“去中心化”，因而无法体现互联网金融的优势。

本文认为，缺乏强制性的借款信息披露监管，是导致我国P2P行业采用担保模式的根源。信息披露监管的缺失，从根本上改变了P2P行业中平台与投资者的博弈结构：如果监管机构对平台强制要求信息披露，平台的最优选择是不为投资人提供担保；如果无信息披露监管，则博弈的均衡结果可能是平台必须提供担保，否则投资人不会参与P2P借贷活动。在后一种情况下，P2P平台为维持运营，只能为投资人提供担保。因此若要让平台的运营模式由担保转向非担保，必须加强对信息披露的监管。

【作者单位：对外经济贸易大学金融学院、北京大学数字金融研究中心；摘自《经济学》（季刊）2017年第1期】