核准制下借壳上市对中国资本市场的影响

王献锐

[摘 要]在我国股票发行实行核准制的制度框架下，借壳上市在为市场初始参与者带来巨大财富的同时，也给资本市场带来了不容忽视的风险和隐患。一些公司成功上市后，失去了发展的动力，不务主业，壳资源炒作盛行，大股东违规减持套现，资金脱实向虚，这些行为破坏了中国证券市场的健康、平稳发展。管理层需要完善政策，加快股票发行制度改革，推进实行注册制的步伐，从而促使中国的资本市场能够走上更好、更稳、更良性的发展轨道。

[关键词]借壳上市；大股东减持；负面影响

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.32.059

1 引 言

借壳上市是指非上市公司通过一定的资本运作方式，付出一定的成本代价，把其他公司的上市指标过渡到自家名下，取得控制权，为自家公司的发展提供便利。这个上市指标就是壳，利用“壳”这个稀缺资源，公司可以在证券市场进行融资重组等一系列资本运作，重新合理分配及优化资源，以达到服务企业，提高效益的发展目标。[1]

中国的股票市场是新兴市场，股票发行实行的是核准制，监管部门对上市公司数量进行着控制，上市程序十分复杂，获得上市指标非常不易，导致了上市公司的估值，特别是中小市值公司的股价普遍较高。由于制度的制约与现实的矛盾，从而产生了壳资源稀缺的现象。一些企业之所以选择借壳上市，是因为这样能够节省上市时间，规避制度约束等问题。借壳上市体现出的优越性，使得许多企业希望通过借壳上市实现公司长远的发展。[2]

但是，借壳上市也导致了一些不好现象的发生。一些公司成功上市后，便失去了发展的动力，它们沉迷于买卖壳资源，通过关联交易等，诱导资本脱离实体产业，导致资本撤离实体现象的发生；上市公司的这些行为破坏了中国证券市场的健康、平稳发展。

2 借壳上市案例分析

借壳上市对于参与者双方乃至普通投资者而言，通常意味着潜在的巨大财富。从正面讲，借壳上市提高了企业的融资水平，促进了企业进一步发展，可以实现“双赢”乃至“多赢”局面。但是，现阶段有相当多的企业借壳上市的首要动因并非是出于自身未来发展，而是更多地看中了借壳上市所隐含的巨大财富，为了实现财富增长。

为了详细探究借壳上市对于市场各方参与者的影响，我们选取了顺丰借壳鼎泰新材这一案例。选取顺丰作为研究对象，是为了更突出体现借壳上市给参与者带来的财富增长，而巨额的财富增长，会促使一些公司为了追求财富，热衷于借壳，从而导致相关问题的产生。

2.1 借壳方——顺丰集团

2.1.1 原顺丰股东所折算的股权价值实现成倍增长，溢价收益惊人

按借壳运作方案，顺丰控股100%股权共作价433亿元，顺丰将433亿元中的8亿元作为成本和代价让度给鼎泰新材，作为对鼎泰新材让度壳资源的补偿，其折合顺丰控股2.33亿股；原顺丰股东425亿元按每股10.76元折合持有顺丰控股39.50亿股。经过2016年6月和2017年2月下旬以来的两次大幅拉升，顺丰控股的股价已由2016年4月1日停牌价格13.76元（复权价，中间送转股10送10）最高飙升到2017年3月1日73.48元。按此计算，原顺丰控股股东的市值高达2902.46亿元，较之433亿元的置换价格，溢价收益涨了6、7倍。[3]详见下图。

2.1.2 借壳上市为顺丰打通了融资渠道，为其进行资本运作提供了便利

由于种种原因，中国资本市场还存在着不少缺陷，如由于IPO实行核准制，上市公司数量供给与市场资金量的供给严重不对称，导致公司股价估值高，市盈率高等情况，再加上监管力度的不到位，个别上市公司可以过度融资、低成本再融资、股权融资、质押贷款，通过操控资产价格形成有利于自身发展的环境等。顺丰选择借壳方式登陆A股市场，可以尽早获得资本市场运作平台的交易资格，既有利于集团融资渠道的扩展，又有利于改善公司资产结构以及增强企业商誉。从2016年4月1日鼎泰新材停牌筹划重组到2016年12月13日顺丰借壳获证监会核准，取得上市公司的资格，顺丰用了短短8个多月的时间；而如果选择IPO排队，则要经历短则二三年，长则遥遥无期的上市历程。从公司的整个上市历程来看，虽然为此付出了一定的成本和代价，不可能像IPO那样初次募集大量资金，估值高些；但从长期来看，随着国家注册制的推行步伐加快，中国证券市场上市公司的估值会逐步降低，再加上快递行业已经接近成熟，行业竞争压力增大，在公众投资者心目中的盈利形象开始降低，如果顺丰两年到三年以后上市，届时，顺丰的估值不可能像现在这么高，从这一点上讲，顺丰现在借壳上市是势在必行的发展战略。

2.2 卖壳方——鼎泰新材控股股东

鼎泰新材借壳前，总市值以2016年4月1日停牌收盘价格13.78元计算，合计33.3亿元；借壳置换后的股份为2.33亿股，按2017年3月1日顺丰股价73.48元计算，合计171亿元，原股东市值增长5倍，属于卖壳收益，这项收益是企业过去十年经营净利润的41倍，卖壳收益惊人。鼎泰新材控股股东刘冀鲁，原先持股市值按2016年4月1日停牌股价算，不过13.78亿元，顺丰控股上市后，按3月1日最高股价73.48元算，市值73.48亿元，身家净增59.7亿元。借助顺丰这个行业龙头，其卖壳带来的有形价值巨大，而广告品牌，市场形象等无形价值也是不可估量。[4]

2.3 市场投资参与者

此次借壳上市，不仅顺丰集团和鼎泰新材实现了双赢的局面，而且市场参与者也从中收获颇丰。自2016年4月1日鼎泰新材發布停牌公告，到2017年3月1日顺丰控股创下73.48元/股的历史新高，仅仅不到一年的时间，参与顺丰定向增发的私募机构（80亿元非公开发行股份募集配套资金的股价是11.03元），以及此前埋单于鼎泰新材的散户，随着顺丰控股借壳上市的成功，股票价格大幅上涨，市场参与者收获了高达580%的收益。与此形成鲜明对比的是，在同一时间段，代表市场平均收益率的中小板股指由6799点跌至6640点，下跌2.3%，创业板指数由2205点跌至1932点，下跌12.3%，中小散户和一些机构投资者损失惨重。endprint

3 借壳上市产生的问题与隐患

证券市场上公司股票的市值只是账面上的资产，它是随市场行情的波动而波动，要想把它变为可使用的流动资产，必须进行一系列的资本运作，方法之一就是将其持有的股票到金融机构进行质押贷款；方法之二也是市场广为诟病的主要方式——大股东减持套现；方法之三是进行股权融资，即通过发行新股份募集资金，这将增加二级市场上可流通股份的数量。

以顺丰为例，按现行政策，借壳上市新进的原始股东分别可在一年、三年后（控股股东三年后所持股份可解禁，其他股东一年后可解禁）将所持解禁股份在二级市场减持套现。粗略计算一下，原顺丰集团持股39.50亿股，预计减持50%股票即19.75亿股（不丧失绝对控股权），顺丰向特定对象投资者定向增发募集80亿元配套资金（价格为每股不低于10.76元）合股7.43亿股（这部分股票锁定期满后如当时二级市场价格诱人，获利丰厚，基本上都会减持套现），2017年3月1日股价73.48元（减持时价格可能高于也可能低于该价格），到三年后（2020年1月23日）后二级市场将可能面临27亿股1984亿元市值的筹码减持压力，而如此巨大的压力，需要市场各方投资者去承担。据统计，2016年中国A股IPO数量为245家，募资总额为1615.67亿元，顺丰集团借壳上市形成的减持套现“堰塞湖”相当于245家公司的上市公司融资额度。

大股东减持套现的两个途经：一个是在二级市场直接减持；另一个则是选择隐蔽一些的方式，走曲线减持即通过大宗交易形式，再由通过大宗交易的接盘者在二级市场减持。由于减持套现，大多数通过借壳上市的股票經过一段时期的急剧拉升后，便开始了长达数年的减持派发期。在此期间，上市公司可以通过送转股、资产重组、投资市场追踪的热门行业等方式吸引投资者承接它们减持派发的股票，而为此埋单的便是那些市场上的中小投资者。

通过分析近年来比较热门的借壳上市公司的股票，如东方网络、信威集团、台海核电等，可以发现，这些借壳上市的公司股价在经历了短期的拉升之后，便开始了长达数年的下跌期。股东人数的增长与股价的下跌说明股票在分散，大股东或内幕交易者在派发他们先期为借壳在二级市场买入的股票和减持套现增发的股票。

4 借壳上市造成的负面影响

近年来一些公司利用制度的漏洞与缺陷，通过借壳上市、圈钱套现，侵蚀中小投资者的利益，损害了中国证券市场的健康运行。

4.1 借壳上市易滋生内幕交易

因为借壳上市给公众的印象是壳公司进行了资产置换，替换掉垃圾资产，注入了优质资产，盈利能力和发展潜力会大幅提升，体现在股价上那就是涨，所以一些事先得知内幕消息的投资者会在借壳上市公告发布前大量买入壳公司的股票，从而牟取暴利。因此，许多借壳上市的股票在进行完资产置换，复牌上市后，短期呈现巨幅上涨，但事实上这些企业由于股票价格暴涨，透支了公司发展预期，内幕交易先期进入的投资者减持套现离场，股价将会进入长时间的下跌期，后期进入的投资者亏损累累，而这一切，正是因为借壳上市易滋生内幕交易所造成的。

4.2 高价壳资源易扰乱市场估值

从短期来看，借壳上市对于壳公司的中小股东有很大益处，他们可以从并购后股价的波动中获取价差收益。但从中长期来看，借壳上市却容易扰乱市场的估值定价和证券市场正常的新陈代谢。由于许多业绩差的中小盘企业拥有着资源稀缺的壳资源，而许多等待上市、经营业绩良好的企业需要从证券市场直接融资，这就会造成只要原企业控股股东愿意出让公司控制权，那么市场上就会有许多买壳方愿意购买壳资源，所以尽管一大批中小盘股票的二级市场价格完全与其自身盈利能力脱钩，但是由于市场投机行为的存在，机构大力的炒作，投资者偏离实际的投资，使得高价壳资源买卖现象频频发生。

4.3 借壳上市削弱现有退市制度

尽管中国的证券市场经过二十多年的发展，已经取得了显著的进步，但是借壳上市热导致的壳泡沫的现象还是屡见不鲜，究其根源还是因为制度的不完善。A股市场退市制度的执行乏力、地方部门和利益小团体的阻碍，导致很多经营不善本应退市的公司最后都被借壳并购，对资本市场正常的价格体系和资源配置功能造成了冲击。通过借壳上市，资产重组，解决企业现有的矛盾，从短期看，是有利的，但是以长远的目光看待这个问题，借壳上市是以牺牲整个市场长远利益及法治环境为代价的。

4.4 壳泡沫阻碍市场化并购

按照竞争优势理论的观点看来，通过企业间的并购行为，可以实现双方竞争优势的转移，产生新的竞争优势，而产生新的竞争优势的目的，便是为了实现利润最大化。基于并购可以使企业实现“1+1>2”的整合效应，所以按照该理论，企业通过并购重组，可以实现规模效应。但是在现实中，已上市公司的企业并购重组却很难发生，尤其是同行业间的横向并购更难发生。而产生这一问题的根源便是壳泡沫现象严重。由于已上市公司拥有着资源稀缺的壳资源，即使该公司经营业绩下滑，只要有重组预期，那么股价就可以维持在一个高价位，而较高价位的股价，无疑增加了壳费的支出，对于同行业借壳上市的公司，无疑是一个很大的障碍。

5 借壳上市的政策建议

证券市场本身并不创造财富，它只是提供交易的平台，把股票交易者看作一个总体，股票交易也不产生财富，它涉及的是财富的再分配或者说是再转移。中国资本市场分红机制欠缺，上市公司分红很少甚至不分红，分红金额相对于股价市值来说，几乎可以忽略不计，而在这种情况下，资本交易市场像是一场零和游戏；如果扣除交易税收和佣金，则是一场负和游戏。从这个角度分析，长期来看，顺丰借壳上市的原始参与者如果减持套现的话，他们高于正常水平的超高收益，是建立在其他后期投资交易者的亏损基础上的。从法理和道义上讲，这是不公正的，为此需要有关部门完善政策，弥补制度缺陷和漏洞，共同维护和建设一个稳定健康的证券市场。

第一，完善借壳上市的相关法律与法规。政府及有关部门应进一步完善借壳上市的配套法律制度，对不同类型的企业实行有区分的门槛要求，提高借壳上市企业的质量；同时适度降低IPO发行上市的门槛要求，适当简化IPO上市发行的相关流程，使企业可以根据自身情况，选择更适合自身的融资渠道。endprint

第二，加快注册制改革的步伐。通过实行注册制的改革，让市场对借壳上市予以规范，让壳资源不再成为市场投机的工具。对于通过借壳上市在市场融资的企业，监管部门应当严格把控。只有比正常上市严厉，壳资源的价值才不会严重脱离实际价值。

第三，嚴格控制内幕交易。政府及相关监管部门应加强对借壳上市企业的监督与指导，对于不同类型的企业实行不同的限制制度，对于在借壳上市过程中存在有内幕交易的行为，应严惩不贷。

第四，真正执行严格的退市制度，促进资本市场正常的新陈代谢，建设一个高效运行的健康证券市场。企业上市，是为了自身未来更好的发展，对于经营业绩差，且无力扭转颓势的企业，达到退市条件的，要坚决督促其退市，只有这样，才能更好地维护证券市场的平稳健康发展。

第五，对于通过借壳取得控股权的大股东减持股份进行限制。针对借壳上市公司的大股东进行减持股份的情况，有关部门应制定相应的规范指标，将大股东的减持股票行为与企业经营绩效和公司分红挂钩，对于经营业绩不佳甚至亏损的公司，应禁止其减持套现，通过制度规范，降低市场的投机性，保护市场投资者的利益，维护证券市场的健康运行。

6 启示与展望

面对借壳上市的企业，资本市场的每个人都会时刻关注，作为市场投资者的我们，应该对借壳上市的企业以谨慎客观的目光看待：留意上市公司的市场估值，对于存在高负债比，高估值，市场狂热追捧的借壳企业，应小心谨慎，切勿被狂热的市场情绪所影响，成为市场的接盘者。

通过对以顺丰集团借壳上市等典型案例的分析，我们发现中国证券市场还有很多不完善的地方需要改善，借壳上市还有许多问题有待解决。希望有关部门能够给借壳上市降降温；希望借壳双方能本着发展的目的，重视资源、技术、人力、市场的优势互补，充分利用好资本平台，把企业做大做强，而不是图短期暴利，做有损中小投资者利益，有损市场健康发展的破坏者；希望市场参与者理性看待借壳上市，通过各方努力，促进市场估值体系的理性修复，鼓励以提升上市公司质量为发展目标的并购重组，借壳上市，促使中国的资本市场能够走上更好、更稳、更良性的发展轨道。

参考文献：

[1]李曜.公司并购与重组导论[M].上海：上海财经大学出版社，2010.

[2]崔永梅，张秋生，袁欣.企业并购与重组[M].大连：大连出版社，2013.

[3]刘姝滟.借壳上市热潮之顺丰转型融资[J].商场现代化，2016（16）：223-224.

[4]貟红梅，李艳萍，李广.顺丰借壳上市之路的启示[J].中国商论，2016（26）：23-24.endprint