人民币国际化背景下资本跨境流动对在岸汇率影响的实证分析

姚文宽+李维

內容摘要：人民币离岸市场汇率通过资本跨境流动对人民币在岸市场汇率产生联动影响，但是离岸市场人民币存量较小，对我国在岸市场人民币汇率冲击影响不大，造成我国人民币在岸市场汇率波动的原因是我国企业和居民在经常项目下自行调节结售汇，将政府外汇储备转变为民间外汇储备。

关键词：在岸汇率 跨境流动 外汇储备

相关文献回顾

薛鹤翔（2015）通过研究发现，自2008年我国修订《外汇管理条例》后，我国持汇主体发生变化，之前的持汇主体是中央银行，之后的持汇主体依次是中央银行、商业银行和企业。李建军（2014）指出，2009年跨境贸易人民币结算启动后，人民币离岸市场与在岸市场联动性开始加强，人民币离岸市场汇率与在岸市场汇率表现为显著的同步变动关系。由于资本项目实行管制，资本项目下人民币回流机制尚未顺畅，导致我国人民币离岸市场汇率和在岸市场汇率仍然存在较大差别。陶士贵（2014）指出，尽管我国资本项目下人民币尚未实现可自由兑换，但是资本项目下的信贷项目、直接投资项目和直接投资清盘项目已经实现基本可以自由兑换；债券投资项目、股票投资项目和房地产投资项目实现了部分可自由兑换；金融衍生品项目投资则不允许兑换。叶亚飞（2012）指出，我国贸易项目实现人民币跨境结算后，人民币跨境结算规模对我国国际收支在短期内产生影响，表明人民币离岸市场与在岸市场联动性加强。冯邦彦（2013）认为，香港人民币离岸市场在境外人民币离岸市场中具有得天独厚的优势，香港人民币离岸市场可以更有效的建立资本项目下人民币回流机制。张杰（2015）指出，人民币离岸市场与在岸市场的关联性随着资本项目管制的放松而强化，当一国放松资本项目中信贷市场后，人民币离岸市场与在岸市场的关联性会显著加强。2016年8月，我国人民币汇率形成机制改革使当日人民币汇率中间价不再由中国人民银行决定，而是由外汇交易的参与行参考前一日人民币收盘价格决定，人民币离岸市场与在岸市场的联动性进一步加强，人民币在岸市场汇率受到人民币离岸市场汇率变动的影响。

研究设计

（一）模型设计

虽然我国目前尚未实现人民币在资本项目下的可自由兑换，但是自2005年8月开始的人民币汇率形成机制改革及人民币国际化进程加速，我国资本跨境流动逐步宽松，由此形成对我国短期资本项目的波动及对人民币汇率的冲击，造成我国资本项目逐渐宽松的政策是多方面的。

造成资本跨境流动对我国在岸人民币汇率市场冲击的渠道是多方面的，既有资本领域逐步放松，资本跨境流动便利性对我国在岸人民币汇率市场的冲击，也有人民币跨境流动形成境外人民币资金池以及人民币回流机制建立形成的对我国在岸人民币汇率市场的冲击。因此本文对资本跨境流动对在岸人民币汇率市场的冲击主要分成两个部分：首先，建立回归模型检验人民币离岸市场与在岸市场是否存在联动性，如果人民币离岸市场与在岸市场存在联动性，则可以将人民币离岸市场货币存量作为影响在岸人民币汇率的一个因素纳入回归模型中；其次，建立影响人民币在岸市场汇率多元回归模型，以检验2005年8月我国实行人民币汇率形成机制改革以来，各种改革政策因素对在岸人民币汇率形成的影响。人民币汇率形成机制改革后，人民币国际化进程大大加速，资本项目尽管尚未实现开放，但是在多个子项目实现松动。本文研究造成我国人民币贬值和外汇储备下降的影响因素。

（二）变量选择及数据来源

描述人民币离岸市场对在岸市场联动性的变量可以反映为在岸市场外汇占款变动，也可以反映为国际收支平衡表各月度国际储备的变动。外汇占款是指中央银行为了收购外汇资产在外汇市场投放的本币量。当一国外汇占款增加，表明该国为购入外汇向市场净投放本币，形成国际收支顺差；当一国外汇占款减少，表明该国向市场投放外汇资产回笼本币，形成国际收支逆差。国际储备是指一国官方持有的用于弥补国际收支逆差的外汇资产，外汇资产与国际储备呈正相关，国际储备没有考虑到汇率实时变动形成的误差因素，本文要分析人民币离岸市场与人民币在岸市场联动性，因此选择外汇占款reserve作为人民币在岸市场货币变动量。

描述我国境外人民币资金池的变量有两个，一是境外人民币资产offorermb，这是指整个境外人民币资金池的总和，另一个是香港人民币资产Hongkongrmb。在衡量人民币离岸市场与在岸市场联动性时，本文选取境外人民币资产offorermb和香港人民币资产Hongkongrmb两个变量。

2008年外汇管理局修订《外汇管理条例》，不再要求企业和银行强制结汇，企业可以根据人民币汇率的变动和企业外汇需求状况，自主决定是否将外汇存入银行经常项目账户中，因此当企业将外币资产出售给商业银行，会造成外汇市场人民币升值的压力，同时企业在银行经常项目的外币资产将减少；当企业不将外币资产出售给商业银行，会造成外汇市场人民币贬值的压力，同时企业在银行经常项目的外币资产将增加，因此企业在银行经常项目中的外币资产变动会对在岸人民币汇率产生直接影响。我国外汇管理局银行只给出企业在银行的外币存款，该外币存款包括资本项目存款和经常项目存款，但是由于我国仍对资本项目实行管制，资本项目外币账户的规模很小，且缺乏流动性，企业在银行外币存款账户的变动主要是经常项目账户存款的变动，因此可以用企业在银行外币存款账户变量作为衡量企业调整外汇资产规模对外汇市场汇率产生影响的指标，因此引入企业在银行外币存款规模变量remittance。

新修订的《外汇管理条例》也允许银行保留外币资产，而不再要求强制出售给中央银行，因此银行也可以根据自身需要决定外汇头寸，当人民币具有升值潜力时，在经常项目下银行会增持人民币资产，减持外币资产，表现为银行外币资产规模下降；当人民币具有贬值压力时，在经常项目下银行会增持外币资产，减持人民币资产，表现为银行外币资产规模上升。银行外币资产规模由经常项目外币资产和资本项目外币资产构成，由于我国尚未开放资本项目，银行资本项目外币资产缺少流动性，银行外币资产流动主要表现为经常项目外币资产，因此引入银行外汇资产变量asset。endprint

为了检验人民币汇率形成机制改革这一政策变量对我国汇率的影响，引入政策变量policy，2016年8月后，policy取值为1；2016年8月前，policy取值为0。

由于我国在2005年8月以前实行较为严格的资本项目管制，且人民币汇率长期保持固定汇率制度，因此回归模型的样本空间为2005年8月-2016年7月的月度数据。外汇占款数据来源于中国人民银行货币当局资产负债表；境外持有人民币资产、香港离岸市场人民币存量资产和在岸人民币汇率月度数据来源于中国金融信息网；我国银行持有的外币资产和企业在我国银行存入的外币资产数据月度来源于中国人民银行金融机构信贷统计表。回归模型变量定义如表1所示。

（三）平稳性检验

时间序列分析需要对各变量进行平稳性检验，如果时间序列是非平稳的，回归模型会出现预测有偏、预测有误或者基于OLS的常规统计推断有误。ADF是常用的时间序列变量平稳性检验方法，表2给出了各变量的ADF检验值。reserve、offorermb、Hongkongrmb、exrate、asset在10%的显著性水平下未能通过ADF检验，即在10%的显著性水平下不能拒绝时间序列数据的非平稳性，remittance在5%的显著性水平下未能通过ADF检验，即在5%的显著性水平下不能拒绝时间序列数据非平稳性。因此需要对上述变量进行一阶差分修正，经过一阶差分修正后，境外机构持有人民币资产一阶差分变量Δofforermb在1%的显著性水平下通过ADF检验，即在1%的显著性水平下，不能接受一阶差分Δofforermb非平稳性假设，人民币在岸汇率一阶差分变量Δexrate、银行外币资产一阶差分变量Δasset在5%的显著性水平下通过ADF检验，即在5%的显著性水平下不能接受一阶差分变量Δexrate、一阶差分变量Δasset非平稳性假设。外汇占款一阶差分变量Δreserve、香港人民币资产一阶差分变量ΔHongkongrmb、企业在银行外币存款一阶差分变量remittance在5%的显著性水平下未能通过ADF检验，因此需要对这三个变量进行二阶差分修正，修正后的外汇占款二阶差分变量Δ2reserves在1%的显著性水平下通过ADF检验，即在1%的显著性水平下不能接受Δ2reserves非平稳性假设，香港人民币资产二阶差分变量Δ2Hongkongrmb、企业在银行外币存款二阶差分变量Δ2remittance在5%的显著性水平下通过ADF检验，即在5%的显著性水平下不能接受Δ2Hongkongrmb、Δ2remittance非平稳性假设。

实证分析

由于人民币跨境结算规模在2009年8月之后呈现显著差别，因此以2009年8月为分界点，将人民币离岸市场与人民币在岸市场的联动性分成两个时间跨度，一是2005年8月-2009年8月，二是2009年8月-2016年7月，对比不同政策因素下人民币离岸市场汇率与在岸市场汇率的联动性。

离岸市场与在岸市场人民币跨境流动的联动性，如表3所示。模型（1）建立以2009年8月后reserve为因变量，offorermb为自变量的一元回归模型。offorermb在1%的显著性水平下通过检验，即在1%的显著性水平下不能接受offorermb系数为0的假设。常数项为153213，表明该一元回归模型显著遗漏自变量，因此大量不能被offorermb解释的因素被包含在常数项中。R2=0.75表明offorermb与reserve之间存在高度的线性相关，offorermb系数为2.64。模型（2）建立以2015年8月后reserve为因变量，Hongkongrmb为自变量的一元回归模型，Hongkongrmb在5%的显著性水平下通过检验，表明在5%的显著性水平下不能接受Hongkongrmb系数为0的假设。R2=0.67表明Hongkongrmb与reserve之间也存在高度的线性相关。模型（1）和（2）说明在2015年8月人民币实行汇率改革后，offorermb、Hongkongrmb均与我国外汇占款呈正相关，当我国国际收支出现巨额顺差，外汇占款增加时，人民币处于升值状态，境外机构出于升值预期的动机，也会增加持有人民币，因此境外人民币资产也会增加。境外人民币资产、香港人民币资产与我国外汇资产呈现正相关，这也表明2015年8月我国人民币跨境流动实现套利的动机是显著的。

模型（3）建立以2009年8月我国启动跨境贸易人民币结算前reserve为应变量，offorermb为自变量的回归模型，offorermb在5%的显著性水平下通过检验，表明在5%的显著性水平下不能接受offorermb系数为0的假设。模型（4）建立以2009年8月我国启动跨境贸易人民币结算前reserve为因变量，Hongkongrmb為自变量的一元回归模型，Hongkongrmb在5%的显著性水平下通过检验，表明在5%的显著性水平下不能接受Hongkongrmb系数为0的假设。模型（3）、模型（4）与模型（1）、模型（2）相比较，模型（1）、（2）的R2分别是0.75、0.67，显著高于模型（3）、（4）。这说明在2015年8月后reserve与Hongkongrmb、offorermb的线性相关性显著高于2015年8月汇率改革前。因此在2015年8月人民币汇改前，人民币套利的动机不及2015年8月人民币汇改后。回归模型分析表明在2009年8月前，由于我国尚未实现跨境贸易人民币结算，人民币离岸业务主要表现为境外无本金交割市场离岸业务（NDF），人民币流向境外的渠道有限，离岸人民币与在岸人民币严格分离，不存在回流机制，因此人民币离岸市场与在岸市场联动性不强。2009年8月我国启动跨境贸易人民币结算后，人民币离岸业务迅速发展，形成人民币巨额资金池，同时在经常项目领域并不存在阻碍人民币跨境流动的障碍，在资本项目领域人民币也已形成多渠道回流机制，人民币离岸市场与在岸市场的联动性加强。endprint

2009年8月后，offorermb和Hongkongrmb对在岸人民币汇率的影响显著，如果要将上述两变量纳入影响人民币在岸汇率的因素，则需要剔除2009年8月前的样本数据。因此选择2009年8月后的样本数据建立多元回归模型分析，以分析影响在岸人民币汇率的各个因素，回归分析结果见表4。

模型（1）建立以exrate为因变量，offorermb和Hongkongrmb为自变量的回归模型，offorermb的系数为-0.0312，表明offorermb与exrate呈现负相关，当境内人民币升值时，境外机构有增加持有人民币资产的动机；当境内人民币贬值时，境外机构有减持人民币资产的动机。Hongkongrmb系数为-0.0247，表明Hongkongrmb与exrate呈负相关。offorermb和Hongkongrmb在10%的显著性水平下未能通过检验，即在10%的显著性水平下不能拒绝系数为0的假设。因此尽管offorermb和Hongkongrmb会由于套利动机进行跨境交易，但是由于存量规模有限，不会对我国在岸市场人民币汇率产生冲击。

模型（2）以exrate为因变量，asset为自变量建立一元回归模型。asset在1%的显著性水平下通过检验，即在1%的显著性水平下不能接受asset系数为0的假设，asset的系数为0.092，表明asset系数与我国人民币汇率呈正相关关系，当人民币升值时，银行减少外币资产；当人民币贬值时，银行增加外币资产。模型（2）回归结果表明我国银行调整外币资产会对在岸人民币汇率产生显著影响。

模型（3）以exrate为因变量，asset、remittance为自变量，建立多元回归模型。与模型（2）相比，模型（3）增加了企业在银行的外币存款变量。模型（3）asset和remittance变量均在1%的显著性水平下通过检验，表明在1%的显著性水平下不能接受asset和remittance变量系数为0的假设，remittance变量系数为-3.66，表明remittance与我国在岸人民币汇率变动呈负相关，当在岸人民币升值时，企业会调整其在商业银行经常项目的外币账户，减少企业商业银行经常项目的外币存款；当在岸人民币贬值时，企业会增加其在商业银行经常项目的外币存款。与回归模型（2）相比，回归模型（3）的asset系数由0.092变为5.43，表明引入remittance变量后，对回归模型的影响是显著的，remittance变量会对我国在岸人民币汇率产生显著影响。

模型（4）以exrate为因变量，asset、remittance和虚拟变量policy为自变量，建立多元回归模型。引入政策变量policy是为了检验2015年8月汇改后，是否对在岸人民币汇率产生显著影响，因此在2015年8月以前，政策变量policy的系数取值为0；2015年8月以后，政策变量系数取值为1。asset和remittance在1%的显著性水平下通过检验，表明在1%的显著性水平下不能接受asset和remittance系数为0的假设。与模型（4）相比，asset的系数由5.43变为5.56，remittance的系数由-3.66变为-3.71，表明引入政策变量policy对回归模型的影响并不显著。policy系数为-0.008，且在10%的显著性水平下未能通过检验，表明在10%的显著性水平下不能拒绝系数为0的假设。模型（4）表明政策变量对我国在岸人民币汇率影响不显著。造成我国人民币汇率显著变化的是企业和商业银行对我国人民币汇率变动产生预期，2008年我国实行汇率改革，使得商业银行和企业都可以根据市场供求关系自主决定经常项目的外币资产存量，商业银行和企业通过调整经常项目的外币资产存量是造成我国人民币在岸市场汇率变动的原因。

结论与启示

第一，我国外汇资产储备结构发生变化。从2005年开始，我国开始超越日本成为外汇储备第一大国，但这仅是从中央银行层面进行对比，如果算上民间资产的储备，我国持有的外汇资产规模远不及日本、德国、英国，我国并未出现资本大量出逃而导致的外汇储备减少，而是资本项目逐渐宽松背景下，企业和商业银行自主决定增加外汇资产，导致一国外汇储备下降。

第二，自2009年我国实行跨境贸易人民币结算后，人民币离岸市场和在岸市场的联动性大大加强，离岸市场与在岸市场联动性表现为正相关，即境外人民币资产和香港离岸人民币市场规模增加时，在岸市场外汇占款增加；反之，当境外人民币资产和香港离岸人民币资产规模减少时，外汇占款规模也下降。表现为当人民币具有升值潜力时，国际贸易结算采用人民币作为结算货币，境外人民币资产和香港离岸人民币市场资产规模增加，企业与银行不愿保留外币资产，外汇占款增加；當境外人民币资产和香港离岸人民币市场资产规模减少时，企业与银行愿意保留更多外币资产，外汇占款减少。但是由于境外人民币资产和香港离岸人民币市场规模较小，且在资本项目下缺少跨境流动机制和回流机制，因此境外人民币资产和香港离岸人民币资产对人民币汇率影响不大。

参考文献：

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