德国经济去杠杆的经验之路

谢亚轩　高明

当前市场“新周期”之争中有三个关键词的关注度最高，一是供给出清，二是需求复苏（尤其朱格拉周期），三是金融周期（涉及信贷与房地产）。三者之间的关系是，“新周期”应产生于需求复苏，而供给出清是需求复苏的前提，但杠杆率高企、金融周期向下，会在中长期之中抑制需求，非金融企业要在增速下降的情况下偿债，因而会收缩投资，家庭部门要在房产财富减值的过程中偿债，因而会收缩消费。2008年金融危机之后，由于经济下行失业增加，政府出手救助，德国的杠杆率也出现了加速上升的情況，但相比于其他经济体，德国在经济稳定增长的同时较为及时地实现了去杠杆，避免了债务依赖症。德国的经验表明，去杠杆和经济稳定增长是可以兼得的，虽然这确实需要很多特定条件与特殊措施，但并非不可为之。因此，我们也不应该对金融周期向下所形成的经济下行压力过于悲观，因为这种风险是可以通过努力缓解甚至消除的，这正是分析德国去杠杆经验的意义之所在。

德国：去杠杆的“三好生”

2008年金融危机后，德国是G20国家中成功去杠杆的典范。G20整体非金融杠杆率在2009年、2015年都出现了中枢的跃升（幅度大约都是16个百分点）。欧元区杠杆率在金融危机之后加速上升，升幅最高时接近50个百分点，直至2015年后才出现触顶迹象。美国在危机前快速上升，危机后逐渐稳定在250%左右。但德国的杠杆率一直处于相对低位，大致在175%～195%；而且就算在危机爆发时期因采取危机救助措施也出现过杠杆率快速上升，但在2012年就最早开始去杠杆化，截至2016年第四季度已实现16个百分点的降幅，完全回归到了危机前的水平。

危机之前，正是美国家庭住房贷款及其证券化产品在2001～2007年的过度增长导致了金融危机的爆发，进而引发债务减记、经济增长降速、通胀收缩等一系列的不良反应。危机之后，为对冲家庭部门与非金融企业大幅度去杠杆的负面影响，发达经济体（包括德国在内）的政府杠杆率普遍出现加速上升。在这一过程中，诸多经济体都对政府债务产生了不同程度的依赖，但德国在2012年后就成功实现了政府去杠杆化，化解的政府债务约占名义GDP的12.7%。德国不仅在企业、家庭两部门去杠杆，政府部门也成功实现去杠杆。根据定义“宏观杠杆率=信贷存量/名义GDP”可得，影响杠杆率的上升可分解为两部分，一是信贷加速增长（分子效应），二是名义GDP增速下行（分母效应）。结合这两大影响因素，我们对德国杠杆率进行详细分析。

分母效应：为何德国名义经济增速在危机后不降反升？

首先，危机后德国的贸易顺差仍能够保持稳定增长。国际贸易顺差的收窄或逆差的扩大，一方面会使经济体内部出现资金缺口，增加信贷需求，通过分子效应提升杠杆率；另一方面会拖累经济增长，通过分母效应提升杠杆率。

现实之中，首先是金融危机之前的美国、主权债务危机之前的欧元区（德国除外）与英国，在逆差占GDP比重持续扩大的过程中，总杠杆率也出现了加速上升。而德国的顺差占比只是在危机爆发的当年出现了下降（从6.8%降至5.6%），这事实上也使德国总杠杆率从2008年第二季度的180%升至2010年第四季度的199%；此后开始企稳，并于2010之后重回上升路径，从而助力了杠杆率的去化。同样，危机后美国杠杆率年均增速从3.4%降至0.25%，欧元区杠杆率年均增速从1.54%降至0.93%，也都在一定程度上受到了贸易逆差收窄的支撑。

其次，德国的债务积压问题较小，债务负担轻。经验分析显示，非金融部门总杠杆率与其名义经济增速之间存在负相关性，而德国的总杠杆率是发达经济体中最低的之一。杠杆率高企不利于经济增长或通胀目标的实现机制是：偿债压力过度，一方面债务人会减少开支，并低价出售产品与资产用于还债甚至选择破产，另一方面债权人因风险上升而降低信贷供应，这会导致全社会信贷收缩、支出水平下降、通胀收缩，而通胀收缩又会进一步增加偿债压力，形成恶性循环。

分子效应：德国如何控制

非金融部门信贷的过度增长？

一是防止房价与住房贷款形成正反馈关系。金融危机之前，以美国为代表，发达经济体的家庭部门大幅度加杠杆，其背景是房地产成为居民财富的主要类型，而房地产贷款成为新增贷款的主要部分。房地产等存量资产的交易会形成信贷规模与资产价格的上升循环，推升杠杆率，但对GDP增长的推动作用极其有限。

德国之所以能在金融危机之前控制住房价，在量化宽松与外资流入导致房价上升时期能控制住房贷，与其特定的住房管理制度与住房金融制度有密切关系，前者包括根据人口收入结构规划住房供应、租赁市场发达、对房地产交易设定高税率等，后者以住房储蓄合同贷款模式（存款达到贷款金额的40%～50%才能申请贷款）为核心。

二是严格控制财政赤字。与总杠杆率一样，降低政府杠杆率的途径也有两条，一是把赤字率控制在限度之内，欧盟《稳定与增长公约》规定为3%；二是提升名义GDP增速，这既能通过分母效应降低杠杆率，也能提高财政收入，进而减小财政赤字。

金融危机之后的2到3年里，发达经济体的名义GDP普遍负增长，但财政却存在刚性支出，这使得财政赤字急剧扩大，也进一步导致政府部门债务加速累积。随后在2010至2016年的恢复期中，德国严格执行财政纪律，有效收窄赤字，控制住了政府债务的积压，成为危机后少数摆脱政府债务依赖的经济体之一。欧元区整体的名义GDP恢复要弱于德国与美国，在财政赤字控制上虽然好于美国，但仍连续5年超过上限。直至2014年经过财政整肃，欧元区整体的赤字率终于收窄至3%的限度以内，才使得欧元区（德国除外）的政府杠杆率出现了收缩迹象。美国虽然名义GDP的复苏好于欧元区，但由于财政赤字控制最差，导致政府杠杆率持续攀升，2012年到达峰值后居高不下。不过，与欧元区外围国家相比，美国在国际金融市场上具有更高的融资地位，因而也能负担更高比例的债务。endprint

对中国的借鉴意义

中国和德国最大的不同是杠杆率水平的差异。不过，杠杆率的直接对比并没有实际意义，因为两国经济结构、信贷结构存在较大差异。

第一，加杠杆的用途不同。中国以非金融企业为加杠杆的主力，根源在于投资依赖型的经济增长模式。而发达国家高杠杆的主要成因一是居民住房贷款，二是政府赤字，反映其已进入消费型社会的特征。两种加杠杆模式的区别在于，中国加杠杆会形成生产性资产，有现金流入；而发达国家加杠杆大部分不会形成可以带来收入的资产。

第二，储蓄率水平不同。中国总储蓄率高于发达经济体，高储蓄率能在一定程度上缓冲债务危机爆发的风险。

第三，宏观调控理念不同。对于中国政府，短期要稳定经济增速与保障就业，中期要确保“2020年人均GDP比2000年翻一番”的目标，长期要追求中华民族伟大复兴，所以是积极主动的。对于德国，首先追求稳定反对通胀，这源于德国经历过两次恶性通胀；其次是秩序自由主义理念，这一理念与凯恩斯主义相反，不主张在衰退中使用扩张性政策，反而认为财政紧缩才是可持续经济增长的基础。

德国经验的启示。一是杠杆率高企不利于经济增长或通胀目标的实现。而去杠杆要同时有利用分子效应（控制各部门债务过度扩张）和分母效应（提升名义经济增速），既要防止刺激过度造成信贷激增，又要避免激进的去杠杆引发硬着陆的风险。支出的绩效是实现两个方面权衡的关键所在。

二是在全球贸易萎缩时期仍然保持贸易顺差的扩大，既是可能的，也是必要的。走制造业强国之路，凭借技术、勤劳上的竞争来获取贸易顺差，也是中国应该坚持的发展方向。

三是存量资产交易是资源重新分配的零和博弈。加杠杆意味着透支未来或剥削他人（通过加速通胀或违约风险等形式），以加杠杆的方式进行存量资源交易，是经济资源的极大浪费。美国次贷危机的教训与德国去杠杆相对成功的经验表明，控制私人部门的信贷扩张与控制房地产等存量资产的价格上涨是密不可分的，需要建立双层次的防控机制。

四是欧债危机的教训表明，在衰退时期，财政空间有限的政府，将会面临是否进行财政整肃的矛盾选择。缩小赤字，则会进一步增加经济下行压力；放任赤字扩张或主动进行刺激，虽能托底增长与就业，却会加剧政府债务问题。从德国经验来看，财政整肃应在日常着力，留出政策空間；衰退时期的托底政策应该有效且快速，及时安排退出计划，避免债务依赖。（谢亚轩为招商证券研发中心首席宏观分析师，高明为招商证券研发中心博士后）endprint