股权众筹融资绩效影响因素分析：基于人人投的实证研究

翟琳丽，张 淼，丁晓晨

(1.上海大学 管理学院，上海 200000;2.江苏科技大学 经济管理学院，江苏 镇江 212000)

股权众筹融资绩效影响因素分析：基于人人投的实证研究

翟琳丽1,2，张 淼1，丁晓晨1

(1.上海大学 管理学院，上海 200000;2.江苏科技大学 经济管理学院，江苏 镇江 212000)

股权众筹为创新项目融资提供了一个新的渠道，从投资风险、项目信息、交互信息及交互信息在其他因素对融资绩效影响中的调节作用出发，构建理论模型，并采集众筹平台人人投的数据检验假设。结果表明：起投金额和第一年预计盈利对项目的融资绩效有正向影响；融资股份和项目评论数量对融资绩效有负向影响；项目评论数量在起投金额对项目实际融资金额的影响中起负向调节作用；项目回复数量在融资股份对项目实际融资金额的影响中起负向调节作用；项目评论数量在融资股份对项目实际融资金额的影响中起正向调节作用。因此，增加项目评论数量可以降低投资人感知的风险，从而增加融资金额。

股权众筹；融资绩效；交互信息；调节作用

2014年11月19日，国务院总理李克强在国务院常务会议上提出“开展股权众筹融资试点”，给予了股权众筹明确的定位，之后李克强总理在2015年两会报告中提出“大众创业，万众创新”，股权众筹迅速成为时下互联网领域中最炙手可热的一个方向。股权众筹是指通过众筹平台，向全社会征集投资意愿，为缺乏资金的创业者提供股权融资，创业企业向投资者出让一定比例的股份和未来收益作为投资人出资的回报。与传统的线下融资相比，股权众筹具有门槛低、规模小、方式较灵活等特点，为普通人提供参与初创企业发展的机会[1]。

目前，对股权类众筹的研究主要集中在法律法规方面，核心目标是保护投资人的利益[2]，也有一些关于项目融资绩效的研究，如AHLERS等根据澳大利亚104个众筹项目分析哪些因素是显示项目质量的有效信号，研究发现项目的不确定性(如融资股份)是影响融资绩效的关键因素[3]；DOKKO认为人力资本能够完善管理制度并带来先进的人事管理模式，增加项目的融资额[4]。此外，学者们还研究了商业计划、团队结构、项目发起者的能力对项目融资金额的影响[5]。

综上可以看出，目前学者对股权众筹的研究主要集中在项目信息和项目发起人信息对项目融资绩效的影响。在回报类众筹项目成功的影响因素研究中，有关学者考虑到项目交互信息(如项目的更新次数)对项目筹资金额的影响[6]，而人人投平台也提供了一些交互的功能，包括项目更新、项目评论和回复。项目发起人可以通过项目的更新来为投资人提供项目的最新信息。此外，如果一个投资人对某个项目感兴趣，那么其可以对所感兴趣的项目进行评论，投资人和项目发起人可以对这些评论进行回复。因此，笔者着重分析交互信息，即项目的评论数量和项目的回复数量对股权类众筹项目融资绩效的影响和交互信息与其他因素的交互作用对融资绩效的影响。笔者的贡献主要体现在以下两个方面：①目前有关交互信息对股权类众筹项目的融资绩效影响的研究较少，笔者通过对国内知名的股权众筹平台，即人人投数据进行分析研究，有利于丰富相关的研究文献，并对中国的股权类众筹实践起到一定的指导作用；②受奖励类众筹研究结果的启发，笔者还考虑到交互信息对投资风险和项目信息的调节效应，这也是创新之处。

1 理论与假设

笔者通过分析回报类众筹的研究结果，并结合股权类众筹自身的特点，构建的理论模型如图1所示。模型的因变量是项目实际融资金额，用来反映项目的融资绩效，自变量是股权类众筹项目的3方面信息，分别是投资风险、项目信息、交互信息。此外，还关注交互信息和其他因素的调节作用对项目实际融资金额的影响,控制变量为投资人数量。

图1 理论模型

1.1 投资风险

投资人可以从多个方面来评估项目的投资风险，如项目是否有专利，是否有政府资助，已筹集的金额等，而人人投平台仅提供了起投金额、融资股份和第一年预计盈利信息，因此笔者将这些因素作为衡量投资风险的变量。

项目的起投金额是指项目的投资起点额度，取决于项目的融资总额，通常为融资总额的2%以上，人人投平台的项目起投金额一般在1 000～50 000元之间。笔者所研究的众筹平台所提供项目的起投金额是项目方根据自身项目的情况进行设置，较高的起投金额表明项目方对项目的准备比较充分，对项目的发展比较有信心，这会增加投资人对项目的投资意愿。

融资股份是项目方拟为融资而出让的股份大小，MIGLIETTA等研究发现出让股份数额降低了众筹的融资绩效，如果项目方愿意保留较多的股份，这在一定程度上说明其对项目的未来发展有信心且拥有较高的股份占有率，从而会激励创业者努力去实现该项目的预期收益，此外，较高的融资股份也表明项目的难度较高，风险较大。因此，融资股份越大说明投资风险越大。

项目第一年预计盈利是项目方在对自身的经营状况和未来发展前景进行分析之后得出的数据，反映了项目方对项目未来发展的信心，在一定程度上表明了项目的质量。MICHAEL研究发现项目的经济预期会增加投资人的投资意愿[7]，故项目第一年预计盈利会增加投资人的投资意愿。因此,笔者提出如下假设：

H1a起投金额对项目实际融资金额有正向影响；

H1b融资股份对项目实际融资金额有负向影响；

H1c第一年预计盈利对项目实际融资金额有正向影响。

1.2 项目信息

项目信息是指项目方提供的与该项目有关的具体信息，投资人可以根据这些项目信息来做出决策。MOLLICK研究发现项目的介绍信息对实际融资金额有正向影响[8]。人人投平台提供的项目信息主要有项目文字介绍、视频介绍、图片介绍、已有的实体店数量、开店计划及预计收益。由于每个项目都只有一个视频介绍，所以将视频数量作为变量就没有意义，但由于项目介绍中含有图片，与文字相比而言，图片给人的感觉会更加形象，如KLAFFT发现在P2P平台中筹资者照片的俊俏程度直接影响项目的筹资时间[9]。因此，将项目的图片数量作为自变量，研究其对项目实际融资金额的影响。

由于人人投平台针对的是实体店铺开连锁店的创业项目，因此在项目的创业计划中包括已有实体店的数量。实体店铺的数量越多，表明该品牌的发展越可观，从而可以激励投资人进行投资，对实际融资金额有正向的影响。因此，笔者提出如下假设：

H2a图片数量对项目实际融资金额有正向影响；

H2b实体店数量对项目实际融资金额有正向影响。

1.3 交互信息

项目的交互信息主要是指项目的发起人与投资人及投资人之间的交流，有效的交流可以减少投资人对项目的疑虑，增强其投资意愿。笔者研究中交互信息主要是指项目评论数量和项目回复数量。项目评论数量和项目回复数量指的是股权众筹平台中项目发起人与投资人之间关于项目通过平台进行交流的次数。在回报类众筹中，交互信息与回报类众筹融资绩效之间的相关关系已经被国内外许多学者研究验证，如GRANOVETTER等认为交互信息比从正式渠道获得的信息更有价值[10-11]；BRÜDERL等认为互动信息更加可靠[12]；XIAO等研究发现项目发起人与投资人在平台上的交互对项目实际融资金额有正向影响[13]。但是在股权众筹中，项目方与投资人之间信息不对称的问题比较严重，虽然项目的评论能够为投资人提供信息，但是项目方会为了增加投资人的投资意愿而刻意地进行评论，这会增强投资人感知的投资风险，降低投资人的投资意愿；而项目的回复主要是项目发起人针对投资人的问题进行解答，所以回复数量越多，表明项目方对项目比较有信心，态度比较积极，会增强投资人的投资意愿。因此，笔者提出如下假设：

H3a项目评论数量对项目实际融资金额有负向影响；

H3b项目回复数量对项目实际融资金额有正向影响。

1.4 交互信息的调节作用

笔者考虑到交互信息的数量在项目进展过程中是不断变化的，而投资风险和项目信息这两方面信息在项目开始时就已经确定，因而将交互信息作为调节变量，研究交互信息对投资风险和项目信息的调节效应。项目的投资风险越大，投资人进行投资的意愿会越低，而交互信息可以为投资人提供有关项目的详细信息，交互信息越多，投资人感知的风险就会降低，从而增加投资人的投资意愿。项目信息能够降低投资人感知的投资风险，增加投资，而交互信息是对项目方提供项目信息的补充，并包括其他投资人对项目的看法，可以指导投资人进行投资决策，激励投资人进行投资。因此，笔者提出如下假设：

H4交互信息对投资风险与项目实际融资金额有负向调节作用；

H5交互信息对项目信息与项目实际融资金额有正向调节作用。

2 研究设计

笔者数据来源为人人投网站，人人投是国内首家专注于实体店铺私募股权融资平台，主要业务是为中小实体店铺开分店进行融资，为广大普通投资人提供优质的实体店铺项目。人人投网站对创业项目的众筹时间有统一的限制，前10天为项目的预热期，在这10天内，投资人可以认购该项目的股份，如果项目在预热期内没有筹到目标金额，则项目由预热期进入筹资期，筹资期一般为20天。笔者以人人投平台中159个项目作为样本数据进行数据分析。

由于使用的样本数据均为已成功的项目，所以项目的实际融资金额越多，创业者获得的创业基金就越多，融资绩效就会越高，因而用实际融资金额来衡量融资绩效，作为因变量。在自变量的选取上，笔者选取起投金额、融资股份、第一年预计盈利来测量项目的投资风险；项目信息主要包括图片数量和实体店数量；项目交互信息包括项目评论数量和项目回复数量。考虑到项目的实际融资金额和第一年预计盈利的数值较大，为了解决异方差问题，分别对这两个变量取对数，其余的变量未做处理。变量简介和描述性统计信息如表1所示。

表1 变量描述以及描述统计信息

笔者采用多元线性回归模型[14]分析投资风险、项目信息和交互信息3方面对项目实际融资金额的影响，并对假设进行检验。在检验交互信息对投资风险和项目信息的调节效应时，为了防止多重共线性，笔者对自变量和调节变量均进行中心化处理。

3 实证研究

3.1 多元回归结果

多元线性回归假设检验结果如表2所示，模型解释了实际融资金额85.5%的方差，调整的方差为84.0%，且所有变量的方差膨胀因子VIF均小于5，说明变量之间不存在多重共线性问题。

表2 多元线性回归假设检验结果

注：*表示在10%水平下显著；**表示在5%水平下显著；***表示在1%水平下显著。

3.2 调节效应检验

交互信息对投资风险的调节效应结果如图2所示。

(1)项目评论数量在起投金额对融资绩效的

影响中的调节作用。根据表2回归结果可以看出，项目评论数量与起投金额的交互项系数为负且显著，说明项目评论数量和起投金额的交互作用对项目的实际筹资金额起负向调节作用。由图2(a)可知，当项目的评论数量较少时，起投金额越多，项目的实际融资金额就会越多。这表明，投资人在进行投资决策时并不理性，也有可能是因为人人投平台自身的特殊性，即针对实体店铺开连锁店，使投资人认为投资风险并不大。但当项目的评论数量较多时，起投金额的数量对项目的实际融资金额并没有太大的影响，这说明此时投资人与项目发起人已经进行了大量的交流，对项目比较了解，不管起投金额是多少，都会选择进行投资。

(2)项目回复数量在融资股份对融资绩效的影响中的调节作用。由回归结果可以看出，项目回复数量与融资股份的交互项系数为负且显著，说明项目的回复数量和融资股份的交互作用对项目的实际筹资金额起负向调节作用。由图2(b)可知，当项目的回复数量较高时，融资股份越多，项目的实际融资金额就会越少，原因在于人人投平台的项目回复大多是网站管理人员进行的自动回复，项目发起人的回复较少，并没有降低投资者感知的投资风险。当回复数量较少时，融资股份对项目的实际融资金额有正向的促进作用，在一定程度上说明了投资人在进行投资决策时并不理性。

图2 调节效应结果

(3)项目评论数量在融资股份对融资绩效的影响中的调节效应。根据回归结果可以看出，项目评论数量与融资股份的交互项系数为正且显著，说明项目的评论数量和融资股份的交互作用对项目的实际融资金额起正向调节作用。由图2(c)可知，当项目的评论数量较多时，融资股份越多，项目的实际融资金额就会越多，因为项目评论可以降低投资者感知的投资风险，促使投资人进行投资。当评论的数量较少时，评论信息并没有降低投资者感知的风险，因此，融资股份越多，投资人认为投资的风险越大，从而减少项目的实际融资金额。由此表明，增加项目的评论数量可以有效地调节融资股份对实际融资金额的负向影响。

4 结果与启示

4.1 结果讨论

笔者基于人人投网站股权众筹数据来分析股权类众筹项目的融资绩效，即项目实际融资金额的影响因素，发现投资风险、项目信息、交互信息3个方面都在一定程度上影响项目的实际融资金额，其中起投金额、融资股份、项目第一年预计盈利、项目的评论数量是显著的影响因素。然后讨论项目信息、投资风险、交互信息对项目实际融资金额的影响及交互信息的调节效应。

关于投资风险，研究发现项目的起投金额对项目的实际融资金额有显著正向影响，一方面说明投资人不够理性，没有因为起投金额过高而认为项目的投资风险过高；另一方面也与人人投自身的特点有关，人人投中的筹资项目主要是为实体店铺开连锁店铺进行资金的筹集，平台要求所有的融资项目必须至少有两家实体店铺，降低了投资风险。而融资股份对项目的实际融资金额有负向影响，这与AHLERS等的研究结果一致，表明融资股份可以反映项目方对项目的信心。从投资者的角度来看，融资股份越多，项目方对项目的发展前景并不看好，降低了投资人的投资意愿，从而限制了项目的实际融资金额，假设H1b成立。项目第一年预计盈利对项目的实际融资金额有显著正向影响，这说明投资人大多认可项目发起人提供的数据，同时也表明投资人在进行投资决策时不够理性，因为人人投平台中筹资项目的项目方提供的盈利数据未经过专业机构的认证，可能存在估值过高的情形，投资人在进行投资决策时不应该仅关注该盈利信息。

在交互信息方面，研究发现项目的评论数量对实际融资金额有负向影响，这主要是因为在人人投平台上，投资人与项目发起人之间的交流主要集中在项目资料上，由此可见，投资人认为项目发起人在平台上所展示的项目信息并不充分，投资风险较高。此外，笔者还分析了交互信息对其他影响因素的调节效应，结果表明项目评论数量和项目回复数量对起投金额和融资股份都有相应的调节作用。其中，项目评论数量和起投金额的交互作用对项目的实际融资金额起负向影响，这与人人投平台自身的特点有关，项目发起人可以通过增加项目的评论数量来降低由过高的起投金额所带来的投资风险；项目的回复数量和融资股份的交互作用对项目的实际融资金额有显著的负向影响，表明投资人更加重视项目的回复内容；项目的评论数量和融资股份的交互作用对项目的实际融资金额有显著的正向影响，说明投资人在进行投资决策时，不仅关注项目发起方提供的项目信息，还关注项目的评论，评论可以降低由过高的融资股份所带来的投资风险。

4.2 管理启示

研究结论对项目发起人和众筹平台都有一定的启示。对项目发起人而言，需要注意两点：①为了降低投资人感知的投资风险，项目发起人在众筹之前应合理地计算项目所需的融资金额，合理分配股份，尽量减少融资股份，增加投资人对该项目的信心；②对项目的预计盈利情况做出合理的估计，尽量提供相应的证明材料。此外，提供比较详细的项目介绍、市场分析、竞争战略等信息有助于投资人更好地了解项目，如增加相关图片和视频的数量。

对众筹平台而言，需要注意两点：①应尽量少地干预项目发起人与投资人或者投资人之间的交流，尽量让项目发起人对投资人提出的问题进行回答，增加投资人对项目的认同和信心；②由于人人投网站中的项目更新一栏基本上全为空，故未针对项目更新次数对实际融资金额的影响做出实证研究，但从以往研究结果可以看出，项目更新次数对融资绩效有正面影响，所以众筹平台可以实现线下路演与线上更新同步。

4.3 不足与展望

研究存在如下不足之处与改进方向：①研究样本仅来自人人投平台的数据，且只有159个有效项目，样本偏少。为了提高研究的外部有效性，后续研究需要采集更多的项目数据来验证笔者的假设；②笔者分析项目本身的信息和交互信息对融资绩效的影响，对与项目发起人或其团队有关的信息获取不足，如项目发起人以前是否发起过项目，是否支持过相应的项目，发起人的最高学历等，因此本研究模型对融资绩效的解释有限。未来可从多个视角(如人力资本理论)来研究股权类众筹项目的融资绩效；③随着众筹项目的开展，会有更多关于项目融资绩效的数据，后续研究可以采集这类数据进一步验证最有价值的影响因素；④不同的国家众筹平台存在差异，文化也存在差异，后续研究可以尝试分析文化环境对众筹项目融资绩效的影响[15-16]。

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ResearchonFactorsInfluencingtheFinancingPerformanceofEquityCrowd-fundingProjects:anEmpiricalStudyBasedonRenrentou

ZHAILinli,ZHANGMiao,DINGXiaochen

Equity crowdfunding has provided innovative projects with a new funding channel. This paper construct a theoretical model from four parts: the risk of investment, the information of the project, interactive information and the influence that interactive information has on other factors which influence the crowdfunding financing performance,then it collects the data from Renrentouto test the hypothesis. The result shows that: the amount of investment and the first year′s excepted earnings have a positive impact on the crowdfunding financing performance; the amount of equity offered and the comments have a negative impact on crowdfunding financing performance. the comments play a negative role in the effect of the amount of investment on the actual financing amount, the replies play a negative role in the effect of the amount of equity offered on the actual financing amount, the comments play a positive role in the effect of the amount of equity offered on the actual financing amount. Therefore, increasing the amount of comments can reduce the investors′ perceived risk and increase the financing amount.

equity crowdfunding; financing performance; interactive information; regulatory role

C931.6

10.3963/j.issn.2095-3852.2017.05.012

2095-3852(2017)05-0569-06

A

2017-04-09.

翟琳丽(1995-)，女，江苏南通人，上海大学管理学院硕士研究生，主要研究方向为股权众筹.

国家自然科学基金项目(71331003；71471079；71471080；71471078).

ZHAILinliPostgraduate; School of Management, Shanghai University, Shanghai 200000,China.