去杠杆的新阶段

谢九

货币供应量（M2）出现年内的首次反弹，预示着二季度以来暴风骤雨式的去杠杆运动暂告一段落，金融去杠杆可能会进入一个新的阶段。

10月中旬，央行发布前三季度的金融数据，货币供应量、社会融资规模和新增信贷等关键指标均出现明显的反弹趋势。尤为引人关注的是，9月末的广义货币供应量（M2）余额同比增长9.2%，增速比上月末高出0.3个百分点，为今年年内的首次反弹。

年初以来，随着今年的货币政策从稳健转为稳健中性，货币供应量也开始随之收紧，1月份以来，我国M2增速持续走低，从年初的11.3%一直跌至8月末的8.9%，尤其是二季度以来金融去杠杆升级，货币供应量增速更是接连创出历史新低，货币紧缩力度为近年罕见。不过进入四季度之后，市场开始出现更多的回暖信号，首先是央行宣布对普惠金融实施定向降准，然后是9月末的M2出现了年内的首次反弹，货币环境似乎又到了一个十字路口。

今年4月份以来，银监会重拳打击银行体系的“三套利”（监管套利、空转套利、关联套利），“三违反”（违法、违规、违章）和“四不当”（不当展业、不当交易、不当激励、不当收费），等等，影子银行业务成为重点监管对象，新一轮金融去杠杆由此拉开序幕，随后，证监会等金融监管部门也开始整治通道业务，金融系统的“一行三会”联手将去杠杆运动推向高潮，流动性紧张和资金利率上升，成为今年前三季度的常态。

在金融去杠杆的高压之下，影子银行的规模已经得到了明显的压缩。今年9月底，银监会审慎规制局局长肖远企在“今年以来银行业运行及监管情况”通报会上表示，“在交叉金融业务监管方面，重点规范银行同业、理财、表外业务。按照穿透原则识别底层资产，降低影子银行风险。同业资产和负债今年开始双双收缩，是自2010年来的首次，理财产品增速连续7个月下降，同业理财今年已累计减少2.2万亿元，委托贷款自2008年以来首次出现下降，今年同比少增7600亿元，特定目的载体投资今年以来同比少增4万多亿元”。银监会官员同时表示，今年银监会推出“三三四十”等举措整治市场乱象，其中“三违反”“三套利”和“十乱象”的检查已基本完成，“四不当”也接近尾声。

对于中国经济评判标准一向严苛的国际评级机构，近期也对中国金融去杠杆给予了肯定。近期穆迪发布对16家上市中资银行上半年的业绩分析报告，认为1月以来实施的监管措施防范金融风险初见成效，部分影子银行及同业业务得以遏制。另外一家评级巨头惠誉也认为，中国的影子银行部门已经收缩，如果该趋势在中期内持续，将有助降低金融体系风险。

我国金融去杠杆的目的一是在于降低金融体系的风险，二是驱使在金融体系内空转的资金流向实体经济，实现资金脱虚入实。过去几年，我国影子银行业务高速发展，资金在金融体系内空转，进而导致资金难以进入实体经济。从银行同业业务可以很清楚地看出这种资金空转对于实体经济的影响。银行同业是金融机构之间的短期流动性工具，通过同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）、 同业投资等手段，银行、证券、保险、信托、基金等金融机构可以实现资本头寸的短期调剂。尤其对于中小银行而言，同业业务成为很便利的融资途径，而对于资金充裕的大型银行而言，在实体经济投资回报下降的背景下，也乐于将资金投向安全系数较高的同业存单，这使得银行同业业务在过去几年内规模激增，由此带来的后果就是资金在金融体系之内空转，金融杠杆高速扩张，但是实体经济并没有得到急需的资金，在这样的背景下，今年金融系统的“一行三会”通过打击“三套利”和通道业务等，对银行同业和银行理财等影子银行业务重拳出击，一方面是为了降低金融体系的潜在风险，同时也是将金融体系内空转的资金驱赶至实体经济。

从金融风险的角度来看，我国金融体系的高杠杆之所以带来潜在风险，一是因为影子银行的规模过于庞大，其次是大量影子银行游离于监管之外，增加了风险爆发的可能性。经过了今年前三季度的重拳整治之后，影子银行的规模已经明显缩减，与此同时，过去游离于监管之外的影子银行业务开始回归表内，重新进入监管视野之内，在影子银行的资产规模和資产结构双双改善的背景下，高杠杆带来的潜在风险已经大大降低。从监管的角度来看，4月份以来运动式的去杠杆可能会转入一个相对平稳缓和的阶段，和降低金融风险相比，实现资金脱虚入实是金融去杠杆更深层次的目标，也是难度更大的挑战。

如果说整顿影子银行业务还可以通过监管手段来实现，但是资金脱虚入实的目标，仅仅依靠行政和监管远远不够，更多还是要通过市场化手段。资金脱实入虚已经是中国经济多年来的老问题，核心症结在于实体经济能够提供的回报率过低。资金具有天然趋利避害的本性，在过去中国经济保持两位数增长的年代，大量资金进入实体经济，国内投资增速保持30%以上的高速增长，但是随着国内经济减速，实体经济提供的回报率越来越低，按照统计局的数据，目前国内多数传统行业的主营业务收入利润率不到3%，在这样的背景下，大量资金失去了投资实业的兴趣，转而在房地产和金融等领域寻找机会。

经过了前三季度的去杠杆之后，影子银行的规模被大幅压缩，但这只是去杠杆完成了第一步，并不意味着这些资金就会因此进入实体经济。2016年，我国人民币新增贷款将近13亿元，同比增速超过10%，但是，由于当年房地产市场行情异常火爆，当年人民币新增贷款中，约有45%流向了房地产贷款，比2015年高出了15个百分点。这也就意味着，如果实体经济不能提供足够的回报，即使金融体系的高杠杆被强行降低，这些资金可能还会在其他有利可图的领域寻求回报。

今年7月份以来，国内的经济数据再度出现疲软的迹象，最新公布的8月份固定资产投资增速同比增长仅为7.8%，和一季度相比大幅下滑了1.4个百分点，尤其是民间投资再度出现回落的势头。从企业经营的角度来看，如果想要提升投资的回报率，无非有两条途径，一是提升销售收入，二是降低经营成本，在当前整体经济增速放缓的背景下，提升收入的难度大大高于从前，降低成本成为更现实的路径。从政府的角度来看，减税、降低企业的社保负担等等，都具有很大的操作空间。尤其在美国特朗普减税的压力之下，中国更需要对企业实质性减税，才可以避免更多的资本流向美国。在我国金融系统的高杠杆被打压之后，大量资金需要寻找新的出路，在税收优惠的吸引力之下，美国也未必不会成为这些资金的选择。