中国电力供股风波

杜鹏

在杠杆显著低于同行的情况下，中国电力供股收购资产方式有待商榷。

中国电力（02380.HK）近日的供股收购资产公告引发了市场高度质疑。10月9日，中国电力发布公告称，上市公司拟收购最终控股公司国家电投集团及控股公司中电国际旗下的广东、广西、安徽、湖北、山东、四会、寿县7个全资子公司，总代价人民币49.69亿元，相当于58.46亿港元。

为支付收购事项，中国电力拟按照每3股配发1股的方式集资，募资金额将不少于20亿港元。

供股收购事项披露之后，中国电力股价迎来大跌，10月10日跌幅达到5.36%。《证券市场周刊》记者注意到，中国电力资产负债率显著低于同行，加杠杆空间仍然充足，供股的必要性恐有待商榷。此外，此次收购资产的估值水平显著高于上市公司自身，老股东利益受到损害。不过，中国电力作为一家当前PB不足0.7倍的上市电力股，投资者对其也没有必要过度悲观。

供股必要性待商榷

对于投资人而言，现金收购必然要优于新增股份募资收购。而中国电力这次采用供股方式收购，显然对投资人来说并非最佳选择。

截至2017年6月30日，中国电力负债总额合计605亿元，资产负债率为64.06%。从绝对值上来看，中国电力资产负债率已然处于较高水平，但是相比同行仍显偏低。

中国电力是一家以火电为主的发电上市公司。

火电类上市公司中规模较大的有华能国际（600011.SH）、华电国际（600027.SH）、国电电力（600795.SH）、大唐发电（601991.SH）。截至2017年6月30日，这四家火电上市公司的资产负债率分别为76.77%、73.8%、73.42%、74.28%。

对比可以发现，中国电力的资产负债率比同行低近10个百分点，仍然有加杠杆空间，如果将资产负债率从当前的64.06%提升至70%，那么，上市公司通过债务方式新增融资完全可以满足此次收购资金需求。

就在2016年10月，华能国际也收购了母公司的部分资产，不过，在资产负债率显著高于中国电力的情况下，华能国际仍旧选择现金收购。

既然负债率更高的华能国际都选择了以现金方式收购母公司资产，为何中国电力不能采用这种方式呢？对此，中国电力或许应该重新谨慎评估此次收购的支付方式。

从中国电力自身的经营情况来看，过去几年，公司每年都可以产生60亿元左右的经营现金流，2014-2016年分别为56.81亿元、69.42亿元、61.17亿元。同时，公司维持较高的派息比例，近3年派息额分别为12.09亿元、17.07亿元、11.88亿元，分配比率分别为43.71%、41.14%、50.20%。

从中国电力的现金流和派息情况来看，其实公司完全可以少派一些息，来满足本次收购的大部分资金需求。

老股东利益受损

火电属于重资产行业，以PB估值较为合理。中国电力在公告收购事项之前收盘价为2.22元（2.61港元），公司总股本有73.55亿股，对应的总市值为163.28亿元，按照2017年上半年末净资产265.02亿元计算，对应PB为0.62倍。

而中国电力此次收购母公司资产的PB估值，要显著高于上市公司自身。

根据公告，此次要注入上市公司体系内的7家企业分别是国家电投集团广东电力有限公司、广西电力有限公司、中电（四会）热电有限责任公司、国家电力投资集团安徽新能源有限公司、国家电投集团湖北绿动新能源有限公司、国家电投集团山东能源发展有限公司、国家电力投资集团寿县新能源有限公司。

截至2017年6月30日，上述7家企业的净资产分别为8.94亿元、25.78亿元、2.71亿元、1.94亿元、4791万元、8268万元、268万元，合计40.7亿元，而此次交易价格合计49.69亿元，照此计算，此次注入资产的PB为1.22倍。

对比可以发现，此次收购PB要比上市公司自身估值高出来接近1倍。很显然，老股东利益会受到损害。

那么，单纯从PB角度来看，上市公司老股东会受到多大影响呢？

若收购能够实施，以2017年上半年末為基准，公司净资产将变为“2017上半年末净资产+此次交易价格”，即314.71亿元；公司总股本为73.55亿股，中国电力此次供股方案是3配1股，若能成行，公司总股本将增加至98.07亿股，按照收购事项披露前收盘价2.22元（2.61港元）计算，上市公司总市值将增加至217.72亿元，除以314.71亿元净资产之后得到的PB为0.69倍。

这也就意味着，按照收购事项披露前收盘价计算，若供股和收购事项能够实施，那么，老股东持有上市公司的PB将由原来的0.62倍上升至0.69倍，估值水平提升11.29%，老股东利益受到影响。

此外，此次收购还饱受诟病的是，注入上市公司的这几家子公司，除了广西公司以外，其余的均处于亏损状态。公告显示，广东公司、四会公司、安徽公司、湖北公司、山东公司、寿县公司，2017年上半年的净利润分别为-968万元、-580万元、-218万元、-399万元、-224万元、-107万元。

过度悲观亦不可取

从交易方式来看，即便上市公司最终采用供股方式交易，但是相比增发而言，配股对每一位投资人而言都是公平的，均有认购配股的权利，参与认购之后不会对股东权益造成摊薄。

从注入资产的业务来看，标的公司主要从事清洁能源发电，而上市公司权益装机容量中有75%均是火电业务。因此，此次收购PB相比上市公司自身估值水平有一定溢价也在情理之中。从绝对估值来看，1.22倍PB收购价格也还可以接受。

具体来看，此次注入资产中盈利能力最强的是广西公司。公告显示，广西公司主要从事水力发电、风力发电及光伏发电，截至2017年6月30日的运营权益装机容量约为1042兆瓦。endprint

2015年、2016年，广西公司收入都是12.11亿元，净利润分别为2.59亿元、2.83亿元，2016年年底的净资产为24.44亿元，粗略按照“2016年净利润/净资产”计算，广西公司2016年ROE为11.58%，在可接受范围之内。

值得注意的是，广西公司ROE水平还有不小的上升空间。一方面，广西公司目前在建权益装机容量约为666兆瓦，相比运营容量有63.92%的提升空间；另一方面，截至2017年6月30日，广西公司资产负债率为72.6%，随着剩余在建项目投产，公司的有息负债和财务费用存在较大下降空间，届时EPS和ROE也会明显增厚。因此，按照1.22倍PB的价格来收购并不算太贵。

另外，6家公司之所以发生亏损，最主要的原因是电力项目尚未投产。其中，四会公司、湖北公司、山东公司、寿县公司均是因此而亏损，2017年上半年收入均为零。当然，对于这些注入资产项目投产之后的盈利能力，投资人也应该保持密切跟踪。

对投资人而言，当前的中国电力类似一只可转债：下有水电保底，上有火电提供弹性。

除了占比最大的火电以外，中国电力还有不少水电资产，主要在控股子公司五凌电力有限公司之中，上市公司持有五凌电力63%的股权。

联合资信评估有限公司披露的《五凌电力有限公司跟踪评级报告》显示，截至2017年3月底，五凌电力投运水电站22座，主要分布于湘、黔两省的沅水、湘江、资江三大流域及四川区域，控股装机容量541.91万千瓦，权益装机容量558.06万千瓦。

作为水电资产，五凌电力利润和经营现金流保持稳定。评级报告显示，2014-2016年，五凌电力利润总额分别为16.6亿元、21.49亿元、22.39亿元，经营性现金流分别为36.09亿元、39.74亿元、33.53亿元。因此，中国电力持有的五凌电力63%股权可以为上市公司提供基本的安全边际。

而上市公司权益装机容量中占比最大的火电业务，目前所面临的环境也开始出现积极变化。

火电过去几年在二级市场表现欠佳，最主要的原因是火电装机增速过快导致利用小时数下降、燃煤价格大幅上涨。针对火电过剩问题，国家开始严格控制新建扩建火电项目，淘汰落后产能，来自中国电力企业联合会的数据显示，自2012年以来形成的火电设备利用小时数下降趋势，已于2017年2月开始出现扭转，实现正增长，而且已经连续7个月保持正增长。

而对于原料上涨问题，过去一年多煤炭已经出现较大幅度上涨，未来继续大涨的概率已經不大。与此同时，根据煤电联动机制，火电标杆上网电价将于2018年1月1日迎来新的调整时间节点，火电上网电价上调值得期待。2016年全年，中国电力火电售电量422.44亿度，电价每上调1分钱，将增加利润总额4.22亿元。endprint