通胀疑云再起

魏枫凌

若当前库存下降的背后是终端需求回暖以及企业库存管理水平提升，那么通胀回升将有坚实的基本面基础。

国家统计局10月16日发布的物价数据显示，2017年9月份全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.6%，环比上涨0.5%；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨6.9%，环比上涨1.0%。

从《证券市场周刊》进行的“远见杯”中国经济数据月度预测调查结果来看，市场在9月初对当月CPI预测基本吻合，但对9月PPI预测中值仅有5.5%，对10月PPI预测中值也只有5.8%。

这一预期差似乎不單是对翘尾因素估计不足可以解释的，而是来自于新涨价因素的超预期，且意味着目前金融市场尚未充分将可能的未来物价上行风险纳入定价。

当前中国“供给侧改革”和“环保风暴”势头强劲，威力直达基层仍不减弱。但通胀一个巴掌拍不响，除了供给受限，如果没有需求因素的支持，也是难以形成价格持续上涨的。审视目前的需求因素，库存的波动是一个重要却往往被忽视的因素。

2017年年中以来，债券市场投资者们一直在“期待”形成债券投资的“有利”基本面环境，收益率也曾在三季度回落，但是实际上回顾高频价格数据以及月度通胀环比并未配合。10月公布的物价无疑令通胀疑云再起，给债券市场带来新的调整压力。虽然缺少高频总量数据直接观察，但有分析师推测认为，目前库存诚然在下降，但实际上和总需求存在背离。如果通胀回升是受到基本面支撑的话，企业盈利对于股票市场的支撑也将会继续。

市场低估了哪些涨价因素？

总体上，CPI同比涨幅回落，环比涨幅略有扩大；PPI同比、环比涨幅均有所扩大。

从同比看，CPI涨幅比上月回落0.2个百分点。食品价格下降1.4%，降幅比上月扩大1.2个百分点，影响CPI下降约0.28个百分点。其中，猪肉价格下降12.4%，影响CPI下降约0.36个百分点。非食品价格上涨2.4%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI上涨约1.91个百分点。

比食品价格更值得关注的是，核心CPI本月同比上涨至2.3%，为近几年以来新高，服务类价格涨幅进一步扩大。其中，医疗保健类价格上涨7.6%，居住类价格上涨2.8%，教育文化和娱乐类价格上涨2.3%。

据国家统计局测算，在9月份1.6%的同比涨幅中，2016年价格变动的翘尾因素约为0.2个百分点，新涨价因素约为1.4个百分点。

从环比看，9月CPI涨幅比上月扩大0.1个百分点。食品价格上涨0.5%，涨幅比上月回落0.7个百分点，影响CPI上涨约0.10个百分点。国庆节和中秋节临近，需求增加，鸡蛋、鸡肉和猪肉价格分别上涨6.1%、2.8%和1.0%；夏季瓜果逐渐下市，供应减少，鲜果价格上涨1.9%。上述四种食品合计影响CPI上涨约0.11个百分点。非食品价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，影响CPI上涨约0.44个百分点。

从同比看，PPI继续上涨，涨幅比上月扩大0.6个百分点。生产资料价格上涨9.1%，生活资料价格上涨0.7%。在主要行业中，涨幅扩大的有黑色金属冶炼和压延加工业，上涨31.5%；有色金属冶炼和压延加工业，上涨20.2%；化学原料和化学制品制造业，上涨10.0%；非金属矿物制品业，上涨9.8%。涨幅回落的有煤炭开采和洗选业、石油加工业、石油和天然气开采业，分别上涨28.6%、16.4%和14.2%。上述七大行业合计影响PPI同比上涨约5.6个百分点，占总涨幅的81.2%。

据国家统计局测算，在9月份6.9%的同比涨幅中，2016年价格变动的翘尾因素约为4.0个百分点，新涨价因素约为2.9个百分点。

从环比看，PPI涨幅比上月扩大0.1个百分点，主要受生产资料价格上涨影响。生产资料价格上涨1.3%，生活资料价格上涨0.1%。从主要行业看，涨幅扩大的有造纸和纸制品业、煤炭开采和洗选业、化学原料和化学制品制造业，分别上涨3.4%、2.6%和1.9%。

中金公司首席经济学家梁红预计CPI及PPI通胀均将逐步“常态化”，因2016年下半年以来食品价格受农业供给侧改革影响出现的明显下跌在未来6个月内可能基本结束。

“从高频数据中也看到10月以来食品价格小幅上涨。同时，短期内非食品价格或将保持相对高位。预计年底前CPI可能上升至2%左右。”梁红称。

另一方面，尽管四季度供给侧改革和环保限产趋严可能会继续给工业品价格带来上行压力，且高频价格数据在PPI中的反映往往有所滞后，但考虑到2016年同期基数快速上升，PPI同比增速或将加速回落。梁红预计四季度经济增长将保持韧性，而CPI及PPI通胀均将逐步趋于“常态”，因此短期内货币政策宽松的空间较为有限。

库存收缩是否被过度悲观化？

8月与9月的PPI环比增速连续走高，显示短期内需求在强劲回升，这是近期利率上行的原因。

市场目前对于后续PPI的环比走势仍然存在较大的分歧，实际上是对于后续总需求是否会明显回落这一点上未能达成一致。

2016年下半年开始，中国供给侧改革加码，供给端收紧，工业品价格上升；经济开始复苏需求平稳，企业开始主动补库存。经过三个季度的补库存之后，2017年二季度开始，工业企业库存累计增速开始回落，进入去库存阶段。因此，再进一步看，库存变动是影响需求波动的重要因素，那么另一个争议点在于库存下降是否是需求萎缩的充分条件。

按照经验，库存下降是企业根据需求不足做出的理性反应，但不容忽视的是，库存的变动规律本身或也在变化。

中银国际证券首席宏观分析师朱启兵指出，针对库存的两个现象：“一是2010年以来，产成品库存累计同比增速中枢呈现下降趋势，且制造业PMI产成品库存指数和原材料库存指数自2005年开始大部分时间处于收缩区间。二是2010年之前，补库存和去库存时间大致相同；2010年之后，补库存大约7-10个月完成，去库存需要15-20个月时间，是补库存时间的两倍。”

“从趋势上看，库存增速中枢处于下行區间与中国第二产业在GDP占比呈下降趋势相一致。目前，中国第二产业占GDP的比重也在下行区间，在一定程度上也可以解释，库存增速下降对经济的影响小于预期。”朱启兵分析称，“另一个可能的原因是，随着中国物流行业的发展，库存周转效率提高，生产经营性安全库存降低。”

朱启兵认为，结合美国的工业发展经验可以佐证中国库存变化对总需求的影响在减弱，且库存下行周期存在被市场过度悲观化理解的可能性。

从美国制造业PMI库存指数和制造业GDP占比趋势来看，1948年至2010年年初，美国制造业PMI库存指数中枢由48下降至44，在此期间，制造业占GDP比重持续下降。金融危机后，美国提倡再工业化，制造业占GDP比重下降趋势缓解，于此同时制造业PMI库存指数出现波动回升。由于工业、制造业在经济中的占比下降，库存增速将随之下降，与此同时，对经济的影响也在减弱。

美国20世纪90年代进入信息时代，物流和信息效率提高。在此期间美国制造业PMI库存指数中枢将至44，且波动显著小于之前50年。信息化和物流行业的发展使得企业获得市场信息的效率和库存管理效率大大提高，企业安全库存降低。从中国物流业景气指数可以看出，自2011年中国物流行业周转次数和平均存货量（尤其是周转次数）大部分处于扩张区间，表明物流对存货周转效率提升起到显著作用，因此，企业可以降低安全库存维持正常运营。

如果目前中国库存下降的确不再是总需求收缩的充分条件，或者说库存与总需求变动趋势上不再准确拟合，那么在库存的逻辑层面之上，如何理解经济活动对需求以及通胀的影响？

“支撑总需求和通胀回落的主要逻辑在于对地产及地方政府融资等的融资约束政策将在年内产生明显效果，但目前来看尚未见到明显信号。在总需求平稳，且叠加环保限产等因素影响下，年内PPI的回落速度大概率会较为缓慢。”朱启兵说。

金融统计数据显示，另一原因或是短期内居民消费对需求的扩张。2017年9月新增居民贷款7349亿元，较8月提高714亿元。其中，9月居民短期贷款增加2537亿元，较8月提高372亿元。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，随着对消费贷款监管的收紧，未来居民短期贷款可能出现回落；9月居民中长期贷款增加4786亿元，较8月提高316亿元，反映出居民购房贷款需求依然旺盛。

“2017年上半年，居民新增人民币贷款接近3.8万亿元，但新增存款和个人理财之和约3.6万亿元，也就是说，居民首次从资金净融出部门变成了资金净融入部门。”鲁政委指出。