防范金融危机：一种更全面的方法

□奥利维尔·弗雷科（Olivier Frécaut）

防范金融危机：一种更全面的方法

□奥利维尔·弗雷科（Olivier Frécaut）

无效投资的累积会导致GDP被高估，逐渐积累的隐形损失最终会以爆发金融危机的形式表现出来

金融风险和金融危机的本质、传播和影响

当金融债权持有人意识到他们的债权正在或即将贬值时，金融风险通常就会出现。债权人可能会根据贬值的特点和幅度来调整行为和交易，从而引发动荡，特别是价格可能出现剧烈变化，导致金融风险的暴露。

金融动荡是广泛存在的，形式多种多样，造成不同程度的影响。在金融动荡比较温和、不被注意的时候，是很容易自行消化的。但随着金融动荡的严重程度不断增加，可能会导致以下几种类型的金融危机：（1）债务危机，包括主权债务危机；（2）货币危机；（3）银行业危机；（4）系统性危机。

过去学术界对金融风险和金融危机已经开展了深入的研究。比如，经济学家卡门·瑞哈特（Carmen Reinhart）和肯尼思·罗格夫（Kenneth Rogoff）在《这次不同了》一书中分析了主权债务危机问题，2012年国际货币基金工作讨论报告研究了信贷繁荣的问题。本文的分析是基于Laeven-Valencia“系统性银行危机数据库” (Systemic Banking Crises Database，更新至2013年）。该数据库对1970-2011年间发生的147次系统性银行危机的破坏性进行了量化。实际上从数据库可以看到，银行危机是经常性的，政府通常需要进行大规模资本重组来应对，纳税人承担的成本如图1所示。

2008年全球金融危机的教训

2008年全球金融危机是20世纪30年代大萧条以来最严重的危机。2008年9月15日资产规模高达6000亿美元的雷曼兄弟破产，标志着金融危机的爆发。

全球金融危机表明，尽管在过去几十年里，各国在处理危机方面取得了重大进展，但对危机（包括主权债务危机和系统性银行危机）的预防仍然滞后。

全球金融危机的第二个重要教训是，关键数据的缺乏严重削弱了应对政策的效果。因此，G20启动了“消除数据差距倡议”（Data Gaps Initiative，DGI），由金融稳定委员会（FSB）和IMF共同开展技术工作。该倡议目前处于第二阶段。

全球金融危机还推动了一些关于宏观-金融联系的重要研究。在金融危机中，宏观-金融的负反馈效应极具破坏性，这一点现已达成共识。但由于宏观-金融联系还没有得到充分理解，所以在操作上仍是一个具有挑战性的问题。

IMF总裁拉加德在2014年三年期监管审议的一份声明中强调了这一问题，“金融和宏观经济分析尚未很好地结合起来……导致对宏观-金融联系的理解不充分”。

IMF董事会最近在关于宏观金融问题的讨论中表示，鉴于金融部门和其他部门之间分析框架存在差异且整合程度低，应“将宏观-金融分析和政策建议的相关进展纳入第四条款磋商监管”。

宏观-金融隔离的根源

宏观和金融分析之间的隔离，核心原因在于它们完全依赖两个独立的概念框架：前者是国民生产和收入核算，后者是企业会计核算。二者使用不同的“数据语言”，而且由于一些术语的错误使用，导致二者差异的实质性影响在很大程度上被低估了。表1总结了一些关键差异。

一个关键的区别在于，国民经济核算旨在准确、一致地描述所有经济活动，因此要求报表中各个项目的估值和各项交易的确认是对称的。这与企业会计核算的审慎性原则不同，笔者此前在《从国民财富视角看银行业危机和金融稳定》一文中对二者的差别进行了详细介绍。国民财富方法（NWA）依赖于国民经济核算的概念和框架，下面笔者将通过案例分析来介绍NWA的具体应用。

案例分析

更好、更清晰地理解过去发生的金融危机，有助于防范下一场危机。一种切实可行的方法是，着眼于过去的系统性银行危机，通过对有关国家在危机之前、期间和之后的国家资产负债表进行分析，重新审视这些案例。

银行业的“损失”是系统性银行危机管理的关键，这种损失在国民账户体系中则不存在。因此，被称为“损失”的项目需要重新命名并按以下三种类型进行分类：（1）即时转移，即随着事态发展而发生的财富转移；（2）对过去逐步产生的损失的延迟确认；（3）数据造成的差异。下一步是分别在这三种分类下阐明和量化银行业危机应对政策的宏观影响。

表1 国民生产和收入核算与企业会计核算的差异

我们通过1997年印尼系统性银行危机来解释这一过程：

印尼银行体系确认的损失约为500亿美元，占GDP的比重高达40%。政府随后发行了540亿美元的债券对银行进行资产重组。因此在危机结束时，印尼银行体系的偿付能力略好于以前；政府承担了危机的净成本，政府债务占GDP的比重从30%上升至90%；危机对企业和居民部门财富的影响是未知的；从国民账户体系角度来看，如果不考虑短期估值效应，印尼的国民财富在危机期间是持续增加的，虽然增速较慢，因为投资（固定资本形成总额以及固定资本形成净额）为正（图2）；因此NWA表明，1997年印尼危机导致了大量不透明的财富转移，已有很多文献对此进行了量化分析。

上述财富转移是否有害、能否阻止或纠正，这些问题仍需讨论。要回答这个问题，需要建立对扭曲的早期识别机制。

扭曲识别机制

20世纪90年代的印尼也提供了一个典型的例证，说明扭曲的累积过程以及如何导致危机爆发。这个过程与火山爆发之前压力逐渐累积或地面塌陷之前陷穴缓慢侵蚀的原理相似。

无效投资是一个关键因素，低效率投资在实体经济中体现为“中间消费”。当低效率投资的比例很小时，由此产生的扭曲很容易被经济体系吸收，不会对宏观经济造成明显影响。但当低效率投资规模很大时，无效投资的累积会导致GDP被高估，逐渐积累的隐形损失最终会以爆发金融危机的形式表现出来（见表2）。

图2 印尼GDP、固定资本形成总额以及固定资本形成净额（单位：十亿美元）

在表2的例子中，投资的名义成本是1000单位，由于超额支付、技术问题导致的产出减少、使用率不足等原因，只有70%的投资是有效投资。在投资的资金来源方面，100单位来自于储蓄，900单位来自于借款。

在国民账户中，为了更好地反映经济现实，确认的投资为其有效部分，即700个单位。剩下300个单位的差额被重新分类为中间消费，即价值的减少而非增加。

这种修正的影响是深远的：（1）增加值也就是GDP，由于一部分投资被划分为中间消费而向下调整；（2）导致储蓄变为负值；（3）最终借款大于实际投资。这意味着债务不仅为新资产的积累提供资金（价值增加），而且也为部分消费提供资金（价值减少）。如果这些借款来自银行体系，那么这种扭曲机制将会带来实质性影响，为银行业危机埋下了隐患。

因此，一个更精确的扭曲识别机制将有助于出台更有效的金融动荡预防政策。

有效防范金融动荡的政策

NWA的目的是通过准确揭示危机和完善扭曲识别机制，提供更为全面的金融稳定政策。更广泛的、基于NWA的危机防范议程包括：（1）风险识别和监测；（2）应对政策的开发；（3）早期补救行动。

表2 无效投资的影响

1.风险识别和监测。在早期阶段识别风险的一个方法是通过在国民账户体系中开发一套新的存量指标，以进行存量之间的比较。例如，不良贷款除了与GDP（流量）来比较外，还可以与财富（存量）进行比较。

风险识别的关键是通过NWA识别“孤立的资产”，即某个经济实体确认为资产而其他经济实体不确认为负债的项目。这类资产是净财富的组成部门。针对这类资产，可以在各个经济部门编制全面的目录清单，应特别关注“创新型工具”和“影子银行”产品。

评估投资效率是风险识别的重要环节。这要求应用一系列技术（包括调查）来进行持续监测，并整合宏观分析和企业业务分析。

差异识别、审查和解释是风险监测的最后一步，包括比较企业会计核算和国民经济核算下的关键总量指标。这些指标主要反映的是总体经济表现（在企业会计核算中是利润，在国民经济核算中是价值增加值）以及净财富或权益。

2.应对政策的开发。全面防范金融动荡的第二个内容是及时有效应对可能发生的金融动荡的政策储备。比如危机沟通战略，NWA可以提供更为精确的诊断，特别是针对受影响的经济实体的偿付能力，让沟通更加准确和自信。

如果NWA确认金融动荡与流动性问题（主要是期限错配）有关，应该及时果断地激活安全网。这意味着作为最后借款人的中央银行应更加主动地支持合格的商业银行，当然商业银行需要付出一定代价。对企业和居民部门应考虑不同的支持机制。

如果金融动荡的根源是偿付问题，首先要做的则是债务分担。这也建立在确认财富转移的基础上，例如，从一些银行到相关企业的不当转移，可以对其征收“价值转移税”。此外还应建立一个正式的后续追踪机制，追踪财富转移，直到确定最终受益者。

3.早期补救行动。除了上述措施以外，对危机的预防还包括制定早期补救行动计划，以便出现不稳定迹象时能够快速处置。为此，各个国家应重新设计和扩大金融稳定机构的职能，包括：（1）预警，正式和口头预警相辅相成；（2）限制甚至禁止一些金融产品；（3）更严格的披露要求；（4）在极端情况下，动用托管的资金为存在风险的对手方提供担保。

NWA面临的障碍

虽然NWA为防范和管理金融动荡提供了一系列解决方案，但其发展仍然受到一些制约。

第一，估值问题复杂且具有挑战性，特别是在不稳定的情况下，很难找到令相关利益方都满意、能够落地的办法。第二，与企业会计账户相比，国民账户的时效性也较弱，尽管这方面已经取得一些进展，但仍然普遍依赖于抽样和估计。第三，NWA的相关研究成果还不具法律效力，不像企业财务报表和审慎监管要求。第四，NWA的应用推广仍然较慢，学术研究与实践存在差距，宏观经济、统计和金融专家相对分隔。

总而言之，金融风险并非不可防范，一个有效的方法是关注国家资产负债表，采用“国民财富法”监测和识别金融风险。建议推出“全球资产负债表倡议”，在国际层面协调相关利益方并推动这一进程。

（作者为IMF金融部门首席专家。本文仅代表作者个人观点，不代表机构意见）