我国上市公司要约收购制度评析

摘 要：为猎取公司经营发展控制权的股东以及为获得公司股份分红及股票交易利益持股达法定比例的投资人，都应当是上市公司的收购人。拥有股权30%是我国要约收购触发点，我国公司收购实行自愿要约与强制要约、全面要约与部分要约并行的模式，不同收购方式的要约要求不同：要约收购可以选择全面要约和部分要约，协议收购和间接收购达法定持股比例，则强制实行全面要约。要约收购豁免只适用于协议收购和间接收购，我国法律豁免的不是全面强制要约，而是要约收购，这为收购人规避法律留有空隙；因此，根据法定情形获得豁免的，应当有一定期限的限制和持股比例上限的限制。

关键词：收购人；目标公司；要约收购；豁免情形

中图分类号： D922.287 文献标识码：A 文章编号：0257-5833（2017）10-0106-09

作者简介：唐林垚，西南政法大学全球新闻与传播学院讲师，清华大学法学院博士研究生，日本东北大学博士研究生 （重庆 401120）

1968年3月，《英国城市收购及合并守则》初稿面世，创设了要約收购制度，为各国公司收购所采用。1993年，我国建立全国统一的股票市场，国务院颁行的《股票交易与发行管理暂行条例》，明确了我国公司收购亦采用要约收购方式。我国立法和理论研究中，上市公司收购及要约相关的内容，纷争不断。例如，没有获取公司控制权意图，着重谋取公司股份分红及股票交易利益持股达法定比例的投资者（包括机构投资者和个人投资者）算不算收购人？区分并购与收购的意义何在？同时并行的自愿收购与强制收购、全面要约与部分要约如何协调？英国欧盟国家实行全面强制要约豁免，我国是要约收购豁免，这对公司收购是否过于宽松？是否存在瑕疵？本文对我国上市公司要约收购与美英欧盟的要约收购内容、差别、利弊进行分析论证，以期为我国公司要约收购的完善与健全，提出愚见，抛砖引玉，引起共鸣。

一、我国上市公司“收购”之缺憾

1.“投资者”与“收购人”并存的公司收购

我国上市公司的“收购”是泊来品，是借鉴或移植欧盟英美国家的外来词。有关收购的基本含义，我国有公司法学者在梳理西方学者著述后，认为西方学者通常将收购定义为：“个人或公司取得对另一公司资产的控制权的一种交易或一系列交易，或者直接成为其资产的所有者，或者间接的取得对该公司的控制权”1。有人将中国学者就“收购”的学说，归纳为两类，第一种学说认为，只要客观事实上取得了控制地位（持股比例最高），无论是出于投资或者其他任何目的，都构成对目标公司的收购；第二种学说认为，只要不是出于谋求公司控制权的目的，无论持股比例多寡，皆不构成收购1。我国专门规范上市公司收购活动及股份权益变动的法律法规，《证券法》、《上市公司收购管理办法》，至今没有对“收购”作出明确定义。《上市公司收购管理办法》第5条第1款是与“收购”定义最为相关的条款，规定：“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权”。从该条款的规定可以看出，收购似乎是与上市公司的控制、控制权有关，收购人通过不同途径，或者成为取得控制权的控股股东；或者即使不是股东也是实际控制人；如果某人取得股份，即使达一定比例的股份，只要不是为了控制该上市公司，似乎就与收购无关。

早在第二次世界大战结束后，在英国上市公司中，有大量的机构投资者收购、积累、持有英国上市公司的股权，为避免风险，持有高度分散的股票组合，在一个特定公司中的股票份额都不高，为降低参与持股公司的治理、控制成本，对公司的运营、发展出名的被动和冷漠：从不干涉、不直接参与公司事务，仅保持公司运营最低参与度，没有任何控制公司的想法，只要公司运营状况不佳，就“用脚投票”——抛售股票。但是，英国机构投资者从来就是收购、持有公司股份不可小视的投资者。这些投资者参与英国公司治理而不是控制公司，是通过影响立法，直接改变、监督公司运作的标准和方式2。正是机构投资者倾向于对公司治理的规则、立法施加影响和压力，创造并产生了《英国城市收购及合并守则》，才有英国并购委员会的诞生和存续。

2015年，中国银监会修订2008年发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》，将企业并购贷款期限从5年延长至7年、企业并购贷款比例从占并购交易价款的50%提高到60%3。2015年6月，最高人民法院《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，解除了先前有关法人、其他组织等非金融机构相互之间进行资金融通行为的禁令4，支持甚至鼓励企业之间的资金投、融资。法人间资金融通管制的解禁，在实践中，自2015年后，参与上市公司证券交易，通过各种方式投资、收购上市公司股份权益的机构投资者大大增加。这类投资者收购、持有上市公司股票时，也是上市公司的股东；有的投资股票交易、收购并持有上市公司股份权益达到较高比例，有的甚至一时成为上市公司的控股股东或者实际控制人。但是，如同当年英国机构投资者一样，这类投资者以营利为目的却并无意控制、治理上市公司、无意参与经营甚至与他人竞争、收购公司；更不怀有“绿邮诈骗”5、收购公司后拆卸出售获利6、挫败竞争对手7等不正当目的。个人投资者、机构投资者投资、收购、持有上市公司股份，在证券市场上买入卖出、高抛低吸、长期持股的目的，就是为了公司股票分红，为了获得投资收益。这类投资者收购、投资、持有上市公司股份的行为，也受《证券法》、《上市公司收购管理办法》的规制，应当属于收购。

我国法律法规规定的举牌预警、要约规制、豁免规则，无疑是要约束具有收购、控制上市公司股份、取得公司控制权的人；但也并非只是针对有控制、收购目的的持股人。《证券法》将持有上市公司已发行股份达到5%、要受举牌预警规制的这类股东，称之为投资者。《上市公司收购管理办法》将没有收购公司意图，无意控制、操纵、影响上市公司经营、发展但持股比例超过30%的人，亦称之为投资者1。然而，《上市公司收购管理办法》第5条第1款有关“收购”的涵义，只涉及收购人取得上市公司控制权，这只是上市公司收购应当包含的一方面；收购还应当包括投资者持股获得收益的行为。笔者认为，收购是指收购人、投资者（包括自然人和法人）为取得上市公司控制权或者获得上市公司股份分红及股票交易利益，持有该上市公司已发行股份达法定比例的行为。endprint

2.上市公司“并购”与“收购”的通义

我国《公司法》将一个公司吸收其他公司、学者们所称的兼并，称之为吸收合并；将两个以上公司合并后设立新公司、学者们所称的合并，称之为新设合并；吸收合并与新设合并，都是公司法规定的合并方式。收购完成后，不管收购与被收购公司采用何种方式合并，其后果基本一样：合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继；被收购公司解散，被解散公司的股票由收购人依法更换；合并后的公司不再具备股份有限公司条件的，依法变更企业形式2。

本世纪以来，在公司收（并）购的实践中，“兼并”、“合并”种种方式交叉使用，刚柔并济，其间区别越来越小。众多学者在其理论研究中将收购与并购不加区分地使用3。证监会发布的部门规章，有《上市公司并购重组审核委员会工作规程》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，也有著名的《上市公司收购管理办法》，对收购、并购也是没有区分地使用，但不管称谓如何，这些规章所规范的就是公司之间的收购并购行为。在英国，审理公司收购纷争的依据是“The City Code on Takeovers and Mergers”，中国公司法学者普遍将其译为《英国城市收购及合并守则》或者《英国城市法典》，审理公司收购纷争的自律组织是“The Panel on Takeovers and Mergers”，又习惯性的译为“收购与并购委员会”；在欧盟，Directive on Takeover Bids，译为欧盟《收购投标指令》或《欧盟要约收购指令》等等。似乎，在公司收购实践中，“收购”还是“并购”并不重要，解决实际问题的国内外机构和专家们，更注重问题的实质而非用字用词或称谓。

为此，笔者认为，并购或者收购，导致优势不同的公司间发生的不同公司法人重新洗牌后组合，从理论上将“兼并”、“合并”、“并购”以及“收购”等进行区分，便于深入研究和学习，可以理解；部分学者们在研究中、实际部门在处理具体问题中，不区分并购、收购，将其通用，也并无不妥；至于是新设合并还是吸收合并，是重组并购还是收购，不必锱铢必较；并购、收购，可以通用合用。

3.中国上市公司收购的法定方式

关于公司收购方式，有学者认为，“有要约收购和协议收购两种形式”4。有人认为，最常用的三种方式是协议收购、举牌收购和要约收购5。根据《证券法》的规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。《上市公司收购管理办法》，以专章6规定有要约收购、协议收购和间接收购。就投资者或收购人取得或持有、拥有上市公司股份、权益的具体方式，除《证券法》规定有通过证券交易所的证券交易，通过协议方式，通过投资关系、协议、其他安排等以外，《上市公司收购管理办法》还就这几种方式，有专门条款作出具体规定。另外，不管是协议收购还是间接收购，收购人拥有上市公司的权益股份达法定比例还要继续收购的，都应当依法向该上市公司的股东发出要约1。换句话说，协议收购、间接收购，最终都要转换为要约收购。因此，笔者认为，就立法和理论而言，上市公司收购方式，以要约收购为基本方式，包括协议收购和间接收购；在实践中，上市公司收购多以协议为主。

所谓要约收购是指收购人越过目标公司管理层，公开直接向某上市公司所有股东发出收购要约，收购上市公司股份的行为。公司的兼并与吞并，大都指要约收购，大都带有敌意。所谓敌意，是相对目标公司管理层而言，对公司中小股东则相对友好，且越敌意对股东越友好2。所谓协议收购，是指收购人通过协议方式拥有某上市公司权益股份的行为。所谓间接收购，是指收购人不是上市公司的股东，通过投资关系、协议、其他安排，拥有某上市公司权益股份行为。要约收购、协议收购、间接收购，是中国公司收购的三种法定方式。

二、独具中国特色的公司收购之“要约”

1.同时并行的全面要约与部分要约

持股达30%，是我国法律明确规定的强制适用要约收购的触发点。收购人或投资者可以采取要约、协议、间接收购等多种合法方式收购上市公司，但是，收购人或投资者不管采取哪种方式，不管是证券交易、协议方式、投资关系、其他安排，不管是单独持有还是与他人共同持有，只要持股达到某上市公司股份30%及其以上、没有豁免情形、还要继续持有或增持股份的，都应当依法向公司所有股东发出收购全部或部分股份的要约。除要约方式外，投资者不得在证券交易所外公开求购上市公司的股份3。

《英国城市收购及合并守则》规定的要约收购是“全面强制要约收购”：收购人持有公司股份一旦达到30%，就必须向目标公司在外流通所有剩余股份发起全面强制要约收购4。美国的法律与英国不同，《威廉姆斯法案》规定：收购人通过要约收购目标公司股份，必须对所有股份支付同等价格，预受股份超过拟收购股份时，按比例购买预受股份，且要约收购持续至少20天5。该法案只要求收购人在要约收购中公平地对待股东，却没有要求必须发起全面强制要约收购，必须保证每一个股东都能卖出持有的股票。

英国全面强制要约收购的触发点为30%。按照《欧盟收购指令》的规定，欧盟各成员国有权根据本国国情设定触发门槛，各国设定的触发门槛比例高低不同，从获得25%投票权至30%、1/36、40%、50%、66%高低不等；甚至，有的国家不具体规定触发全面强制要约收购规则门槛比例，只是概括地规定为：当“收购人获得公司多数投票权时”7；但是，一旦触发门槛，就必须强制适用全面要约收购。

中国30%为要约收购的触发点，与实行全面强制要约收购的英国相同。但是，与英美及欧盟各国不同的是，中国法律规定的要约收购，既不是单独的全面要约，也不是单独的部分要约，而是全面要约与部分要约共存并行。

2.不同收購方式的全面要约

所谓全面要约，是收购人发出收购被收购公司所有股东所持有的全部股份的要约；所谓部分要约是收购人发出收购被收购公司所有股东所持有的部分股份的要约1。全面要约收购，有选择适用与强制适用之分，以不同的收购方式而定。可以自愿选择适用全面要约或部分要约收购股份的，有要约收购方式和协议方式。要约收购方式不管持股多少，都可以只发出部分要约；协议方式则只有持股比例在上市公司已发行股份30%至上市公司总股本30%之间，可以选择适用全面要约或部分要约。协议收购上市公司总股本超过30%的部分，就必须发出全面要约；间接收购拥有权益的股份达到上市公司已发行股份30%的，就必须以全面要约方式进行收购2。在我国公司收购三种法定方式中，间接收购必须发出全面要约的持股比例最低。法律对协议收购和间接收购的价格、期限等没有强制性规定，要约收购则有限制性规定，如，最低限价“不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格”；要约收购期限为30-60日3。全面要约与部分要约对收购人和股东的利益保护倾斜度也不同。部分要约，收购人有竞逐任意比例股份的权利，无论收购者已经取得目标公司多少比例的股份，都不需要发出全面强制要约。收购期限届满，发出全面要约的，对被收购公司股东预受的全部股份，收购人应当全部购买；发出部分要约的，被收购公司股东预受的要约股份数量超过预定收购数量的，收购人应当按照收购要约约定的条件、按照同等比例收购预受要约股份。部分要约收购30-60日的期限，保护股东可以不受“胁迫式要约”的侵害，但是，按预受比例要约收购时，股东们总有股票不情愿地留在手上没有售出。这些股份在收购完成后，会随着股票价格的跌落而下跌，股票的价值价格再没有人有义务给予保障。即使收购方取得公司控制权，也没有义务保证公司所有股东的所有股票都能公平地卖出。公司收购实行部分要约而非全面强制要约，有利于收购人及收购的产生与活跃，而非有利于中小股东。与部分要约收购不同，全面强制要约收购是要确保目标公司所有股东，都能一视同仁地有机会以公平溢价卖出手中的股票，获得出售股权的收益。因此，全面要约收购更利于对中小股东的全面保护。但是，全面强制要约收购，使收购人获得公司控制权的难度增加、资金需求加大等等，对收购方不利，尤其是资金不足的收购人，公司收购中资金不足又是通常遭遇的问题。全面强制要约收购成功的比率远比部分要约收购小得多。endprint

3.公司终止上市的强制全面要约

《证券法》及其相关行政法规明确规定，以终止目标公司上市地位为目的的，收购期限届满，收购人应当按照收购要约约定的条件，购买目标公司股东预售的全部股份。收购人并非为了终止目标公司上市地位而进行的收购，收购期限届满，目标公司股权分布不符合上市条件、公司股票依法被终止上市交易的，仍持有目标公司股票的股东，有权在合理期限内向收购人以收购要约的同等条件交售其股票，收购人应当收购4。

以终止目标公司上市地位实施的收购，必须购买股东预售的全部股票，合情合理，无可厚非。然而，不以终止目标公司上市地位为目的的收购，在收购人发出全面要约时，股东没有接受要约预受的股票，在目标公司股票终止上市时，股东有权全部卖出，强制要求收购人必须购买股东预售剩余的这部分股票，却难说合情合理合法，且会导致一系列问题产生。

要求收购人必须收购股东卖出的全部剩余股票的规定，有点类似于《欧盟收购指令》中的卖空规则。在《欧盟收购指令》中，有挤出、卖空两项规则，反映公司收购的一体两面，相辅相成、同时存在，合并称为“挤出与卖空规则”。按照挤出规则，当收购人持有或通过协议持有不少于代表目标公司90%资本金或代表不少于90%目标公司投票权的证券时，收购人可以通过要约方式收购少数股东的股权，将少数股东“挤出”公司。收购人行使挤出权，支付的价格必须公平，支付方式必须与要约收购时的支付方式相同，或者全部现金支付。在挤出规则满足的情况下，目标公司少数股东有权请求敌意收购人以要约收购方式、以公平价格购买自己手中的全部股份1。《欧盟收购指令》中，挤出、卖空规则不是“选择适用”规则，而是各成员国必须遵行和适用的强制性规则。

收购人必须收购终止交易的上市公司股东持有的全部股票，使股东手上的股票“卖空”，也是中国公司收购的强制适用规则。但欧盟卖空规则强制适用的前提，是收购人持有被收购上市公司的股份已经达90%以上，被强制要求收购的股份至多是10%。中国的强制收购剩余股票规则与欧盟卖空规则不同的是，以被收购公司股权分布不符合上市条件、上市公司股票被终止交易为前提条件，只规定股东有“卖空”权利，却没有规定收购人是否享有“挤出”的权利。

按照我国《证券法》的规定，公司股权分布符合上市的条件是：公司总股本不低于3000万元人民币；公司公开发行股份达公司股份总额25%以上，公司总股本超过4亿元人民币的，公开发行股份的比例达10%以上2。不符合上市条件、上市公司股票终止交易的条件是：收购要约期满，收购人持有目标公司“发行在外的普通股总数的75%以上”3。因收购引起目标公司股权分布不符合上市条件而终止上市的，股东手上剩余的还没有售出的股份，依法可以按要约收购相同的价格交售给收购人，收购人必须收购。收购人收购目标公司股份超过75%，意味着目标公司公开发行股份的比例已经低于股本总额的25%，不符合公司上市条件，公司的股票依法必须终止上市交易，目标公司股东有权“卖空”自己的股票，也有权不出售持有的股票；也意味着中国“卖空”规则的适用，对于中小型上市公司而言，不是收购人持股90%以上而是75%。我国证券市场上股本总额100%全流通的公司不多，公开发行股份总数小于股本总额的公司很多，“发行在外的普通股总数的75%以上”，并没有达到上市公司股本总额的75%，这就使得中国“卖空规则”的适用门槛更低，收购人必须收购股份的比例就更高。

实现股东利益最大化、保护中小股东利益，这在各国公司收购理论中，已经达成共识、没有争议。收购的产生以及上市公司终止上市，本身应当给予目标公司所有的中小股东一次退出的机会。但是，在收购人发出全面要约后，收购期限届满还滞留在股东手中的股票，往往是股东不愿意出售的股票。少数股东不愿意出售股票的原因方方面面，持股75%甚至90%以上的收购人，是否有权利强行要求其出售？能否强制要求少数股东退出？如果少数股东不是不愿意退出、不是不愿意出售剩余股份，只是认为要约价格太低，要求收购人对股份价值重新评估另行作价，这种做法是否可以允许？如果保证已经收购的股份按要约价格不变的前提下，收购人对剩余不多的股份也愿意加价购买，法律上是否应当允许？即使法律允许，又如何保证和由谁来保证先前按要约收购价格出售股份的股东没有意见、不会因显失公平而诉诸法律？

收购期限届满，收购人持有目标公司股份超过75%、目标公司股票依法终止上市交易，收购行为就已经完成。按照《证券法》的规定，收购行为完成后，股东们不肯出售的目标公司股份，在目标公司解散后，要由收购人依法更换4。即原公司股票要更换为合并后的新公司股票。问题在于，如何更换？是否意味着让持有原公司股票的原公司股东成为新公司的股东？如果收购人不愿意保留原公司股东，又该怎么办？股票更换的价格、更换的比例应当如何确定？如果按原先要约收购价格，剩余股东仍然是认为价格太低，应当怎么办？是否进行价值评估？评估费用由谁支付？《证券法》规定股东“卖空”权利而不规定收购人“挤出”少数股东的权利，这无疑是一个明显的缺陷，但是，法律能够明确规定收购人持股3/4，就享有挤出权吗？在收购人持股75%时就行使“挤出”权，占原上市公司股本总额1/4的股份都可以被挤出，被挤出股份的比例是不是太高？被挤出的股东数量是不是太多？这会不会使众多的股本不大的优质的小型上市公司时时处于岌岌可危的境地？

法律既然允许持股51%的绝对控股股东与其他大大小小的股东共存，不强制绝对控股股东购买其他中小股东售出的股票，为什么就不可以允许控股75%的股东与其他大小股东共存？为什么不可以允许控股75%的大股东可以不购买发出全面要约时不出售的股票？我国要约收购期限达30天以上，收购价格在发出要约时就明确，股东是否出售自己持有的股票，都是經过斟酌思考的，出售与否，都是股东的真实意志。收购人没有权利强行要求原公司股东出售其股票和强制要求少数股东退出；股东要求对股价重新评估另行作价的做法，在要约收购期限内是不能允许的，否则对出售股票的股东不公平。endprint

我国法律对目标公司股东和收购人的意志应当尊重而不必强制。上市公司股东人数并无上限，在收购完成后，收购人发出全面要约时不愿意出售股票的原公司股东，有权成为收购合并新公司的股东，犹如公司吸纳新股东一样，收购人公司不得挤出这类股东；更换原股票价格可以先由各方折算协商定价，不必事先评估，评估出来的价格未必公平、未必没有争议，协商的价格可以高于或低于原要约价格，收购已经完成，不存在对要约收购时预售股东不公平的问题，同时，股东持有的原目标公司股票，与收购人收购的原目标公司股票一样，在12个月内不得上市出售或转让；如果合并后的公司不再上市的，未出售股票的股东，享有合并后的公司股东同样的权利。

三、宽松无度的要约收购豁免

1.全面强制要约豁免适用的收购方式

中国与欧洲大陆各国一样，也有豁免要约收购的规定，即触发要约收购门槛予以的豁免。尽管，在英国及欧盟各国敌意收购中，也存在全面强制要约触发门槛过高（如有的国家触发点高达66%）、豁免门槛过低，使全面强制要约收购不易触发、触发后易于豁免，收购人要约收购容易成功等问题；但是，在英国及欧盟国家中，持股达一定比例后，即触发全面要约收购门槛，要继续增持目标公司股份，收购人都必须发出全面要约；符合豁免情形予以豁免的，是全面强制要约收购，受到豁免的人可以不发出全面要约，但是也必须以要约方式收购目标公司的股份，绝对没有豁免要约收购的做法。中国的要约豁免与欧盟及英国不同。在中国公司收购三种法定方式中，要约收购方式是收购人自愿选择适用，只要不以终止公司上市地位为目的和在公司股票终止上市资格的情况下，收购人可以自由选择全面要约还是部分要约，不存在申请豁免全面强制要约的情况。即是说，在中国，自愿实行要约收购的，无须全面要约，不存在需要豁免的情形。只有协议收购、间接收购才适用全面强制要约。当协议收购人、间接收购人持股超过30%、触发要约收购门槛后，要继续增持股份、或者不增持但也不减持现有股份，收购人就必须发出全面强制要约收购；如果有豁免情形的，可以申请豁免。豁免申请获得批准的，收购人可以不采用要約收购方式继续增持股份；未获得批准的，要么将所持股份减至30%及其以下，要么必须以全面要约方式收购股份。

2.豁免要约收购的法定情形

中国要约收购的豁免，分经申请后的豁免和不经申请的豁免。经申请豁免的，又分为申请要约收购豁免和申请发出收购要约豁免。申请要约收购豁免，是指持股比例增加至触发要约收购比例后，收购人提出免于以要约方式增持股份的申请。这种申请符合的情形，除证监会认定的情形1外，主要情形是：⑴收购人与出让人2是同一实际控制人控制的不同主体之间的股份转让，不导致公司实际控制人发生变化。⑵收购人增持股份是上市公司面临严重财务困难为了挽救公司的行为，重组方案取得该公司股东大会批准，收购人持股后3年内不转让拥有的该公司权益1。收购人没有这两种法定豁免情形、或不申请豁免、或申请豁免没有获得批准的，收购人拟继续增持股份的，应当发出全面要约；不增持股份的，不管股市行情如何，哪怕上市公司股票价格下跌至净值以下、低于合同规定的平仓线，收购人都“应当在收到中国证监会通知之日起30日内将其或者其控制的股东所持有的被收购公司股份减持到30%或者30%以下”。豁免申请获得批准，收购人“免于以要约收购方式完成增持股份”，不仅可以不减持股份、可以不必对所有的流通股份进行收购、增持股份的比例完全由收购人自行决定，而且，还有权不以要约收购方式增持股份。即是说，收购人获得的既是全面强制要约收购豁免，还是要约收购的豁免！2

申请发出收购要约豁免，是指投资者因持股比例增加至触发要约收购比例后，提出免于发出要约的申请。这种申请不是要免于要约收购、甚至连要约都不用发出。符合这种申请的，除证监会认定的情形外，主要是因为国有资产无偿划转、变更、合并，或者因上市公司股东大会批准的确定价格回购股份减少股本，导致投资者拥有公司权益股份比例超过30%触发收购要约3。这种情形下，申请豁免的人，连收购人都不是，持股比例的增加，既非持股人本意，也无增持的行为，是公司自身的行为导致投资者持股比例增加、触发要约收购。投资人提出免于发出要约的申请，只是依法履行申请义务。对这种豁免申请，一般不需要证监会作决定，申请人只要在一定期限内4未收到通知，即可直接申请办理股份转让和过户登记手续。投资者收到证监会不同意豁免通知的，就必须将持有或者其控制股东所持有的股份在30日内减持到30%及其以下。

不经申请的豁免，是指持股比例增加至触发要约收购比例后，投资者可以免于提交豁免申请，所增持的股份不需要减持，直接申请办理股份转让和过户登记手续。《上市公司收购管理办法》第63条第2款第⑴项至⑺项，规定了不经申请就豁免发出要约的七种情形。概言之，持股超过30%、触发要约收购门槛的收购人，一经豁免，可以不适用要约收购、不发出要约，就可以不减持股份、继续增持股份，且无上限限制。

3.利弊兼具的要约收购豁免

我国公司收购法律规定的经申请或不经申请豁免要约收购或发出要约的法定情形，可以归纳为四类5。尽管，从法律规定的情形看，似乎能够受到豁免的人，任其增持股份，都会持股不动，都不会怀有控制或收购公司的敌意、更不会有挫败对手、赢得竞争之图谋。但是，要约收购豁免，未必就不会损害公司股东权益，未必就不发生公司控制权易主的情况。如，某上市公司原始股东自始是持股51%的绝对控股股东，因公司扩大经营规模需要资金，上市吸纳股东，为此公司的收益每年需要拿出巨资分红；一旦经营规模扩大、盈利，公司效益见长，绝对控股股东增持股份，依法豁免不发出要约收购，逐年将投资股东挤出公司，中小股东自始至终没有获得要约收购可以得到的溢价，其合法权益受到损害。要约收购豁免为此可以成为一时资金不足的公司的融资方式。再如，资金实力雄厚的非上市公司创始人，在股权分散的上市公司中，持股不足30%时，也可能就已经是公司的控股股东，一直以非要约方式收购公司股票，蓄势待发，持股达30%的1年后，成为要约收购豁免的收购人，每12个月内增持2%股份，只要增持股份没有达5%，依法不需要公告、不需要以要约方式收购，不支付要约收购溢价，继续缓慢坚挺地收购，轻松达到收购目的，使公司的创始人成为收购人的打工者，非经营者成为公司的所有者，以合法方式侵害中小股东利益。endprint

英国1972年新版《英国城市收购及合并守则》中增加：“获得上市公司40%以上股份的股东，无论获得股份的速度有多平缓（gradual），必须向公司剩余股份发起全面强制要约收购”1。与英国公司收购的规定相比，不难发现，我国有关要约收购的现行法律法规的缺陷在于，一经豁免，就没有恢复适用的规定。这就为有实力的投资者规避法律、损害上市公司及其股东利益留有空隙。笔者建议，在现在要约收购豁免规定中，增加要约收购豁免的期限以及获得豁免后增持股份比例限制的条款。如，“要约收购豁免、发出收购要约豁免获得批准后，在X年内，持股仍达到或超过30%（或者其他比例），继续增持该上市公司股份的，应当依法向该公司股东发出全面要约或者部分要約”；“要约收购豁免获得批准后，虽不足X年，但持股比例达到或超过40%（或者其他比例），继续增持该上市公司股份的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约”。

结 语

我国立法设计的公司收购、要约、豁免等监管模式，主要以挫败不正当收购行为、稳定公司控制权、活跃公司收购为主要目的，只是兼顾维护公司股东的合法权益、平衡收购人与目标公司的利益。法律法规没有明确“收购”的定义，只注重取得公司控制权的收购行为，忽略了获得公司红利、买卖股票获利的其他持股投资行为；以收购方式决定全面要约与部分要约、要约收购一经豁免就不再恢复适用等规定，使得收购人能不以要约方式达到收购公司、获得控制权，损害中小股东在公司收购中本应获得股票溢价的合法权益。笔者认为，无论投资者出于投资还是猎取公司控制权，只要持股达法定比例，都构成对目标公司的收购；无论收购人采取何种方式收购公司股份达法定比例，都应当采用最有利于保护中小股东合法利益的全面要约进行收购；根据法定情形获得豁免的，应当有一定期限的限制和持股比例上限的限制，以免为居心叵测的收购人规避法律留有空隙。

（责任编辑：徐远澄）

On Tender Offer in Takeovers of Chinese Listed Company

Tang Linyao

Abstract： Disclosure of interests requirement in Chinese Securities Law equivalently applies to acquirers of listed companies， bidders for corporate control， purchasers of listed company shares， active shareholders participating in corporate governance and investors of equity returns. In addition， whenever they reached 30% of the issued shares of a listed company， further acquisition shall via a tender offer to all of the shareholders of the listed company for acquiring all or part of the outstanding shares. Exemptions of this mandatory bid rule are way too loose and affiliated Chinese laws are rather complicated than thorough， which leaves abundant room for acquirers， bidders， share purchasers， active shareholders and investors to outmaneuver.

Keywords： Acquirers； Target Company； Tender Offer； Exemptionendprint