市场竞争与负债融资的替代效应研究

朱佳俊　周方召

【摘 要】 文章基于负债水平和结构两个维度，以中国沪深两市A股市场2008—2015年房地产上市公司为样本，实证分析市场竞争、负债融资与企业价值的关系，得出以下结论：从负债水平与企业绩效来看，市场竞争与负债水平存在显著的替代关系，且负债水平对市场竞争和企业价值敏感性的影响呈正U型曲线关系；从负债结构与融资策略来看，市场竞争的边际效应随着长期负债与银行借款的增加而递减，低负债水平公司市场竞争与负债融资的替代效应更显著。

【关键词】 市场份额； 负债融资； 企业价值； 房地产上市公司

【中图分类号】 F830.91 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）19-0068-05

一、引言

竞争理论认为，竞争是一种对管理层的隐性激励措施，能增加危机意识，提升管理水平，同时也是一种有效的外部公司治理机制，可以约束管理层的决定权[ 1 ]，降低代理成本，提高资源配置效率。房地产是一个资本集中度高、市场开放度大、产业链覆盖面广的产业。2008—2015年中国房地产行业经历了高速发展与壮大，年平均投资增长率达到13.6%，对国家经济发展和人民安居乐业起到了重要的作用（成思危，2014）。但高速成长背后杠杆效应产生的财务风险也在与日增加。2015年，全国房地产开发公司平均资产负债率达到75.4%，全国房地产待售面积占总开发面积的35.86%，全国平均库存去化周期达到7.7个月。在激烈的市场竞争条件下，市场地位与现金流的持续增长成为房地产企业发展的动力之源，融资策略是否有效直接关系到企业价值与管理层收益能否顺利实现。高收益与高风险、高房价与高库存、高预期与高竞争的环境，使得房地产企业不得不认真审视公司的融资与发展、治理与绩效的关系。债务融资与产品市场竞争成为房地产企业发展战略的重要影响因素：（1）受委托代理和资本结构的影响，负债融资体现了股东利益与管理层收益的博弈；（2）受国家政策和市场需求的约束，产品市场竞争反映了企业价值与外部环境的权衡。房地产企业融资机制与绩效的研究，不仅可以从理论的角度探索房地产企业外部竞争与内生增长、内部治理与外部约束之间的关系，完善净收益和竞争理论，而且可以指导房地产企业更加有效地调节融资策略与杠杆效应、市场策略与规模效益的关系，真正响应2016年两会提出的房地产发展政策与方向，从而制定灵活有效的融资结构与发展战略，实现房地产持续、稳定和健康的发展目标。

二、研究综述与研究假设

（一）负债融资与企业价值

净收益理论认为，在股东期望报酬率不变的前提下，当债务资金成本低于权益资金成本时，债务融资能降低企业综合资金成本，增加企业价值（Durand，1952）。代理成本理论认为，负债是解决股东与管理层信息不对称，并对管理层行为进行约束的有效工具（Jensen，1976），同时，债务融资也是协调股东与管理层利益冲突，对管理层激励的重要手段，融资杠杆对公司业绩起到正向调节作用[ 2 ]。税收理论认为，负债融资能够发挥“税盾”作用（Modigliani，1963），负债融资成本要低于股权融资，因此，高盈利企业更加偏好通过运用杠杆和期限策略以降低税负[ 3 ]，增加企业价值。优序融资理论认为，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资（Myers，1984），但是债务规模的扩大势必增加公司财务风险，在一定规模下债务增加过度会对公司业绩产生负面影响[ 4 ]，在资本集中、产品市场竞争激烈的行业，管理层会选择较高的债务比率，从而降低股权融资（沈根祥，1999）。信号传递理论认为，债务期限结构、类型结构对代理成本产生影响，长期债务和短期债务对公司业绩起到了正向调节作用（冉光圭，2011），当年的财务杠杆对公司业绩有负相关关系[ 5 ]，往年的财务杠杆与公司业绩却是正相关关系。因此，负债融资不仅是公司财务策略与经营业绩的真实反映，也是分析公司资本结构与市场竞争行为的重要依据。基于以上分析，提出以下假设：

H1：房地产上市公司市场竞争（滞后一期）、负债融资（滞后一期）与企业价值正相关，且市场竞争（滞后一期）与负债融资（滞后一期）呈显著的替代关系。

H2：房地产上市公司负债水平（滞后一期）对市场竞争和企业价值敏感性的影响呈正U型曲线关系，即随着负债水平（滞后一期）上升，企业价值对市场竞争（滞后一期）的敏感性会呈现先减后增态势。

H3：房地产上市公司长期负债（滞后一期）与银行借款（滞后一期）和市场竞争（滞后一期）呈显著的替代关系。

（二）市场竞争与外部约束

竞争是衡量公司业绩和管理水平的重要因素之一（Bain，1951），也是协调所有者与管理层利益关系的治理机制[ 6 ]。市场竞争与企业生产效率是密切相关的[ 7 ]，能够显著提高企业绩效和相关利益者的价值[ 8 ]，但受到外力和外源性冲击，产品竞争会降低企业利润，挤压盈利空间，不仅导致公司改变他们的竞争策略[ 9 ]，而且对资产收益率产生负向影响（Giroud，2010）。高水平的负债虽然会提高企业的盈利能力[ 10 ]，但高负债率又会影响债权人对公司的估值[ 11 ]，增加企业财务成本与风险，从而影响公司的融资和发展规模，弱化其产品市场竞争力，形成“掠夺”效应。SCP理论认为行业市场集中度越高，公司市场份额与企业绩效的正相关关系越强，市场竞争成为决定企业战略的重要因素之一[ 12 ]，虽然市场占有率高表明产品市场竞争力强，但是通过过度负债扩大市场份额会降低财务弹性并影响企业价值。市场预期理论认为，预期收入和预期收益率不仅是相关利益者判断资本和资产收益的重要指标，也是房地产市场周期性波动的主要原因，基于升值预期的投机性需求不仅会影响融资需求，而且会约束企业市场竞争行为与策略[ 13 ]。此外，公司的最终控制人是政府机构或国有企业，出現对管理层的弱控制和行政上的强控制现象（陈晓，2000）会增强第一类和第二类委托代理冲突，公司负债策略和市场竞争行为都会反映出一定的政治意志，而非国有控制公司其融资的市场化特征更加明显，效率更高[ 14 ]。因此，房地产企业负债融资策略不仅影响房地产市场产品结构与企业市场竞争行为，也会影响企业异地投资与开发的超额融资和代理成本。基于上述分析，提出以下假设：

H4：高市场份额（滞后一期）的房地产上市公司其负债融资（滞后一期）对企业价值的正强化作用较低市场份额（滞后一期）公司更大。

H5：持续低负债水平的房地产上市公司其市场竞争（滞后一期）与负债融资（滞后一期）的替代作用较持续高负债水平公司更大。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2008—2015年A股上市的房地产公司作为研究样本，样本数据来源于CSMAR数据库、WIND数据库及中国国家统计年鉴等，并按照以下標准进行筛选：（1）剔除ST及*ST公司样本；（2）剔除上市时间不足8年的样本；（3）剔除数据严重失真及缺失的公司样本。共获得样本公司102家，运用Excel软件对数据进行整合，使用Eviews8软件进行回归分析与稳健性检验。

（二）模型

本文在Nickell[ 15 ]提出的市场竞争与企业价值模型的基础上引入负债融资变量来衡量市场竞争、负债及二者对企业价值的影响。从负债水平和负债结构建立两个回归方程10个模型对上述研究假设进行检验。Model1、Model2从负债水平的角度分别验证H1、H2，Model6至Model10从负债结构角度验证H3，Model3从市场份额角度验证H4，Model4、Model5从负债水平与期限角度验证H5。其中t-1表示滞后一期，εi，t表示误差项。

（三）变量

根据市场竞争与企业价值的关系，本文主要考虑的变量如表1。

四、研究结果及分析

（一）变量的描述性统计

表2给出了主要变量的描述性统计。Levi，t均值达到62.9%，说明房地产公司平均负债水平较高。MSi，t均值只有8.5%，说明房地产行业的集中度较低。RRi，t极差较大，说明公司间留存收益率的差异较大，不愿意分配股利的公司相对较多。

（二）回归分析

1.假设检验与相关性分析

首先，本文对解释和被解释变量采用滞后差分和带确定性趋势的滞后差分的单位根检验，所有变量不存在单位根。其次，本文根据研究对象单个截面数据少、变量多的特征采用Kao检验，各模型的ADF值都在0.01显著，说明各模型变量存在协整关系。再次，对模型进行LR与Hausman检验，判断采用固定效应进行解释。最后，对模型主要变量进行Pearson相关性分析，各年度市场竞争、负债水平与ROE之间呈显著正相关关系，初步验证市场竞争、负债水平对ROE有促进作用，并用VIF膨胀因子法检测共线性问题，未发现较强的共线性问题，限于篇幅未于列示。

2.回归分析

从表3的Model1看出MSi，t-1和Levi，t-1的系数为正，说明市场竞争（滞后一期）与负债融资（滞后一期）正相关，且市场竞争（滞后一期）对企业价值的正强化作用更显著。但MSi，t-1×Levi，t-1的系数显著为负，说明市场竞争与负债融资存在显著的替代效应，即市场竞争的边际效应随着负债水平的增加而递减，H1得到验证。杠杆效应和规模效应都能提升企业价值，但过高的负债融资必须面对更高的风险与代价，反而降低了企业的规模效益。从表4的Model6至Model10看出，市场竞争（滞后一期）与短期负债、长期负债、商业信用、银行借款的交互项系数为负，且市场竞争与长期负债与银行借款呈显著的替代关系，H3得到验证，说明目前房地产企业还是较多依赖长期负债与银行借款进行融资，因而长期负债与银行借款使市场竞争对企业绩效的抑制作用更明显，进一步验证了H1。

从表3的Model2看出MSi，t-1×Levi，t-1的系数为负，MSi，t-1×（Levi，t-1）2的系数为正，说明房地产上市公司负债融资（滞后一期）对企业价值—市场竞争（滞后一期）的敏感性呈现先减后增的正U型曲线关系，即随着公司负债水平的上升，企业价值受到债务成本与风险的影响，对市场竞争的敏感性降低，但随着市场扩张带来的规模效应在一定程度上弥补了融资风险与成本，企业价值逐步增加，H2得到验证。说明财务杠杆可以作为一种调节市场竞争与企业价值的策略安排，但这种杠杆效应同时放大了收益和风险，因此，合理的负债与竞争策略成为企业可持续发展的核心问题。

从表3的Model3看出由于MSi，t-1×

Levi，t-1×MSDVi，t-1的系数显著为正，说明高市场份额公司较低市场份额公司其负债水平对企业价值贡献更大，H4得到验证。市场份额较高的公司管理层对负债融资往往持乐观的态度，伴随销售业绩的上升，放大了财务杠杆对企业价值的正向调节作用；相反，低市场份额增加了公司未来市场和风险的不确定性，为了防范竞争的“掠夺效应”，管理层往往会采取更为谨慎的融资策略。

表3的Model4和Model5分别表示连续3年及以上公司i的Levi，t高于当年房地产行业平均负债水平和连续3年以下公司i的Levi，t高于房地产行业平均负债水平，用于分析房地产是否通过持续高负债实现规模效应。通过比较，低负债水平的公司其市场竞争与负债融资的替代效应更高，H5得到验证。说明低负债公司的财务杠杆边际效应对市场竞争的敏感性较高。在房地产这个特殊的行业里，负债水平低在一定程度上反映公司规模效应较低，对未来预期不高，因而采取相对保守的负债融资策略。

3.稳健性检验

为了检验本研究结论的可靠性，首先，分别采用相对市场份额法（公司i第t年的房地产销售额（量）占整个行业或调查样本中销售额（量）最大公司的百分比）和熵值法（公司i第t年的市场份额的熵）计算出市场份额，其回归结果与上述分析结果无实质性差别；其次，将数据划分为2008—2011年和2012—2015年两个阶段分别进行回归，检验结果无实质性差别；最后，鉴于负债水平、市场竞争影响企业价值可能存在一定的内生性，本文采用一阶差分的GMM方法进一步回归分析，回归结果可以佐证前面的分析结果。限于篇幅关系，稳健性和内生性检验结果未列示。

五、研究结论

本文以我国2008—2015年102家房地产上市公司为研究对象，从负债水平与结构、类型与期限，实证分析了市场竞争与负债融资的替代效应及其对企业价值的影响。研究结果表明：我国房地产上市公司市场竞争与负债融资存在显著替代关系，说明随着市场份额的上升，负债融资的边际效应会下降，对公司业绩起到了负面影响，但相对于低市场份额公司，高市场份额公司其财务杠杆效应对公司业绩的贡献更大。进一步研究发现，受到资本成本及融资策略的影响，房地产公司的长期负债、银行借款与市场竞争呈显著的替代关系。在“新国五条”和《城市商品房预售管理办法》背景下，房地产负债融资受到了一定制约，但在良好的销售预期和业绩支撑下，公司管理层的融资意愿更加强烈，高风险与高收益使得管理层更注重市场竞争与融资策略的均衡化、最优化。因此，市场竞争与负债融资替代关系研究，有助于公司管理层制定更加灵活有效的融资策略与发展战略，实现企业价值的最大化。

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