钉住汇率制度可能成为金融危机的诱因

王宇

钉住制度可能成为金融危机的诱因，因为当一国国际收支失衡不能通过汇率波动的方式来自动调整，就有可能通过金融危机的方式来强制调整。泰铢危机是1997-1998年亚洲金融危机的导火索，钉住美元的汇率制度是泰铢危机的根源。

一、在钉住制度下，泰铢跟随美元持续升值，造成经常项目逆差扩大。1984年6月， 泰国开始实行钉住“一篮子货币”制度，篮子中的主要货币与权重分别为：美元80%-82%、日元11%-13%、西德马克6%-8%。泰国中央银行每天公布泰铢对美元的中心汇率，浮动区间为中心汇率的±0.2%。在此制度安排下，泰铢对美元长期维持在25：1左右，成为实际上的钉住美元制度。自1985年起，美元进入新一轮贬值周期，泰铢跟随美元持续走低，泰国由此获得贬值效应，出口大幅增长，经济快速发展。1986-1994年泰国出口增长率达到22%，经济增长率达到9.5%，成为“亚洲四小龙”之一。20世纪90年代，在互联网革命推动下，美国经济低通胀、高增长，相对较好的基本面造成外汇市场逆转，1994年美元对非美元主要货币由贬转升。此时，泰铢不得不跟随美元持续走高，泰铢升值对泰国出口和经济产生了严重冲击。1991-1995年泰国出口增长率为18.9 %，1996年大幅下降为-0.2 %。1991-1995年泰国经济增长率为8.6% ，1996年大幅下跌为5.9%。1994年泰国经常帐户逆差为89亿美元，1995年扩大至140亿美元，1996年达到163亿美元，分别占当年国内生产总值的6.4%，8.5%和9.1%，远远超过了3%-4%的国际警戒线。

二、钉住制度使汇率失去了调节国际收支的基本功能，为了弥补经常项目逆差，仓促开放资本市场。汇率作为外汇市场的价格，具有自动平衡和自动稳步的功能。当一国经常账户出现持续较大逆差时，外汇市场会通过供求关系变动，使本币贬值，以增加出口，减少进口，实现国际收支平衡；反之亦然。但在钉住制度下，泰铢对美元的汇价被人为固定，汇率失去了自动调节功能。面对日益扩大的国际收支逆差，泰国政府不得不快速放開资本市场，通过各种措施，吸引国外资本流入，以维持国际收支平衡。

三、钉住制度在稳定汇率同时也降低了投机成本，造成短期资本大量流入。20世纪90年代，泰国的资本流动呈现以下特征：一是国际资本流动规模迅速扩大，1989-1994年泰国的国际资本流动总量从l000亿泰铢迅速增加到15000亿泰铢，4年增长10倍以上。二是国外证券投资大幅增长，1993年国外证券投资超过30亿美元，1995年超过60亿美元，两年增长一倍。三是短期资本大量流入，1993年短期资本流入量占国际资本总流入量的50%以上。

四、大量国际资本流入房地产市场和股票市场，形成资产价格泡沫。随着泰铢跟随美元持续上行，泰国出口不振，制造业投资利润率大幅下降，于是，大量国外资本流入房地产市场和股票市场，推升了房价和股价，酿成资产价格泡沫。1993-1996年泰国房地产价格上涨了400%，1996年1月SET指数升至1041.33点，创历史新高。

五、钉住制度弱化了货币政策逆周期功能，高利率政策使泰国经济雪上加霜。1995年，由于泰铢跟随美元大幅升值，造成出口受挫，经济衰退。当时泰国需要实行扩张性货币政策，降低利率以刺激增长。但当时泰铢正面临贬值压力，为了维持泰铢稳定，泰国中央银行被迫实行货币紧缩，继续提高利率，以防止资本外流。1995年末泰国国内金融机构的存款利率和贷款利率分别达到12%和13.75%，不仅为亚洲地区最高，而且超过国际金融平均水平的两倍以上。高利率政策进一步抑制了国内投资和消费，使泰国经济雪上加霜。

六、泰铢保卫战的失败。1997年初，国际投机资本连续向泰铢发起攻击，泰国政府采取了一系列措施，试图化解危机。1997年3月国际投资者向泰国本地银行借入高达150 亿美元的远期泰铢合约，同时，在现汇市场大量抛售泰铢，泰铢的贬值压力空前加大，泰国中央银行动用20亿美元的外汇储备进行干预，才平息了这次风波。1997年5月国际投机者通过经营离岸业务的外国银行，建立了即期和远期外汇交易的头寸，然后从泰国本地银行借入泰铢，以在即期和远期市场同时大量卖出泰铢的形式突然发难，造成泰铢即期汇价大幅下跌。面对冲击，泰国中央银行再次动用50亿美元的外汇储备进行干预，同时，将离岸拆借利率提高到1000%。1997年6月泰国外汇市场再次剧烈波动，泰铢对美元汇率跌至28：1。1997年 7 月2 日泰国政府被迫宣布，放弃泰铢钉住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元跌至33：1，跌幅高达30%以上。泰铢贬值迅速波及包括菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚在内的整个东南亚地区，形成了震惊世界的亚洲金融危机。endprint