台州市中小企业集合债券的信用增级研究

【摘要】本文以浙江省有海宁、义乌、永嘉等地已经发行了中小企业集合债券的数据为样本，研究了台州市目前发行的集合债券存在的主要障碍，得出了其最大的障碍在于企业的信用等级不够。本文针对集合债券发行环节中最为关键的信用增级问题，揭示了发行主体的信用级别、单个主体之间的信用关系以及担保主体与发行主体的信用等级之间的关系对集合债券的信用级别的影响，以期对台州继续顺利发行集合债券有一定的借鉴作用。

【关键词】集合债券；信用增级；担保主体

集合债券是解决中小企业融资难问题的一个创新，为我国中小企业融资难的问题提供了一个全新的解决模式，2010年10月，浙江省中小企业局与中国中小企业协会联合签署“浙江省百亿中小企业集合债”战略合作框架协议。根据此协议，浙江省发行中小企业集合债名称统一为“10浙中小债”，总额度是100亿元，分期发行。此后2012年2月，由中信银行主承销的浙江省海宁市中小企业2012年度第一期集合票据在浙江成功发行。截止2016年1月，浙江省有海宁、义乌、永嘉、诸暨等地已经申请发行了中小企业集合债券。但是中小企业集合债券融资模式在浙江省发行地比较缓慢，主要原因在于集合债券信用担保模式和企业信用问题。

集合债券在一定程度上缓解了中小企业的融资问题，但是由于其存在的准入门槛过高，成本约束，法规落后、审批程序复杂、信用担保机制不合理等问题，使集合债券的发行规模很小，很多地方都引而不发。现有文献对集合债券出现的困境的原因分析不是很全面，并且对改善集合债券的发行规模的建议也只是停留在理论的描述上，并没有一个定量的研究来支持其建议的有效性。故本文将在全面分析中小企业集合债券发展中存在的问题的基础上，针对其问题提出合理的建议，并对最为关键的信用增级问题，采用定量的模型来阐述如何提升集合债券的信用。

一、目前台州市发行的中小企业集合债券的现状

（一）发行家数不多

台州市2012年度第一期中小企业集合发行了，证券名称是浙江省台州市2012年度第一期中小企业集合票据，信用评级是A-1，评级机构是上海新世纪资信评估投资服务有限公司，证券代码是1283027，发行总额是0.87亿元，证券期限是365日，票面年利率 5.7%，计息方式是利随本清，发行日是2012年10月23日，起息日是2012年10月24日，债权债务登记日是2012年10月25日，交易流通起始日是2012年10月25，交易流通终止日是2013年10月21日，兑付日是2013年10月24日，发行价格是100元/百元面值。

台州市目前企业融资新的方式层出不穷，旧有的融资方式也发生新的变化，企业融资方式呈现多样性特点：既有传统的主流融资方式，诸如银行贷款、股本投入、内部集资；也有近年兴起的融资方式，诸如票据融资、债券融资、民间融资、集团内部相互融资、典当融资、企业联保贷款、创业板等；同时还包括隐性的外源融资方式，诸如企业相互拖欠、企业间专业分工合作、商业信用等。融资的多元化对中小企业发行集合债券提供了较好的金融环境。

（二）发行中小企业集合债券的宏观环境好

首先，就全國而言，2007年已经发行了“北京中关村高新技术中小企业集合债”、“深圳市中小企业集合债”、2009年推出大连市中小企业集合债券、2011年成都市中小企业集合债券等众多中小企业集合债券，使得集合债券在发行方式、品种结构、定价等方面积累了比较丰富的经验。

其次，2010年10月，浙江省中小企业局与中国中小企业协会联合签署“浙江省百亿中小企业集合债”战略合作框架协议。根据协议，首次在浙江省发行中小企业集合债名称统一为“10浙中小债”，总额度是100亿元，分期发行。这样，为台州市中小企业发行集合债券提供了有利的制度保障。

（三） 浙江省其他地市发行的产品可以借鉴

目前，浙江省范围内有十余只中小企业集合债券已经成功发行，作为一种新的融资方式，如果适用范围仅限于少数上市企业和骨干中小企业，而对真正资金的中小企业却拒之门外，失去了一定普遍适用性，是违反了它产生的初衷的，也必将影响其对于经济建设的贡献度。因此，应积极想办法扩大中小企业集合债券融资领域的作用。虽然这种融资方式刚刚起步，还有很多相关制度和措施需要完善，但目前的当务之急就是要尽快向一般的中小企业推广，其核心问题就是要让这些发债的中小企业能够给投资者足够的信心，从而高效快捷地发行和流通，可行的办法之一就是地方政府要建立一套各主要行业中所有企业的绩效评价体系，能随时动态地发现这些成长爆发性好，风险可控的企业，并对这些企业创新担保模式，让债券市场投资者放心投资，加快二级市场的流通及活跃程度才是根本之道。台州可以适当借鉴成功经验。

二、完善台州市集合债券信用增级机制的建议

（一）创新集合债券信用增级模式

1.积极推广应用内外部信用增级相结合的信用增级模式

目前，浙江省已经发行的集合债券的模式，大多比较依赖外部信用增级模式，在今后的发行环节里，可以采用内外部信用增级方式的结合，有助于充分发挥两种方式的增信优势：一是在内部增级过程中，通过债券的内部分层和设定不同層级债券的偿还顺序，可以重新配置信用风险，在不增加增信成本的条件下实现信用增级；二是在外部增级过程中，借助于第三方的信用能够进一步降低集合债券风险。因此，这一模式是实现集合债券信用增级的理想途径。

2.创新内部增级手段

目前，我国集合债券内部分层主要分为优先层和次级层。台州市可以考虑在两者之间增设中间层债券，中间层债券比重应较小，其偿还顺序应介于优先层和次级层之间。中间层债券可由承销商、托管银行等中介机构或参与企业持有，从而增强投资者信心，弱化道德风险。

（二）完善中小企业信用担保体系

1.完善中小信用担保体系的组织结构

一是成立专门扶持中小企业发展的政府部门，西方中小企业信用担保制度的一个突出特点就是中央政府成立了专门负责中小企业发展的管理部门。这个机构为中小企业信用担保制度的不断完善和科学运作奠定了坚实的基础。这个成功的经验对我国具有十分重要的借鉴作用。台州大部分中小企业都不同程度地面临着资产规模、融资规模、信用等级、项目评估等具体问题。对于发行人来讲，政府部门是否能安排有效的担保就成了中小企业集合债券能否顺利发行的关键。

二是建立多层次的再担保机构，用政府设立的再担保基金提供担保或再担保，以提高债券的信用级别，提高市场对此债券的接受程度，降低发行成本。并可以在今后中小企业集合债券发行方式经常化的情况下，降低协调筹划的时间和成本。

2.要加强资金投入，建立有效的担保资金供给机制

建立多元化的中小企业信用担保体系，首先要解决的是稳定而充足的资金来源。目前如果发行额度在10亿元以下，大的担保公司在政府相关部门的一定支持下基本可以操作。发行额度超过10亿元或更多，建议由政府牵头建立中小企业债券发行风险基金。另外从担保机构角度看，中小企业信用担保机构可以通过扩大对社会保障基金、邮政储蓄、保险基金等的融资力度获取资金，有条件的商业性担保机构甚至可以采用直接上市融资的方式获取资本。

3.创新担保模式

目前，有些担保公司通过创新担保模式，采用对供应链企业进行担保的方式，在选择客户时注重给大企业做配套的中小企业。浙江中新力合担保有限公司形成的“桥隧模式”、福建和浙江等省部分地区形成的行业性担保模式等，都是非常值得重视的担保模式创新。

浙江省的“桥隧模式”为例，“桥隧模式”是中新力合开创的一种创新担保模式，即在担保公司、银行和中小企业三方交易的传统担保融资模式基础上，导入了第四方（业界相关者：包括风险投资公司/上下游企业等），第四方以某种形式承诺：当企业现金流发生未预期的变化而导致财务危机发生，进而无法按时偿付银行贷款时，第四方将以股权收购、合同收购等形式进入该企业，为企业带来现金流用以偿付银行债务，并保持企业的持续经营，规避了破产清算，从而最大可能保留企业的潜在价值。第四方的介入，实际上起到了架通信贷市场与资本市场的桥隧作用，并且为银行的中小企业担保贷款业务构建起“第二道风控防线”。

因此，“桥隧模式”不但破解了传统担保模式下各方不合作的局面，更达到了联保与再保的双重效果，实现了担保风险的再转移及资源更有效的整合，为担保创新增添又一有效工具。

浙江省中其他地市的中小企业集合债券的担保也可以考虑一定程度上借鉴这种模式，导入风险投资公司以保证各个中小企业债券投资者的投资稳定性。

（三）简化审批手续，降低融資成本

由于集合债的审批程序繁锁，导致债券发行的时间的不确定性和匹配度差，提高了集合债融资的时间成本和机会成本。所以应该在积累经验的基础上逐步简化集合债的审批发行程序，提高发行效率。其次，在增加担保公司和信用评级公司的数量和规模基础上，使之形成良好的市场竞争，降低担保费用和评级费用是改善担保环境，降低中小企业融资成本的必经之路。同时，针对中小企业集合债的发行利率优势不明显，政府可以给予一定的贴息优待。

（四）完善管理机制，扩大发行范围

目前，台州范围内有几只中小企业集合债券已经成功发行，作为一种新的融资方式，如果适用范围仅限于少数上市企业和骨干中小企业，而对真正资金的中小企业却拒之门外，失去了一定普遍适用性，是违反了它产生的初衷的，也必将影响其对于经济建设的贡献度。因此，应积极想办法扩大中小企业集合债券融资领域的作用。

集合债券是解决中小企业融资难问题的一个创新，为台州探索中小企业发展道路提供了一个全新的视角，并且有利于我国资本市场的完善、产业结构的调整升级以及中小企业的持续发展。当前，台州中小企业集合债券融资模式已经具备了一系列可行条件：经济的发展为融资方式的多样性提供了可行，金融市场的完善为融资工具的拓展提供了可能，企业的融资需求为集合债券的发展提供了市场。所以，需要特别重视集合债券的信用增级机制，通过增加收益稳定性和安全性，消除其对中小企业集合债券融资的制约，增加中小企业集合债券在证券市场上的竞争力。

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作者简介：刘芹（1976.02—），女，土家族，湖北恩施人，法学硕士，副教授，研究方向：金融学教学。