创投发展环境有待改善

靳海涛

当前，创业投资行业正在承受方方面面的不公正待遇。政府和社會层面对待创业投资行业的态度，时常会“抽象地肯定，具体地否定”。一方面中央地方各级领导都对创投发展的成就高度肯定，对创投对经济发展的重要性高度认可。同时我们又感受到在很多具体事项上支持不够。而之所以出现上述的矛盾现象，我们认为，最主要的原因，还是对创业投资的性质、创业投资行业和实体经济之间关系，以及对创业投资行业与传统金融行业之间的关系尚缺乏清晰的认知。

创投发展环境存在的问题

我们注意到，创投现在在各个方面都面临着不够公正的待遇，主要包括以下方面：

不公正待遇之一：“生养”的不公正。一是生的不公正。创投机构普遍面临的问题是，注册困难，层层审批，限制颇多。任何一个企业都可以随意注册，但是创投不行。在机构设立以后，还要面临一些地方政府的“关门打狗”，承诺的东西又不兑现了，运营过程中又有一些莫名其妙的“关卡”，让一些创投机构步履维艰。二是养的不公正。政府很少为创投机构“排忧解难”。各级政府对实体企业给予了“殷切关怀”，各种政策扶植，排忧解难，百般怜爱，但是，却把催生助长新兴产业实体企业的创投机构，当作是虚拟经济，不关心其痛痒，极少给予关怀。当对“一行三会”监管的金融机构“关怀”时，又把创投机构看成是非正规金融企业而拒之门外。

不公正待遇之二：募资的限制。现在大家都知道创投募资难，原因在于机构投资人在投资创投时遇到一系列限制。这些限制不是政策上的，而是一些考核奖励制度不合理，限制了这些资金对创投的投资。国家规定保险可以投创投两千亿，但保险实际投资创投远低于这个规模？为什么呢？银行的资本、保险的资本出于考核指标的限制和急功近利的观念，很少光顾创投，因为创投有退出周期，考核指标则有流动性指标，当然没法投。社保基金投向一级市场和二级市场反差巨大。是因为一级市场比二级市场风险大吗？实际上二级市场风险大，一级市场风险小，所以美国的VC、PE 基金主要来源是养老基金。中国则不然，国有企业、上市公司投向创投基金限制颇多。上市公司如果投了创投基金，哪怕是以并购业务为主的，都认为是不务正业的行为。不少国有企业规定，创投风险太大，得保本才能干。而对于小投资人，进入也不方便。笔者一直主张小投资人要聚沙成塔，然而监管规定有限制，很多聚沙成塔的行为不被接受。比如新三板，新三板让三类股东进来，申报IPO 时又说不行，要求清理。企业在交易过程中估值高了，让别人接盘，很难接，处在很尴尬的地位。这些问题需要系统的研究。这些问题造成了行业困难，进而限制了创投对实体经济的支持。把这些问题理顺了，我想优秀的创投机构募资就不是一件难的事。

不公正待遇之三：税收政策歧视。一方面是税率的歧视。深圳于2000 年前后，曾经搞了一个地方法规，创业投资投资高科技企业所得，按高科技企业所享受的优惠税率纳税。创业投资的对象绝大多数都是高新技术企业，按照国家的规定，高新技术企业，可以享受15%所得税的优惠税率。但是，创业投资机构，同样是与创业者同呼吸，共命运，承担相同的风险，却要承受更高的25%的所得税税率，这肯定是税率歧视，包括退出时莫名其妙的增值税。另一方面是征税方法的歧视：对企业来讲，只有在企业实际实现了利润，抵扣了亏损，企业才需要纳税。但对于创业投资机构，不少地方的税务机构，往往在单个项目退出时，即向创投机构征税。但实际上，单个项目的退出，往往还无法覆盖基金投资的本金。上述的征税方式，往往会加重创投机构的税务负担。这些方法上都是有问题的，这是税收政策的歧视。

不公正待遇之四：对合格投资人的监管不能与时俱进，把一般投资人和基金投资人混为一谈。

一是对外资成分认定的过度严格。对于涉及国计民生和国家安全的相关产业，国家制定了限制或禁止外资进入的产业政策。这些产业政策的初衷是好的。但是，在具体执行过程中，应当遵循实质重于形式的原则，而不应该“一棍子打死”。现实中，相关部门对创业投资机构LP的构成进行层层穿透审查，但凡发现有一丁点外资的成分，就立刻宣布“枪毙”。很多银行都发行了H 股，被视为海外上市公司。很多保险公司，以及中石油、中移动等央企也有外资股东，它们都是优质的潜在LP，但因为并非完全内资，导致获投基金不能触及军工、互联网、传媒等行业。这种教条主义做法，忽略了基金投资人和一般投资人的区别，忽略了财务投资人和战略投资人的区别，忽略了小股东和重要股东的区别，是只见树叶不见森林，一刀切，一勺烩，不仅给创投机构带来极大的困扰，也实质性地阻碍了创业企业对资源最优化配置的能力。

二是对投资人人数的过度穿透审查。现实中，有些规模较大的基金，其LP 构成以机构投资人为主。而机构投资人，往往其背后又由若干个投资人组成。在单个项目IPO 之前，监管当局往往会对该企业的投资人进行数人头式的穿透审查，对某些私募基金来讲，由于募资困难，一个VC 基金往往有若干个小投资人，对其逐层往上追溯，数个基金相加，最终投资人人数有可能突破现行监管规则规定的200 人上限。对于母基金来讲，就更是这样。母基金的资金规模大，牵涉的机构范围广，数个母基金投一个直投基金，数个直投基金再投一个企业，如果严格地执行200 个自然人上限的规定，那么，理论上来讲，可能一个项目也投不了。我们认为应当秉承实质重于形式的原则，确认是否为财务投资人，能否对拟上市企业形成实质性的控制权。这个事情确实应该给予高度重视。

不公正待遇之五：对创投机构为代表的创新金融企业资本运作和上市的限制。目前，不论是从事什么样的创业类型，创业企业的上市基本不存在禁区，但唯独对创业投资类的企业例外。只有“一行三会”发放牌照，直接监管的企业才有上市的资格和机会。我们认为这是不合理的。因为从事创业投资，也是创业的一种形态，它的健康发展和创业企业的发展壮大一样重要。就像人体的血管，是为人体组织细胞输送养分的，但是血管本身，也是由细胞构成，我们不可能认为，血管细胞就不需要养分。同样，创业投资企业，作为支持创新创业的重要企业组织形态，其自身的发展壮大，也是社会及产业组织成长的重要组成部分。不能否定它和其他类型企业同等发展的权利。同样是提endprint

供高端服务的咨询业可以上市，为什么创业投资服务就不行？更不用说，创业投资企业若能通过资本运作或上市获得资本支持，其品牌化、专业化、透明化、永续经营，更能进一步促进创业投资市场的长期健康发展，从而规避当前创业投资市场的种种乱象。

种种问题究其原因，首先是，有关方面对创业投资为代表的创新型金融机构身份认同，存有歧视，把创业投资等创新金融企业视为另类，对它们作为金融业态的重要补充地位，尤其是大众创业、万众创新的支持作用，认识不足。

其次，是有关方面把金融牌照看得太重，把金融牌照设置成上市的前置性条件，而忽略了创业投资企业也是创业型企业的一般性。且金融牌照和上市资格只赋予传统的机构，与行业日新月异的发展相脱节。

再次，是有关方面，对创业投资的风险存在认识误差，把创投看成是高风险行业，像看住洪水猛兽一般，防止公众投资人和创投之间发生近距离接触，而忽略了创投分散投资、单个项目成功可覆盖多个失败项目的低风险本质。其实，鲜有规范运作的创投基金发生亏损的，开展母基金业务较早的欧美，至今尚未有亏损的案例。

不公正待遇之六：因公众担心股市大幅下行，而被迫吃IPO 速度放缓的错药。

长久以来，一旦股市出现下行震荡，IPO 政策就会被舆论绑架，认为股市下行都是因为IPO数量过多过快的结果。笔者的观点是，全世界的股市没有一个股市是因为IPO 扩容导致股市的上下波动。中国的股市是一个不成熟的股市，不成熟的股市主要原因是供应量不够，而不是超发了，是发行不足。发行不足就容易导致有限的股票被恶炒。上市公司的股价该高的没高，该低的没低。股市大幅度上下波动，某些板块上蹿下跳的原因是，资金不断面对所谓的概念过度热炒，然后不断回归理性，跟IPO 扩容没有啥关系。最无辜的，莫过于创业投资行业。IPO 速度放缓，不仅无益于股市的上行，反而导致支持创新创业企业的资本减少，从而更进一步降低了高成长性增量标的的供给。

不公正待遇之七：对大小非流通股减持一刀切，没有考虑投资人持有股权周期长短不同而带来的不公平性。

今年5月底证监会发布的减持新规，目的是为了限制资本的短期退出，通过拉长退出周期让股东和公司长期绑定，抑制市场的投机性，引导资本脱虚向实，也保护中小投资者的利益。减持周期变长，能让大股东和上市公司命运绑在一起，真金白银的投资人，会更加谨慎地参与投资，更加注重投资质量，从而从整体上提升资本市场的质量。应该说，总体上来讲，是值得肯定的。

然而，上述的新规，没有充分考虑不同投资人持有股权周期的差异性。的确，上述的新规，能够起到对短期投机行为的抑制作用，但同时也伤害到了长期投资人的积极性。我们认为，应当对持股周期不同的投资人，有差等的减持办法，而不是一刀切。应该尽快制定反向挂钩的减持机制，也即在企业上市前，持有股权时间越长的，在企业上市后，可集中减持的股份比例越大，反之，则越小。

创业投资行业发展建议

针对创投行业发展环境上遇到的问题，为了创投行业更好发展，笔者提出以下建议：

第一，正确地看待创业投资活动的性质和价值，理性地看待创投投资的风险和收益，公平地对待实体经济、创业投资机构和创新金融机构以及传统金融之间的关系。

第二，放宽对创业投资企业注册的限制，给予创投机构和实體经济、传统金融机构一样的关怀，帮助创投机构排忧解难。

第三，放宽银行、保险机构、社保基金、国有企业和上市公司，以及小投资人对创投机构出资的限制。此举可在解决创投机构募资难题的同时，也可大大缓解非法集资的压力。

第四，给予创业投资机构及其管理人员，与高新技术企业一样的所得税优惠政策。

第五，实质重于形式，客观评估已在中基协备案的私募股权基金在IPO 项目中的控制权和影响力，放宽“数人头”式的投资人人数的形式审查；

第六，不忘产业政策的初心，避免吹毛求疵，合理地界定外资成分，准许所谓有外资成份的创投基金投资那些限制外资进入的企业。

第七，尽快研究办法支持创业投资企业和创新型金融企业的资本运作及上市。

第八，完善多层次资本市场。创业板应该另设一个板块，做一些投资人资格的限制，让一些尚未盈利的企业能够上市，比如优秀的互联网企业，是商业模式的问题，导致其不能很快盈利，并不是这些企业价值不高、风险高。再比如生物医药企业成长时间很长，现规定无法支持投融资，造成该行业与欧美相比差距太大。另外加速新三板的改革，在维持一定的投资人门槛的同时，提高新三板市场的流动性和活跃度。

第九，加速IPO 的速度，通过增量改革，改善存量市场的质量。

第十，进一步完善大小非减持制度，尽快制定与持股时间反向挂钩的减持机制，实现对价值投资的正向激励。

多年来，创业投资以其独有的商业模式，为我国的经济转型发展做出了巨大的贡献。我们期望社会大众能够更加理性客观，实事求是的认识创投行业，给予创投的更多理解，给创投行业一个更好的发展环境，让创投行业更好的为国民经济的发展发挥作用。

（作者：原北京股权投资基金协会副会长）endprint