初创企业的现金流战略

文/潘文渊 上海克瑞德商业风险管理有限公司总经理

初创企业的现金流战略

文/潘文渊 上海克瑞德商业风险管理有限公司总经理

企业处于何种发展阶段，匹配何种融资方式，需要理性的核心竞争力评估和睿智的战略布局。

科技创业企业，具有高投入、高风险、高回报的行业属性。初创企业资金来源，对企业的发展至关重要。在创业初期，它们需要资金来交付账单及开支维持运营，成功熬过初创阶段的企业，其存活的关键在于获得后续投资，直至有能力筹资或是从银行或其他融资渠道获得更多资金。

因此，初创企业常常会遇到资本短期逐利与企业长效发展之间的矛盾。站在资本方的观点，“增长比获利能力更重要，一旦你所投资的企业占领了市场，随时可以将精力放在获利上面”这个说法已经逐渐成为投资界的信条。以增长为驱动的目标下，势必会导致为了增长而增长，疯狂追求市场份额，忽视企业自身的盈利能力，管理机制，内部控制等其他潜在风险要素，伤害企业的成长性。

创业企业需要对资本进入的有效性进行评估，在企业发展的不同阶段，资本是双刃剑，一方面资金注入推动企业成长，另一方面也会稀释股份，争夺控制权，打乱企业正常经营节奏。企业处于何种发展阶段，匹配何种融资方式，需要理性的核心竞争力评估和睿智的战略布局。从价值增值角度，企业未来自由现金流增值才是发展的核心动力。有些企业盲目追随资本，而忽视了企业的价值创造在自由现金流的创造。

价值增长之自由现金流

什么是自由现金流？从财务上来说，企业的价值取决于其未来的自由现金流量（Free Cash Flow, FCF） 折现。由此可见，自由现金流量是企业价值的基本决定因素。

自由现金流最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport），哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新概念；麦肯锡资深领导人科普兰（Tom Copland）详尽阐述了自由现金流量的计算方法；美国FINECON咨询公司的创立者兼总裁康纳尔（Braford Cornell）对自由现金流量进行了专门的论述；詹姆斯·范恩霍认为，自由现金流就是为所有经内部收益率折现后有净现值的项目支付后剩下的现金流。表述多种多样，简单地说，自由现金流就是企业产生的，在满足了再投资需求之后剩余的现金流，这部分现金流是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配的最大现金余额。

图1 股东价值结构图

自由现金流创值模型及现金流管理

自由现金流创值模型 阿尔弗洛德·拉帕波特运用股东价值结构图（图 1）阐明创造股东价值与基本的价值评估参数或价值驱动因素——销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、资本成本和企业价值增长期之间的基本联系。

图1中销售增长率、营业毛利率和所得税税率这三个价值驱动因素反映了产品组合、定价、分销和消费者服务水平等经营决策的水平。营运资本投资和固定资产投资这两个投资价值驱动因素反映了上升的存货水平和生产能力扩张等投资决策的水平。商业风险和管理层融资决策，则决定了资本成本这一价值驱动因素。企业价值增长期这一价值驱动因素是管理层对公司投资收益率大于资本成本的预测年限。

后来，阿尔弗洛德·拉帕波特在股东价值结构图的基础上，又进一步提出具体的分析框架——拉帕波特模型（Rappaport Model）。

从图 2可以看出，影响企业价值的基本动因，包括销售增长率、营业利润率、现金付税、固定资产支出、营运资本支出，资金成本。销售增长率、营业利润率可显示流入的现金；现金付税显示流出的现金；而固定资产和营运资本支出则反映了投资，这些因素对价值形成发挥关键作用。加权平均资本成本则是基于风险和资本结构的投资所要求的回报率，还要考虑宏观因素对行业的影响。

拉帕波特模型在企业的创值现金流管理中具有巨大的意义。它将企业未来的自由现金流与企业未来的价值联系了起来，使企业能看清影响企业价值创造的关键动因，有利于企业有针对性地采取管理与控制措施。

基于创值动因的现金流规划 核心竞争力在财务指标上表现为经营性现金回报率的高低。从先天的角度看，它与企业的经营项目好坏有关，也就是企业最基本的商业模式。这是企业在选择项目和投资决策时决定的。从后天的努力看，与企业的经营管理水平有关，企业销售增长率和成本降低率以及销售回报中的现金比率，特别是资金周转率等都是由企业营运能力所决定的，企业经营管理活动所决定的业务流程、管理流程、组织结构的状况以及管理制度等也对企业核心竞争力有直接影响；同时，企业现金管理的效率也会影响后天的经营效率。

图2 拉帕波特价值评估模型

投资效果 在财务指标上表现为投资率的高低。在一定的经营效率下，投资率越高，企业的生产经营能力就会越强，产生的经营现金流就越多。但是，投资率越高，所需要的现金也会越多。从总量上看，企业能否有足够的现金流量用于投资值得关注。从结构上分析，企业内生性现金流量也即企业经营产生的现金流量与企业外源性现金流量的比重大小值得思考。过多的依赖外源性现金流量进行投资，很容易引起现金链的断裂，造成增长性灭亡。企业在追求增长的同时需要注意现金流的匹配。

资本结构 在财务上表现为加权资本成本的高低和财务风险的大小以及由此所决定的折现率的高低，它是由企业融资决策所决定的。权益成本和负债成本的比例，对未来现金流的影响，需要在现金流规划中一并关注。

创业企业现金流管理策略

强化现金流管理意识 科技创业企业的管理层大多是以技术能力见长，其日常工作中难免将企业的研发、科研成果作为其主攻方向，而对于现金流管理的意识很容易产生一定的疏忽。因而，高新技术企业的管理层应该首先强化对于现金流管理的意识。管理层要从企业的价值增长角度着眼现金流的管理工作，使其在企业的财务管理中处于核心地位。同时，企业的各个部门乃至全体员工都应加强现金流管理意识，树立以现金流为核心的财务管理观念，加快现金流周转效率。此外，应随时关注企业现金流量的动态变化，及时发现问题并进行反馈和调整。

建立健全现金流管理内部控制系统 现金流管理内部控制系统建立的意义在于，以保护企业的资金链条为契机，对企业日常生产经营中的现金流管理制定相应的标准，构建现金流管理指标体系，对最佳现金持有量及周转天数等指标循环实施监督和调控。比如，某电子企业通过制定应收账款周转率（DSO天数）进行信用风险监测，盘活账面资金，及时回笼应收款，缩短账期，加快资金周转率。

加强企业投资、筹资活动现金流的管理高新技术企业对外筹资主要是通过债务性筹资及权益性筹资两种方式进行，然而随着外部环境的不断变化，企业对外筹资的进程有可能受阻。在这种情形下，企业可以运用适当方法进行内部筹资，在充分考虑到自身中、长期偿债能力的前提下，设法更多地从内部筹集资金。比如依靠利润积累或是合法的员工集资，以及内部股权激励等多种形式，产生内生性现金流，从而降低筹资风险。在创业公司现金流管理中，通过员工持股计划，获得一定资金并将员工利益与公司未来价值成长捆绑，也是较为常见的做法。

如果企业存在短期资金闲置，应寻找一些投资风险较低、变现能力较强的投资品种进行投资，以提高现金使用效率。比如，企业可逢低购入生产、研发所需要的精密仪器、机器设备等固定资产，相应降低固定资产支出。企业若有较好的投资项目，且需要采用内部筹资方式，需考虑采取谨慎的股利分配政策，尽量减少现金股利分配，保证完成现金流量指标的同时有利于企业内部筹资。

盈利驱动指标有效约束团队 高新技术企业还应加强对于智力资本的投资，要选用一些技术过硬、能力突出的人员充实到研发队伍中去。以利润为驱动来产生的年度收益，是对管理团队很好的价值约束。在项目投入前，先进行项目可靠性和可行性评估，避免在人员、产品、销售、市场等方面无谓的投入，目标清晰，让企业保持高效运作。即便有充足的资本支持，决定对增长进行投资，不用考虑亏损，也不应该放弃利润的驱动。创业公司的价值创造要靠人才去推动，管理者必须保持对团队成长的关注，调动团队成员的积极性，高效投入，实现盈利，从而带动正向现金流。

企业若有较好的投资项目，且需要采用内部筹资方式,需考虑采取谨慎的股利分配政策，尽量减少现金股利分配方式，保证完成现金流量指标的同时有利于企业内部筹资。

现金流管理风险防范建议

严控信用风险 大多数企业为了吸引客户都会在付款方面给予一定的信用期，不能按期支付款项，就会引发信用风险。信用风险主要分为两种： 一是突发性坏账风险，由于客观因素发生了不可预见性的变化，造成应收账款无法收回形成坏账；二是大量赊销风险，企业为适应市场竞争，采用过度宽松的信用政策大量赊销，虽能在一定程度上扩大市场份额，提升销售业绩，但也潜伏着引发信用风险的危机。当出现大量的逾期或坏账时，企业现金流必然受到影响。还有一种行业性信用风险值得关注，比如，钢贸行业爆发的系统性信用风险，造成整个行业的资金链断裂，钢贸企业相应倒闭，贷款银行业也因此受影响，产生不良信贷，因此对所处行业的宏观政策变化，以及交易对手的行业状况要给予密切关注，相应调整账期，维护资金安全。加强应收账款管理，有助于降低坏账，提升营运资金使用效率。

流动性不足引发的资金链断裂 当增加流动负债来弥补营运资金不足，企业为弥补营运资金缺口，用借入的短期资金来填充 ，造成流动负债增加引发流动性风险；企业也可能运用杠杆效应，大量借入银行短期借款，增加流动负债用于购置长期资产，虽能在一定程度上满足购置长期资产的资金需求，但造成企业偿债能力下降，极易引发流动性风险。比如乐视事件，先不看主观是否恶意挪用资金，单从财务角度客观分析，大量资金投向长期回报产业，短期无法产生利润现金流，或者利润现金流无法覆盖正常的经营支出，又没有新的借贷资金注入，流动性严重不足，引发资金链断裂是必然的。

建立防范机制，规避操作风险 有些企业账上有可观的利润，但经常无现金可使用，资金周转不动，严重影响正常的生产经营活动。而有的企业实现的利润不多，但现金流却很充裕。缺乏现金流监控，对大额现金的使用和流向控制不严，容易出现操作风险。统筹资金计划安排，加强对往来款项的管理，定期评估信用账期、信用额度，制定合理的交易付款条件。定期核对往来款项，降低坏账风险，加速资金周转。如有存货的企业，应建立完善的存货管理制度，力争做到存货不积压、低耗且满足交易需求。