从现金流视角看商业模式

嘉宾 / 唐大牛

采访 / 齐卿

从现金流视角看商业模式

嘉宾 / 唐大牛

采访 / 齐卿

从投资角度看，一个公司的价值上限取决于它的愿景，下限则取决于它的现金流是否充裕。

唐大牛

华创资本合伙人

被誉为新四大发明的“高铁、支付宝、共享单车和网购”，其3项与互联网科技相关。互联网已成为我国最为活跃的创业领域。互联网领域如此吸引创业者的原因在于，相比传统行业，互联网公司边际成本低、网络效应明显，具有显著的规模经济性，因此可以以更低的成本、更快的速度扩张业务规模。与此同时，互联网公司还带有范围经济的特征，即随着产品或服务种类的增加，产品或服务的单位成本会降低。所以我们常常可以看到互联网公司通过嫁接多种服务的方式，颠覆传统公司，这也是所谓“入口理论”的基础之一。

互联网类高科技公司的繁荣，令人们思考其背后的商业逻辑，近年来涌现了“互联网思维”“入口理论”“风口理论”“平台战略”“生态系统理论”等管理方法和理论。一时间，似乎互联网公司可以超脱传统的公司管理模式，不需要重视传统的财务管理。似乎只要有天马行空的创意，依靠风险投资快速抢占市场，扩大规模，积累用户，争当入口，就可以创造奇迹。然而，很多高估值的初创公司，辉煌之后遭遇速朽，普遍的原因是因资金链断裂造成公司无力经营。

那么，互联网类高科技初创公司应如何管理财务，公司价值应如何理解，又该如何平衡商业模式与盈利模式的关系？

公司价值的上下限

我们评估公司的价值，要遵守两个基本规则，一是现代货币制度，二是有限责任公司制度。在这个基本的规则下，从投资角度看，一个公司的价值上限取决于它的愿景，下限则取决于它的现金流是否充裕。

从投资的角度看，公司价值的上限取决于，创始人是不是具有宏大愿景的企业家。企业家的价值，在于他是否有一个创造不同未来的想象或者信心，这种信心具象的表达就是公司的愿景。伟大的公司一定有一个伟大的愿景。很多风口上的公司能获得非常高的估值，和它们有宏大的愿景有关。

但是有些看似伟大的公司，为什么会突然失败？这就涉及到公司价值的下限。在现代的货币制度和公司制度下，公司现金流一旦断裂就要破产，这是现行制度下的规则。但很多时候，人们只关注到公司价值的上限，被企业家的愿景所打动，对现金流却没有引起足够的重视。尤其是近几年风险投资规模扩大，很多创始人把公司做成了To VC的模式。但VC有自己的投资逻辑，最终要实现退出和回报，不可能无限地投资下去，如果公司没有办法创造足够的内部现金流，就会面临经营失败的风险。

如果用现金流的视角描述公司价值，一家公司的价值是它创造的资金流动，而不是资产的规模。如果我们看到某公司的资产很高，现金流却很低，可以初步判断，这个公司的价值并不高。因为资产是不断折旧的，如果不能让资产有效地资本化，让它流动起来，公司价值会不断地减值。

反之，如果一个公司有非常健康的现金流，即便资产低一点，也具有投资价值。因为它的现金流除了可以满足自身运营所需要的投入外，还可以产生沉淀，用来扩大业务规模，也可以用作其他的投资用途。这种公司具有源源不断产生价值的能力，是具有增长空间的好公司。

商业模式是创造不同的现金流

科技类初创公司偏爱强调商业模式的独特性。盘点商业模式的关键词，前几年无疑是O2O，现在可能是共享经济、平台经济。评估一个商业模式是否具有独特性，可以从两个角度去考量——第一，这个商业模式，是不是将过去世界上一些不成立的事情做成了？第二，这个商业模式，是不是用一种创新的方法，把做一件事情的效率提高了很多？满足二者之一，这个商业模式就是有效的。

如果从更本质的货币角度去看，就是看在这个商业模式下，是否以一个更加高效的现金流，去替代现有的现金流？如果能做到，这个商业模式就是有价值的；反之就是经不起推敲的。

我们看物流和电子商务的例子。从常规的评估视角看，电子商务似乎是代表着未来的商业模式——足不出户，喜爱的商品就会送到用户面前。与之相比，运送这些商品的物流公司，在商业模式上似乎就是落后的代表。但现在的市场情况是，做电子商务成功的公司屈指可数，物流公司却蓬勃发展。目前除顺丰之外，申通、圆通、中通等物流公司也都相继上市。

这一看似矛盾的结果，从现金流的角度分析，就很容易理解。一个有效的商业模式必然会创造现金的流动。电子商务公司要解决商品运输问题，只有两个选择，一是自建物流，二是与物流公司合作。自建物流需要庞大的资金支持，对于电子商务公司，尤其是初创期的电子商务公司而言，自建物流是非常不经济的行为。所以与物流公司合作，是电子商务公司既理性又无奈的一种选择。这种合作将现金流从电子商务公司流向了物流公司，使物流公司处于相对优势的竞争地位。所以我们看到，现在物流公司生存的概率反而大于电子商务公司。所以，从现金流的角度看，物流公司是个好的商业模式。只有更好的商业模式，才能够吸引更多的资金，并且把资金变得更高效，公司才能拥有定价权，进而获得足够高的毛利。

更进一步，如何判断一个商业模式是否具有颠覆性？如果现有现金流的流向是从甲到乙再到丙，这个时候，如果创业公司代替了其中的乙，这种代替不能称之为颠覆。因为资金的流向没有变，产业链的组成也没有改变，最终还是会按照既有的模式运转下去，创业公司也不太可能获得超额回报。前一段时间比较火的O2O就类似这种情况。

真正颠覆性的商业模式，至少是创业公司能够在局部上实现甲、乙的合并，甚至让产业链中的参与者甲乙丙消失，变成ABC的逻辑。这个才是真正的高科技的颠覆性，会产生一个全新的产业链，全新的现金流链条。比如Airbnb就属于这种类型，将传统的“消费者→酒店”的现金流，替换成“产销者→平台→产销者”的模式。酒店被排除在新的现金流之外，很难回击。这就是颠覆性商业模式的威力。

现金流的管理路径

从现金流和投资规模的关系，我们可以将公司划分为三种类型。第一种是现金流非常高效但投资规模有限的公司，是一种小而美的公司，大部分科技类的初创公司都属于这个范畴；第二类是现金流高效、可供投资的规模也非常大的公司。这类公司可以成长为世界级的公司；第三类是现金流的效率不高，但可供投资的规模很大，这类公司一般属于传统公司。

传统公司的意义包括两方面：一是公司的价值依赖资产；二是公司的生态比较成熟，处于产业链的中游，对上游要支付采购等资金，产品或服务增值的部分则归下游所有。与高科技公司不同，传统公司的现金流比较稳定，与上下游议价的空间不大，所以不论是成熟公司还是初创公司，传统公司在创造现金流方面的想象空间都不大。

高科技公司能够创造全新的现金流，但是在创业初期，高科技公司对现金流的需求也大大高于传统公司，因此融资是创业期高科技公司普遍的需求。支持初创期高科技公司的现金流，主要包括公司自主运营的现金流、股权融资的现金流、债权融资的现金流、融资租赁的现金流、供应链融资的现金流等。如果一个高科技公司，创业初期就想把运营现金流做好，很可能会限制公司研发投入，进而影响核心业务的发展。

图 1 亚马逊公司主要财务数据

所以，高科技公司在初创期，应该从融资现金流做起，用资金把产品和服务做好，建立研发优势。然后逐步地建立起健康的运营现金流。美国科技公司就是这样的路径。公司在前期普遍运用了包括股权融资在内的各种融资手段，但商业模式、运营机制成熟之后，都走向了巨量的运营现金流收入模式，保持着高额的利润，并且拥有很多资金的沉淀，这是一种健康的现金流转变模式。如果一个公司不断地通过投资去创造新的业务，那是因为投资人对它有好的期待，期待它在未来能够获得超额盈利，才会不断延续这个模式。

亚马逊就是这种典型的经营逻辑。图 1所示为亚马逊公司主要财务绩效指标，尽管亚马逊早期连续亏损，但公司一直通过投资各项业务，为投资者树立未来可以获得高额回报的预期，持续获得投资者的资金支持。体现在公司财务绩效上，就是其资产规模和主营业务收入一直保持高速增长，用以支持业务扩张。亚马逊虽然并不强调利润，但其财务报告显示，公司自2002年之后就开始逐渐盈利，到2016年，已经取得不错的盈利水平。亚马逊的案例告诉我们，无论一个创业者如何去讲他的商业故事，最终都要回到创造利润、创造现金流这个基本点上。

创业公司该如何花钱

亚马逊的案例告诉我们,无论一个创业者如何去讲他的商业故事,最终都要回到创造利润、创造现金流这个基本点上。

对于早期的创业公司，建议不要过多关注财务指标，而是要把资金用在核心能力的建设上，要创造出具有差异化的核心竞争力，能够创造以本公司为核心的现金流链条。

很多公司融资的第一选择是风险投资，这是一个误区。公司的商业活动是靠运营现金流驱动的，而不是靠融资现金流来驱动的。如果业务靠融资现金流，特别是股权融资的现金流驱动，在初创阶段是可以的，但是发展到一定阶段之后，就应该拆解现有的现金流，根据不同用途选择不同的融资方式。比如，如果公司要购买大量的资产，如果用股权融资，投资方自然希望未来能够获得超额收益，而资产是会折旧的，如果这个资产不能在未来带来超额收益，那么选择融资租赁可能就是一种更好的方式。

关于公司的资产构成，一般传统观点认为，互联网类高科技公司，应该做轻资产运营，这样资金使用的效率很高；而重资产带来的折旧等问题，会降低公司资金的使用效率，影响公司价值。这不能一概而论，还是要看现金流具体的流动性，以及公司商业模式的需求。例如，类似摩拜、ofo等共享单车

公司持有很多单车，是很典型的重资产运营。但这些共享单车公司运用移动互联网技术，使得单车的利用率提高很多，每辆单车可以产生非常好的现金流。押金的收取又可以弥补资产的折旧问题。所以，它们创造了一个新的现金流，过去“消费者→单车厂商”的单向现金流，改变为“消费者→共享单车

消费者”多次循环的现金流形式，这种商业模式的创新，为共享单车带来很强的竞争优势。那么为什么很多其他形式的共享（租赁）没有产生高价值的公司呢？因为很多租赁发生的频次不高，现金流的效率上不去，公司的价值自然就会受到影响。

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商业的本质就是货币的流动。公司创业的过程，可以看作是一个资金使用的过程。对于创业初期的公司而言，当务之急是使用外部资金，建立自身的差异化竞争优势。而进入成长期的公司，需要重视经营现金流的构建工作，外部融资应根据融资的用途，采取债权、租赁等多种形式的融资方式，以匹配公司的发展。归结起来，资金的流向和效率，是企业成败的关键。